【正文】 原因是“會(huì)德豐”50%資金投資在“九龍倉(cāng)”的同時(shí)，亦有其余50%投放在其它業(yè)務(wù)上，故“會(huì)德豐”的股價(jià)受其它業(yè)務(wù)結(jié)合起來(lái)的力量所影響，而非單一性的受“九龍倉(cāng)”影響?！　　熬琵垈}(cāng)系”內(nèi)重組活動(dòng)對(duì)“會(huì)德豐”股價(jià)影響較明顯。　　但吳光正財(cái)技仍有待改善。　　“明星”的左邊那塊稱為“問(wèn)題兒童”區(qū)，落在這個(gè)區(qū)域的產(chǎn)品，通常在市場(chǎng)上是對(duì)的，但是定位不對(duì)，像“九龍倉(cāng)”的物流業(yè)務(wù)，占有率低但增長(zhǎng)高的新興業(yè)務(wù)，就屬于這一“問(wèn)題兒童”類，不過(guò)有些產(chǎn)業(yè)要落在這里才有挑戰(zhàn)性。“會(huì)德豐”將50%資金投放于“九龍倉(cāng)”股權(quán)，每年收取大約數(shù)億港元的“九龍倉(cāng)”股息，加上大量成熟而具有穩(wěn)定收入的收租業(yè)務(wù)，另外再加上大約20%資金的投資收入，“會(huì)德豐”的收入將得以絕對(duì)保證?！　　皶?huì)德豐”將以“馬可波羅”　　與“九龍倉(cāng)”互換資產(chǎn)　　“會(huì)德豐”私有化“新亞”后處理“馬可波羅”最理想的辦法將是把它納入“海港”旗下，更有效地配合“九龍倉(cāng)”的“三駕馬車”策略。其后市場(chǎng)傳出原因是當(dāng)時(shí)私有化“新亞”，股東抨擊出價(jià)太低?！　∪艚?jīng)過(guò)這些私有化行動(dòng)之后，由圖10可見，整個(gè)“會(huì)德豐”旗下的“新亞系”將會(huì)大致完成重組，架構(gòu)亦已漸見精簡(jiǎn)。但缺點(diǎn)是完全失去“聯(lián)邦地產(chǎn)”的透明度?！　∵@一預(yù)計(jì)，是我們根據(jù)1997年（吳光正競(jìng)選香港特首失敗后）至今“會(huì)德豐”及“九龍倉(cāng)”一連串私有化及出售業(yè)務(wù)行動(dòng)所延伸以達(dá)至金字塔架構(gòu)的邏輯推論。但除Joyce外，屬下各上市公司均涉及物業(yè)發(fā)展，甚至共同發(fā)展一個(gè)項(xiàng)目，故市場(chǎng)仍期待“會(huì)德豐系”會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模的重組及私有化，以提升資產(chǎn)凈值和股東權(quán)益。表1表明，因零售業(yè)務(wù)于2000 年及2001年轉(zhuǎn)虧為盈，不排除經(jīng)審核后，2002/2003業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)虧為盈。另一方面，如私有化失敗，“會(huì)德豐”除可獲得應(yīng)有的股息外，還可獲得來(lái)自“聯(lián)邦地產(chǎn)”額外5%的純利收入。12月18日，三家公司復(fù)牌時(shí)，“聯(lián)邦地產(chǎn)”?！　〔襟E3 : 由盈轉(zhuǎn)虧 　　2002年6月，“聯(lián)邦地產(chǎn)”公布中期報(bào)告，業(yè)績(jī)由盈轉(zhuǎn)虧，虧損8130萬(wàn)港元。自此以后，再?zèng)]有進(jìn)行任何私有化系內(nèi)子公司的行為，直至2002年12月，“新亞置業(yè)”宣布私有化旗下的“聯(lián)邦地產(chǎn)”。但“連卡佛”有149年歷史，其品牌/商譽(yù)有一定的價(jià)值，應(yīng)為其品牌/商譽(yù)作出估值，并應(yīng)計(jì)算入公司的資產(chǎn)凈值內(nèi)。但獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)認(rèn)為“連卡佛”并無(wú)本身的專利品牌，商品是由第三者供應(yīng)，而“連卡佛”的百貨業(yè)務(wù)在過(guò)去5年一直虧損，故“連卡佛”品牌的權(quán)益有限，毋須為其品牌作出估值。 　　步驟2 : 由盈轉(zhuǎn)虧　　6月8日，“連卡佛”宣布19981999年度全年業(yè)績(jī)，業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)盈為虧，全年虧損6660萬(wàn)港元，當(dāng)中包括4250萬(wàn)港元的特殊虧損作為結(jié)束一家附屬公司的特殊撥備，但并沒有透露該公司的詳情。一方面顯示大股東決心及其慷慨，另一方面表示這已是大股東的最后決定?！　〉诹剑喊l(fā)放獨(dú)立人士意見　　在公布收購(gòu)或私有化后，母公司會(huì)再委任“獨(dú)立”顧問(wèn)公司，對(duì)收購(gòu)或私有化建議作出獨(dú)立及公正的評(píng)估。另外，一些過(guò)往派發(fā)高息的公司會(huì)以“經(jīng)營(yíng)困難”為由，大幅減少股息派發(fā)，甚至不派發(fā)股息，希望能借此推低股價(jià)。直至10年后，集團(tuán)架構(gòu)重組事宜才見一些突破性的發(fā)展：2002年12月，“新亞置業(yè)”提出私有化“聯(lián)邦地產(chǎn)”，并在2003年2月獲得“聯(lián)邦地產(chǎn)”股東大會(huì)通過(guò)；2003年2月，“會(huì)德豐”將其零售業(yè)務(wù)包括City’Super、Joyce與“連卡佛”全部出售。自1992年起，“九龍倉(cāng)”先后與內(nèi)地各有關(guān)方面簽訂協(xié)議，計(jì)劃參與武漢陽(yáng)邏港集裝箱碼頭、陽(yáng)邏開發(fā)區(qū)電廠、武昌及漢口輕鐵運(yùn)輸系統(tǒng)、武漢國(guó)際機(jī)場(chǎng)貨運(yùn)中心、寧波北侖港集裝箱碼頭、四川省有線電視等項(xiàng)目?！　?992年“九龍倉(cāng)”投資“香港新電訊”（New Tamp。1994年，該合組財(cái)團(tuán)以35億港元的高價(jià)再下一城，奪得深井海旁生力啤酒廠址，開發(fā)成280萬(wàn)平方尺的住宅物業(yè)。　　1991年包玉剛病逝，1993年9月吳光正接任“會(huì)德豐”主席，宣布將集團(tuán)由“隆豐國(guó)際投資”易名為“會(huì)德豐有限公司”，以配合集團(tuán)投資策略從過(guò)去的控股公司轉(zhuǎn)變?yōu)樯绦小?988年，“九龍倉(cāng)”向新加坡馬可波羅酒店提出全面收購(gòu)，將持股比例從42%%。時(shí)代廣場(chǎng)的優(yōu)質(zhì)甲級(jí)寫字樓樓面面積達(dá)100萬(wàn)平方尺，而面積同樣為100萬(wàn)平方尺的商場(chǎng)亦廣受歡迎。而交通系業(yè)務(wù)—天星小輪和香港電車則列作其它業(yè)務(wù)?！　　皶?huì)德豐系”成為繼李嘉誠(chéng)的“長(zhǎng)實(shí)和黃系”之后另一家具舉足輕重影響力的綜合性華資大財(cái)團(tuán)?！　”疚氖紫葘⒓醒芯俊皶?huì)德豐”及其系內(nèi)7家上市子公司的背景及主要從事的業(yè)務(wù)。25 / 26會(huì)德豐私有化案例剖析　　看似有利于小股東的私有化，實(shí)際上是大股東精心謀劃的一個(gè)“局”。這有助于我們更全面分析之后的重組案例。其互控式架構(gòu)，有如蜘蛛網(wǎng)，沒有明顯的金字塔結(jié)構(gòu)（如圖2）?！　∪鐖D3所示，九龍倉(cāng)通訊有限公司主要業(yè)務(wù)為“有線寬頻”和“九倉(cāng)電訊”。物業(yè)發(fā)展組合總樓面面積超過(guò)500萬(wàn)平方尺?！榜R可波羅”主要業(yè)務(wù)是在新加坡進(jìn)行優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)項(xiàng)目投資、發(fā)展及物業(yè)管理。所謂商行，是指“會(huì)德豐”要扮演中外兩地的橋梁和窗口的角色，與外資企業(yè)共同發(fā)展區(qū)域內(nèi)的市場(chǎng)，合作建立一盤生意，并參與管理、開拓市場(chǎng)。1999年，再同系內(nèi)共5家公司以30億港元投得機(jī)鐵九龍站上蓋二期發(fā)展項(xiàng)目—擎天半島，總樓面面積約226萬(wàn)平方尺，將于2004年落成。T HK） 。不過(guò)，“九龍倉(cāng)”在內(nèi)地的投資實(shí)際上仍以地產(chǎn)為主，目前開展的大型項(xiàng)目有：大上海時(shí)代廣場(chǎng)、首都時(shí)代廣場(chǎng)、武漢時(shí)代廣場(chǎng)、大連時(shí)代廣場(chǎng)、上海匯龍城、上海靜安花園、上海九洲大廈及寧龍花圍、上海匯寧花園、上海會(huì)德豐廣場(chǎng)及重慶時(shí)代廣場(chǎng)等，于1998年至2001年陸續(xù)完成?！　∷接谢挪健　「鶕?jù)以往香港金融市場(chǎng)上收購(gòu)合并及私有化的實(shí)例，我們歸納出“會(huì)德豐”及香港市場(chǎng)并購(gòu)中常用的一套收購(gòu)步驟及方法。公司會(huì)對(duì)旗下資產(chǎn)再作大幅減值及撥備，此外通常還會(huì)償還大量短期或長(zhǎng)期的負(fù)債，為降低公司負(fù)債比率作準(zhǔn)備，以減少將來(lái)成功收購(gòu)后對(duì)母公司負(fù)債比率的負(fù)擔(dān)（如圖43）。　　母公司借用第三者“公平公正”立場(chǎng)，驅(qū)策小股東接受收購(gòu)建議。如不接受，小股東再?zèng)]有機(jī)會(huì)待價(jià)而沽（如圖48）。另外，改以往派發(fā)高息的政策，宣布首次不派發(fā)末期息?！　〔襟E6 : 大功告成　　7月12日，私有化方案在法院及股東特別大會(huì)上獲得通過(guò)。 　　大股東警告“連卡佛”百貨租用的物業(yè)面對(duì)不能成功續(xù)約的風(fēng)險(xiǎn)，但在“連卡佛”百貨租用的三間物業(yè)中，有兩間是向關(guān)聯(lián)公司“九龍倉(cāng)”租用的，而租約到3年多后（2002年11月30日）才到期，所以沒有即時(shí)不能續(xù)約的風(fēng)險(xiǎn)。在這次私有化過(guò)程中，可以看到“會(huì)德豐”在部署及策略上有明顯進(jìn)步。另外，“聯(lián)邦地產(chǎn)”還在上年償還大量負(fù)債，%%?！　?003年1月2日及9日，有兩次不知名的大手沽貨（在這兩天，每天總成交量有300多萬(wàn)股，而公布私有化計(jì)劃前每天大約幾萬(wàn)股的成交量），其后股價(jià)橫行，（如圖5）?！　〔襟E8 : 大功告成　　不出所料，2月28日，“新亞置業(yè)”私有化“聯(lián)邦地產(chǎn)”的方案在法院及股東特別大會(huì)上獲得通過(guò)。所以售價(jià)是否合理，現(xiàn)在不得而知，要待日后公布最終的經(jīng)審核財(cái)務(wù)報(bào)告及最終修定的綜合資產(chǎn)凈值，才能知曉?！　≡凇皶?huì)德豐系”內(nèi)，“九龍倉(cāng)”分別由“會(huì)德豐”持有4