【正文】 產(chǎn)”　　獲利： － = 　　出售零售業(yè)務(wù)，吳光正真正動(dòng)機(jī)是什么　　2003年2月14日，“會(huì)德豐”宣布退出零售業(yè)務(wù)發(fā)展， 億港元出售旗下包括“連卡佛”（ LCI ）、Joyce（）及City Super的零售業(yè)務(wù)組合?！　〗灰變r(jià)格是否合理？在“會(huì)德豐”公布的文件中，說(shuō)明在1999年6月私有化的價(jià)錢(qián)較現(xiàn)在的綜合資產(chǎn)凈值有折讓，所以“會(huì)德豐”獲得微利。另外，1995年3月31日至2001年3月31日止7個(gè)財(cái)政年度（除2000年及2001年），LCI集團(tuán)的零售業(yè)務(wù)每年均出現(xiàn)虧損。表1表明，因零售業(yè)務(wù)于2000 年及2001年轉(zhuǎn)虧為盈，不排除經(jīng)審核后，2002/2003業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)虧為盈?！　　皶?huì)德豐”為何不出售有盈利的業(yè)務(wù)（如City Super）給吳光正，反而出售虧損的業(yè)務(wù)（如“連卡佛”及Joyce）？　　“會(huì)德豐”公布的原因是“City Super為海港城及時(shí)代廣場(chǎng)的主要租戶，能確保九龍倉(cāng)與City Super的關(guān)系得以維持，亦能惠及小股東?！　〉覀兿嘈疟澈蟮男C(jī)是為將來(lái)整個(gè)“會(huì)德豐系”重組造勢(shì)，顯示沒(méi)有剝削小股東權(quán)益?！　∮捎诳此拼蠊蓶|吳光正出高價(jià)替“會(huì)德豐”減債和市場(chǎng)憧憬吳氏將進(jìn)一步私有化或重組“會(huì)德豐”，“會(huì)德豐”和Joyce的股價(jià)都急升，Joyce股價(jià)翌日開(kāi)市勁升72%、全天漲43%，“會(huì)德豐”%及成交量大增（如圖7）。但除Joyce外，屬下各上市公司均涉及物業(yè)發(fā)展，甚至共同發(fā)展一個(gè)項(xiàng)目，故市場(chǎng)仍期待“會(huì)德豐系”會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模的重組及私有化，以提升資產(chǎn)凈值和股東權(quán)益?！　　皶?huì)德豐系”內(nèi)的業(yè)務(wù)重疊非常嚴(yán)重，單是地產(chǎn)業(yè)務(wù)就已經(jīng)有5家上市公司，蜘蛛網(wǎng)狀架構(gòu)有利于“會(huì)德豐”合法地控制“九龍倉(cāng)”的絕對(duì)控股權(quán)，但另一方面，要對(duì)這蜘蛛網(wǎng)狀架構(gòu)進(jìn)行重組則非常復(fù)雜。這比金字塔式公司架構(gòu)重組的簡(jiǎn)單“一買(mǎi)一賣(mài)”要更為復(fù)雜。金字塔式公司架構(gòu)，將更有利于大股東操控其公司系內(nèi)的資金流向，由小股東承受新投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)、由大股東享受項(xiàng)目的利潤(rùn)?！　∵@一預(yù)計(jì)，是我們根據(jù)1997年（吳光正競(jìng)選香港特首失敗后）至今“會(huì)德豐”及“九龍倉(cāng)”一連串私有化及出售業(yè)務(wù)行動(dòng)所延伸以達(dá)至金字塔架構(gòu)的邏輯推論。一來(lái)可令架構(gòu)上更清晰，有助解決架構(gòu)重疊的問(wèn)題?！　《?lái)私有化的作價(jià)通常較資產(chǎn)凈值有一定的折讓，此舉有助提高“會(huì)德豐”的資產(chǎn)凈值。　　三來(lái)“聯(lián)邦地產(chǎn)”被私有化后，其資產(chǎn)將可由“新亞置業(yè)”自由上下調(diào)配，而不再需要每次舉行特別股東大會(huì)投票。但缺點(diǎn)是完全失去“聯(lián)邦地產(chǎn)”的透明度。事實(shí)上，“會(huì)德豐”在2003年初已提出將旗下零售業(yè)務(wù)包括“連卡佛”和Joyce售予大股東吳光正本人，還提出把City Super歸于“九龍倉(cāng)”“其它”業(yè)務(wù)之下（估計(jì)將準(zhǔn)備出售）?！　　靶聛喼脴I(yè)”將私有化“馬可波羅”　　早于2001年7月，已傳出“新亞置業(yè)”在新加坡增持當(dāng)?shù)厣鲜泄尽榜R可波羅”的股權(quán)超過(guò)75%，按當(dāng)?shù)厥召?gòu)條例，“新亞”已符合請(qǐng)求撤銷“馬可波羅”上市的要求，“會(huì)德豐”極有機(jī)會(huì)將之私有化（如圖10）?！　∑鋵?shí)早在2001年，雖然“新亞置業(yè)”仍有債項(xiàng)在賬本上，但因“馬可波羅”持有大量現(xiàn)金，“新亞置業(yè)”年結(jié)時(shí)將無(wú)凈負(fù)債?！　∪艚?jīng)過(guò)這些私有化行動(dòng)之后，由圖10可見(jiàn)，整個(gè)“會(huì)德豐”旗下的“新亞系”將會(huì)大致完成重組，架構(gòu)亦已漸見(jiàn)精簡(jiǎn)。但“新亞”必須先減持“九龍倉(cāng)”才能踏出這一步。因此，為了“會(huì)德豐”私有化“新亞”而不需引發(fā)全面收購(gòu)“九龍倉(cāng)”，“新亞”將需要減持“九龍倉(cāng)”%，以避開(kāi)將來(lái)因收購(gòu)合并而持有“九龍倉(cāng)”股權(quán)超過(guò)50%（如圖11）。架構(gòu)清晰精簡(jiǎn)，跟圖8相比已大大改進(jìn)。其后市場(chǎng)傳出原因是當(dāng)時(shí)私有化“新亞”，股東抨擊出價(jià)太低。直至2003年“會(huì)德豐”私有化“聯(lián)邦地產(chǎn)”仍未能徹底解決會(huì)德豐系的架構(gòu)重疊問(wèn)題。這點(diǎn)相信是觸發(fā)“會(huì)德豐”私有化最大的誘因。“新亞系”內(nèi)的公司股權(quán)及資金問(wèn)題若由之前的重組行動(dòng)得以解決后，“會(huì)德豐”私有化“新亞”將是整個(gè)“會(huì)德豐系”重組策略中至為重要的一環(huán)（如圖13）?！　　皶?huì)德豐”將以“馬可波羅”　　與“九龍倉(cāng)”互換資產(chǎn)　　“會(huì)德豐”私有化“新亞”后處理“馬可波羅”最理想的辦法將是把它納入“海港”旗下，更有效地配合“九龍倉(cāng)”的“三駕馬車(chē)”策略。為解決“會(huì)德豐”的百億港元負(fù)債問(wèn)題，也為解決業(yè)務(wù)重疊的問(wèn)題，我們估計(jì)“會(huì)德豐”將會(huì)以“馬可波羅”的新加坡物業(yè)及發(fā)展項(xiàng)目跟“九龍倉(cāng)”互換資產(chǎn)（如圖14），當(dāng)然最理想的是換回流動(dòng)性高的資產(chǎn)和現(xiàn)金。　　預(yù)計(jì)“九龍倉(cāng)”將“九倉(cāng)電訊”上市　　我們預(yù)期“九倉(cāng)電訊”在數(shù)年之內(nèi)終必上市，因?yàn)椋?）電訊業(yè)乃吳光正一手創(chuàng)立；（2）電訊業(yè)將成為“會(huì)德豐系”內(nèi)業(yè)務(wù)策略定位的重要一環(huán)（這點(diǎn)將會(huì)在以后的環(huán)節(jié)詳細(xì)解析）。所有消息亦顯示“九龍倉(cāng)”有意將電訊業(yè)務(wù)上市，此行動(dòng)也是完全配合和利用金字塔架構(gòu)的功能—金字塔底的公司吸收和利用市場(chǎng)上小股東的資金發(fā)展較高風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)，如“有線寬頻”和“九倉(cāng)電訊”（如圖15），而金字塔中較成熟而具有穩(wěn)定收入的業(yè)務(wù)將安排在架構(gòu)的中高層，為大股東供應(yīng)現(xiàn)金流和控股功能?！皶?huì)德豐”將50%資金投放于“九龍倉(cāng)”股權(quán)，每年收取大約數(shù)億港元的“九龍倉(cāng)”股息，加上大量成熟而具有穩(wěn)定收入的收租業(yè)務(wù)，另外再加上大約20%資金的投資收入，“會(huì)德豐”的收入將得以絕對(duì)保證。因此“會(huì)德豐”為股東增加股東價(jià)值的意向，為公為私都極為合理。正是進(jìn)可攻，退可守。這個(gè)矩陣縱坐標(biāo)是該產(chǎn)品市場(chǎng)的成長(zhǎng)率，橫坐標(biāo)則是相對(duì)于最大競(jìng)爭(zhēng)者的占有率?！　　懊餍恰钡淖筮吥菈K稱為“問(wèn)題兒童”區(qū)，落在這個(gè)區(qū)域的產(chǎn)品，通常在市場(chǎng)上是對(duì)的，但是定位不對(duì)，像“九龍倉(cāng)”的物流業(yè)務(wù)，占有率低但增長(zhǎng)高的新興業(yè)務(wù)，就屬于這一“問(wèn)題兒童”類，不過(guò)有些產(chǎn)業(yè)要落在這里才有挑戰(zhàn)性?！　∽笙逻@塊是“狗“，算是最不好的一類，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，盈利率因競(jìng)爭(zhēng)過(guò)度而偏低，“九倉(cāng)電訊”正是這一類。而“會(huì)德豐系”又能尋找新業(yè)務(wù)填?！皢?wèn)題兒童”類的空間，整個(gè)集團(tuán)將能生生不息，健康成長(zhǎng)，創(chuàng)造更大的股東價(jià)值（如圖18）?！　　皶?huì)德豐”走向何方　　吳光正極想把其一手創(chuàng)建的物流業(yè)務(wù)、“九倉(cāng)電訊”和“有線寬頻”發(fā)展成“會(huì)德豐系”內(nèi)新一代的明星，以擺脫其夫憑妻貴之名，突顯自己實(shí)屬大將之才?！　〉珔枪庹?cái)技仍有待改善。其間多次因技術(shù)問(wèn)題、財(cái)務(wù)問(wèn)題和公關(guān)問(wèn)題，重組行動(dòng)數(shù)次不是失敗收回，就是引致小股東不滿?！　】偨Y(jié)“會(huì)德豐”多年來(lái)重組對(duì)股東價(jià)值的影響，主要為以下四點(diǎn)：　　會(huì)德豐系內(nèi)重組活動(dòng)對(duì)“會(huì)德豐”股價(jià)影響輕微。以近期“新亞”私有化“聯(lián)邦”一役中，“聯(lián)邦”的股價(jià)因此而大升，“會(huì)德豐”的股價(jià)仍是紋封不動(dòng)?！　　熬琵垈}(cāng)系”內(nèi)重組活動(dòng)對(duì)“會(huì)德豐”股價(jià)影響較明顯。圖19中顯示，“會(huì)德豐”的股價(jià)亦隨著“九龍倉(cāng)”的變動(dòng)而變動(dòng)，而“會(huì)德豐”股價(jià)變動(dòng)的方向亦與“九龍倉(cāng)”股價(jià)變動(dòng)的方向完全相同?！　　皶?huì)德豐”股價(jià)與恒生指數(shù)相互關(guān)系小于“會(huì)德豐”與“九龍倉(cāng)”的相互關(guān)系?！　　皶?huì)德豐”股價(jià)變動(dòng)小于“九龍倉(cāng)”，但方向相同。原因是“會(huì)德豐”50%資金投資在“九龍倉(cāng)”的同時(shí)，亦有其余50%投放在其它業(yè)務(wù)上，故“會(huì)德豐”的股價(jià)受其它業(yè)務(wù)結(jié)合起來(lái)的力量所影響，而非單一性的受“九龍倉(cāng)”影響。我們相信，若要為“會(huì)德豐”股東提高較顯著價(jià)值，則應(yīng)將焦點(diǎn)集中于將來(lái)改善“九龍倉(cāng)”及“新亞置業(yè)”的股東價(jià)值。