【正文】 產”　　獲利： － = 　　出售零售業(yè)務，吳光正真正動機是什么　　2003年2月14日，“會德豐”宣布退出零售業(yè)務發(fā)展， 億港元出售旗下包括“連卡佛”（ LCI ）、Joyce（）及City Super的零售業(yè)務組合?！　〗灰變r格是否合理？在“會德豐”公布的文件中，說明在1999年6月私有化的價錢較現在的綜合資產凈值有折讓，所以“會德豐”獲得微利。另外，1995年3月31日至2001年3月31日止7個財政年度（除2000年及2001年），LCI集團的零售業(yè)務每年均出現虧損。表1表明，因零售業(yè)務于2000 年及2001年轉虧為盈，不排除經審核后，2002/2003業(yè)績轉虧為盈?！　　皶仑S”為何不出售有盈利的業(yè)務（如City Super）給吳光正，反而出售虧損的業(yè)務（如“連卡佛”及Joyce）？　　“會德豐”公布的原因是“City Super為海港城及時代廣場的主要租戶，能確保九龍倉與City Super的關系得以維持，亦能惠及小股東?！　〉覀兿嘈疟澈蟮男C是為將來整個“會德豐系”重組造勢，顯示沒有剝削小股東權益。　　由于看似大股東吳光正出高價替“會德豐”減債和市場憧憬吳氏將進一步私有化或重組“會德豐”，“會德豐”和Joyce的股價都急升，Joyce股價翌日開市勁升72%、全天漲43%，“會德豐”%及成交量大增（如圖7）。但除Joyce外，屬下各上市公司均涉及物業(yè)發(fā)展，甚至共同發(fā)展一個項目，故市場仍期待“會德豐系”會出現大規(guī)模的重組及私有化，以提升資產凈值和股東權益?！　　皶仑S系”內的業(yè)務重疊非常嚴重，單是地產業(yè)務就已經有5家上市公司，蜘蛛網狀架構有利于“會德豐”合法地控制“九龍倉”的絕對控股權，但另一方面，要對這蜘蛛網狀架構進行重組則非常復雜。這比金字塔式公司架構重組的簡單“一買一賣”要更為復雜。金字塔式公司架構，將更有利于大股東操控其公司系內的資金流向，由小股東承受新投資項目的風險、由大股東享受項目的利潤?！　∵@一預計，是我們根據1997年（吳光正競選香港特首失敗后）至今“會德豐”及“九龍倉”一連串私有化及出售業(yè)務行動所延伸以達至金字塔架構的邏輯推論。一來可令架構上更清晰，有助解決架構重疊的問題?！　《硭接谢淖鲀r通常較資產凈值有一定的折讓，此舉有助提高“會德豐”的資產凈值?！　∪齺怼奥摪畹禺a”被私有化后，其資產將可由“新亞置業(yè)”自由上下調配，而不再需要每次舉行特別股東大會投票。但缺點是完全失去“聯邦地產”的透明度。事實上，“會德豐”在2003年初已提出將旗下零售業(yè)務包括“連卡佛”和Joyce售予大股東吳光正本人，還提出把City Super歸于“九龍倉”“其它”業(yè)務之下（估計將準備出售）?！　　靶聛喼脴I(yè)”將私有化“馬可波羅”　　早于2001年7月，已傳出“新亞置業(yè)”在新加坡增持當地上市公司“馬可波羅”的股權超過75%，按當地收購條例，“新亞”已符合請求撤銷“馬可波羅”上市的要求，“會德豐”極有機會將之私有化（如圖10）?！　∑鋵嵲缭?001年，雖然“新亞置業(yè)”仍有債項在賬本上，但因“馬可波羅”持有大量現金，“新亞置業(yè)”年結時將無凈負債?！　∪艚涍^這些私有化行動之后，由圖10可見，整個“會德豐”旗下的“新亞系”將會大致完成重組，架構亦已漸見精簡。但“新亞”必須先減持“九龍倉”才能踏出這一步。因此，為了“會德豐”私有化“新亞”而不需引發(fā)全面收購“九龍倉”，“新亞”將需要減持“九龍倉”%，以避開將來因收購合并而持有“九龍倉”股權超過50%（如圖11）。架構清晰精簡，跟圖8相比已大大改進。其后市場傳出原因是當時私有化“新亞”，股東抨擊出價太低。直至2003年“會德豐”私有化“聯邦地產”仍未能徹底解決會德豐系的架構重疊問題。這點相信是觸發(fā)“會德豐”私有化最大的誘因。“新亞系”內的公司股權及資金問題若由之前的重組行動得以解決后，“會德豐”私有化“新亞”將是整個“會德豐系”重組策略中至為重要的一環(huán)（如圖13）?！　　皶仑S”將以“馬可波羅”　　與“九龍倉”互換資產　　“會德豐”私有化“新亞”后處理“馬可波羅”最理想的辦法將是把它納入“海港”旗下，更有效地配合“九龍倉”的“三駕馬車”策略。為解決“會德豐”的百億港元負債問題，也為解決業(yè)務重疊的問題，我們估計“會德豐”將會以“馬可波羅”的新加坡物業(yè)及發(fā)展項目跟“九龍倉”互換資產（如圖14），當然最理想的是換回流動性高的資產和現金。　　預計“九龍倉”將“九倉電訊”上市　　我們預期“九倉電訊”在數年之內終必上市，因為（1）電訊業(yè)乃吳光正一手創(chuàng)立；（2）電訊業(yè)將成為“會德豐系”內業(yè)務策略定位的重要一環(huán)（這點將會在以后的環(huán)節(jié)詳細解析）。所有消息亦顯示“九龍倉”有意將電訊業(yè)務上市，此行動也是完全配合和利用金字塔架構的功能—金字塔底的公司吸收和利用市場上小股東的資金發(fā)展較高風險的業(yè)務，如“有線寬頻”和“九倉電訊”（如圖15），而金字塔中較成熟而具有穩(wěn)定收入的業(yè)務將安排在架構的中高層，為大股東供應現金流和控股功能?！皶仑S”將50%資金投放于“九龍倉”股權，每年收取大約數億港元的“九龍倉”股息，加上大量成熟而具有穩(wěn)定收入的收租業(yè)務，另外再加上大約20%資金的投資收入，“會德豐”的收入將得以絕對保證。因此“會德豐”為股東增加股東價值的意向，為公為私都極為合理。正是進可攻，退可守。這個矩陣縱坐標是該產品市場的成長率，橫坐標則是相對于最大競爭者的占有率?！　　懊餍恰钡淖筮吥菈K稱為“問題兒童”區(qū)，落在這個區(qū)域的產品，通常在市場上是對的，但是定位不對，像“九龍倉”的物流業(yè)務，占有率低但增長高的新興業(yè)務，就屬于這一“問題兒童”類，不過有些產業(yè)要落在這里才有挑戰(zhàn)性?！　∽笙逻@塊是“狗“，算是最不好的一類，市場競爭激烈，盈利率因競爭過度而偏低，“九倉電訊”正是這一類。而“會德豐系”又能尋找新業(yè)務填?！皢栴}兒童”類的空間，整個集團將能生生不息，健康成長，創(chuàng)造更大的股東價值（如圖18）?！　　皶仑S”走向何方　　吳光正極想把其一手創(chuàng)建的物流業(yè)務、“九倉電訊”和“有線寬頻”發(fā)展成“會德豐系”內新一代的明星，以擺脫其夫憑妻貴之名，突顯自己實屬大將之才。　　但吳光正財技仍有待改善。其間多次因技術問題、財務問題和公關問題，重組行動數次不是失敗收回，就是引致小股東不滿?！　】偨Y“會德豐”多年來重組對股東價值的影響，主要為以下四點：　　會德豐系內重組活動對“會德豐”股價影響輕微。以近期“新亞”私有化“聯邦”一役中，“聯邦”的股價因此而大升，“會德豐”的股價仍是紋封不動?！　　熬琵垈}系”內重組活動對“會德豐”股價影響較明顯。圖19中顯示，“會德豐”的股價亦隨著“九龍倉”的變動而變動，而“會德豐”股價變動的方向亦與“九龍倉”股價變動的方向完全相同?！　　皶仑S”股價與恒生指數相互關系小于“會德豐”與“九龍倉”的相互關系?！　　皶仑S”股價變動小于“九龍倉”，但方向相同。原因是“會德豐”50%資金投資在“九龍倉”的同時，亦有其余50%投放在其它業(yè)務上，故“會德豐”的股價受其它業(yè)務結合起來的力量所影響，而非單一性的受“九龍倉”影響。我們相信，若要為“會德豐”股東提高較顯著價值，則應將焦點集中于將來改善“九龍倉”及“新亞置業(yè)”的股東價值。