【正文】 交易所提出公司恢復(fù)上市申請(qǐng)。122005年1月8日因江西江中制藥(集團(tuán))有限責(zé)任公司訴江西紙業(yè)集團(tuán)有限公司(原江西紙業(yè)有限責(zé)任公司)借款糾紛一案。142005年2月1日經(jīng)江紙股份申請(qǐng)，并經(jīng)上交所核準(zhǔn)，撤銷公司股票交易實(shí)行的退市風(fēng)險(xiǎn)警示，股票簡(jiǎn)稱變更為“ST江紙”，股票交易每日漲跌幅仍為5%。162006年1月9日江西紙業(yè)股份有限公司于召開(kāi)三屆十六次董事會(huì)，會(huì)議審議通過(guò)《債務(wù)人變更協(xié)議書(shū)》、《債務(wù)及或有債務(wù)確認(rèn)書(shū)》。同時(shí)，信達(dá)資產(chǎn)公司從2004年12月31日起，停止計(jì)收上述貸款債權(quán)的利息。172006年3月17日江紙股份公布2005年年報(bào)：，%。續(xù)上表：192006年7月17日江紙股權(quán)公布股權(quán)分置改革說(shuō)明書(shū)修訂稿，首次提出江紙股份的股權(quán)分置改革與重大資產(chǎn)重組和債務(wù)重組相結(jié)合，通過(guò)向江西江中制藥(集團(tuán))有限責(zé)任公司非公開(kāi)發(fā)行股票換取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置入公司、解決原控股股東占款和公司違規(guī)擔(dān)保問(wèn)題，作為對(duì)價(jià)安排。股份轉(zhuǎn)讓完成后，江中集團(tuán)將持有江紙股份國(guó)有法人股5170萬(wàn)股，%。222006年12月20日江紙股份召開(kāi)股權(quán)分置改革相關(guān)股東會(huì)議，以流通股東99%的贊同票，審議通過(guò)江紙股份股權(quán)分置改革方案。至此，公司的違規(guī)資金占用及違規(guī)擔(dān)保問(wèn)題已全部清理完成，股權(quán)分置改革清欠工作完畢。股改方案實(shí)施后，公司總股本為30107萬(wàn)股，其中無(wú)限售條件的流通股合計(jì)7605萬(wàn)股，有限售條件的流通股合計(jì)22502萬(wàn)股。至此，江中集團(tuán)持有公司股份20956萬(wàn)股(%)；江紙集團(tuán)不再持有江紙股份的股票。此次股權(quán)過(guò)戶后，江中集團(tuán)持有公司股份21616萬(wàn)股(%)，南昌好又多不再持有江紙股份股票。282007年2月15日根據(jù)有關(guān)規(guī)定并經(jīng)江西紙業(yè)股份有限公司申請(qǐng)，上海證券交易所決定撤銷江紙股份股票其它特別處理，同時(shí)公司股票簡(jiǎn)稱正式變更為“中江地產(chǎn)”，公司股票交易日漲跌幅限制由5%恢復(fù)為10%，股票代碼不變。轉(zhuǎn)移股權(quán)5710萬(wàn)股轉(zhuǎn)移股權(quán)5710萬(wàn)股轉(zhuǎn)移股權(quán)2446萬(wàn)股抵銷債務(wù)后。置出造紙資產(chǎn)。走向破產(chǎn) 江紙股份重組流程圖第二部分 案例分析3. 國(guó)內(nèi)外企業(yè)并購(gòu)重組發(fā)展歷程及特點(diǎn) 國(guó)外企業(yè)并購(gòu)重組的歷程縱觀歷史，在資本主義經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過(guò)程中，資產(chǎn)重組活動(dòng)扮演著十分重要的角色。第一次資產(chǎn)重組浪潮發(fā)生于上世紀(jì)初。以美國(guó)為例，這一時(shí)期共計(jì)有2864次兼并，涉及兼并資產(chǎn)總額為63億美元，100家最大公司的總規(guī)模擴(kuò)大了34倍，并控制了全國(guó)40%的工業(yè)資本。第二次浪潮發(fā)生于上世紀(jì)二十年代。美國(guó)從1919—1930年，涉及公用事業(yè)、銀行、制造業(yè)和采硫業(yè)的近12000家企業(yè)在這次兼并運(yùn)動(dòng)中消失。西歐各主要資本主義國(guó)家也出現(xiàn)了企業(yè)兼并浪潮。在第二次浪潮中，汽車工業(yè)、化學(xué)工業(yè)、化纖工業(yè)等資本密集型工業(yè)得到了長(zhǎng)足的發(fā)展、第三次浪潮發(fā)生于上世紀(jì)六十年代，基本特征是不同行業(yè)的中小企業(yè)合并成分散性經(jīng)營(yíng)的大公司，產(chǎn)生了許多巨型和超巨型的跨行業(yè)公司。在法國(guó)，1900年至1945年，平均每年被兼并企業(yè)僅有18家，五十年代平均85家，到了六十年代，平均每年達(dá)185家。1955年，倒閉的企業(yè)只有600家，1968年，幾乎有1000家企業(yè)關(guān)門歇業(yè)。在這次并購(gòu)浪潮中，并購(gòu)資產(chǎn)的規(guī)模達(dá)到了空前的程度。如美國(guó)杜邦化學(xué)公司在1981年7月以87億美元收購(gòu)了大陸石油公司；1984年6月，加利福尼亞美孚石油公司更創(chuàng)記錄地以185億美元兼并了海灣石油公司。如1985年銷售額僅為3億美元，經(jīng)營(yíng)超級(jí)市場(chǎng)和雜貨店的美國(guó)的派利特雷第五次并購(gòu)浪潮發(fā)生自20世紀(jì)90年代中期至今，全球化及網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的迅猛崛起再一次破壞了既存的經(jīng)濟(jì)格局，從而引發(fā)了以美國(guó)為代表的西方發(fā)達(dá)國(guó)家的歷史上最大的巨型并購(gòu)浪潮。在美國(guó)，1993年初至1997年底的短短5年間，有20000億美元的資產(chǎn)易手，1998年4月6日，美國(guó)旅行者集團(tuán)和花旗銀行合并，交易價(jià)值達(dá)700億美元，合并成為全球最大的金融服務(wù)企業(yè)之一。2001年1月10日，美國(guó)網(wǎng)絡(luò)公司美國(guó)在線宣布以1630億美元買下時(shí)代華納。 新公司成立后成為世界第七大公司，營(yíng)業(yè)額達(dá)到300億美元，市值總額超過(guò)3500億美元，市場(chǎng)資本額名列全球第四。惠普與康柏合并后，新公司的年度收益將達(dá)39億美元，在全球160多個(gè)國(guó)家和地區(qū)有業(yè)務(wù)。優(yōu)勢(shì)企業(yè)可以通過(guò)兼并擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，降低生產(chǎn)成本，使原來(lái)的閑置的資源得到充分利用，同時(shí)也消滅了潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。世界上著名的大公司無(wú)一不是通過(guò)資產(chǎn)重組方式發(fā)展壯大起來(lái)的，如果靠自身的積累去發(fā)展，恐怕至今還無(wú)法坐上高速發(fā)展的火車。美國(guó)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力始終排在國(guó)際前列，這與其大規(guī)模的資產(chǎn)重組、培植優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)是密不可分的。 我國(guó)上市公司并購(gòu)重組的歷程1978年后，我國(guó)實(shí)行改革開(kāi)放政策，開(kāi)始企業(yè)改革，從企業(yè)自主權(quán)的擴(kuò)大，工業(yè)經(jīng)濟(jì)責(zé)任制的實(shí)行，利改稅的試行與實(shí)施，企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，承包制的采用，到現(xiàn)代企業(yè)制度的建立。在1984年7月，在保定市政府領(lǐng)導(dǎo)參與下，保定紡織機(jī)械廠通過(guò)承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)全部債務(wù)，接管其全部資產(chǎn)的方式，兼并了保定市針織器材廠，創(chuàng)新中國(guó)兼并之先例。其后，企業(yè)兼并活動(dòng)迅速發(fā)展起來(lái)，到93年初，我國(guó)已有1萬(wàn)多家企業(yè)被兼并。上市公司數(shù)量和交易量急劇增加，從而為一家公司通過(guò)購(gòu)買一定份額的另一家上市公司股票達(dá)到控股的目的提供了可能。上市公司的資產(chǎn)重組活動(dòng)和證券市場(chǎng)同步發(fā)展，也經(jīng)歷了一個(gè)逐步壯大、逐步完善、逐步規(guī)范的過(guò)程。 上市公司并購(gòu)重組的興起階段(1997年以前)1992年，有關(guān)國(guó)有股轉(zhuǎn)讓，國(guó)有資產(chǎn)管理局和國(guó)家體改委發(fā)布了第一個(gè)法規(guī)《股份制試點(diǎn)企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)管理的暫行規(guī)定》。折股出售國(guó)營(yíng)大中型骨干企業(yè)的國(guó)有資產(chǎn)時(shí)，須報(bào)請(qǐng)上級(jí)國(guó)有資產(chǎn)管理部門審批或上級(jí)政府審批”(第十二條)，國(guó)有股權(quán)允許轉(zhuǎn)讓，但由于受制于國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓幾乎等同于國(guó)有資產(chǎn)流失的觀念，限制非常嚴(yán)格。從1993年9月的“寶延風(fēng)波”開(kāi)始，中國(guó)股市開(kāi)始了并購(gòu)重組的第一浪。并購(gòu)重組，是市場(chǎng)化程度較高的二級(jí)市場(chǎng)并購(gòu)模式。1994年4月珠海恒通收購(gòu)棱光實(shí)業(yè)，開(kāi)啟了國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的先河。此后，國(guó)有股、法人股轉(zhuǎn)讓的股權(quán)轉(zhuǎn)移重組，逐步成為控股權(quán)重組的主流模式。到1995年和1996年，虧損上市公司大量出現(xiàn)()，其中有一部分已連續(xù)兩年虧損，而根據(jù)《公司法》第157條規(guī)定，上市公司的如何保住配股資格，如何避免被摘牌的命運(yùn)，成為上市公司和各地政府面臨的難題。 上市公司并購(gòu)重組的熱潮階段(1997—1999年)在前述政策背景下，1996年，上海市政府明確提出要改造上市公司，并提出了一批“殼”公司名單，其他各地政府有目的的?！芭洹薄⒈！皻ぁ备叱币苍谡咝蝿?shì)和榜樣力量的推動(dòng)下迅速展開(kāi)。當(dāng)上市公司并購(gòu)重組如火如荼開(kāi)展的時(shí)候，管理層期待著并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)更深刻的意義。當(dāng)年中共十五大提出“要從戰(zhàn)略上調(diào)整國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局”和“對(duì)國(guó)有企業(yè)實(shí)施戰(zhàn)略性改組”。至1999年，上市公司在并購(gòu)重組的實(shí)踐中，基本完成了并購(gòu)重組方式的發(fā)育期，許多成熟的資本市場(chǎng)國(guó)家的并購(gòu)重組方式被借鑒過(guò)來(lái)。1998年，民營(yíng)科技型企業(yè)成為上市公司并購(gòu)重組的主力。在此后又陸續(xù)出現(xiàn)了清華同方與魯穎電子的吸收合并，申能股份國(guó)有股回購(gòu)等一系列市場(chǎng)運(yùn)作實(shí)踐的創(chuàng)新。根據(jù)《滬深股票市場(chǎng)公司重組績(jī)效實(shí)證研究》(萬(wàn)朝領(lǐng)，金曉斌，劉逖等，上海證券報(bào)　2001年1月9日)，將上市公司并購(gòu)重組分為擴(kuò)張性重組、收縮性重組、公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移和公司內(nèi)部重組四類，其中控制權(quán)轉(zhuǎn)移類型涉及的上市公司在新控股股東入駐后購(gòu)買原股東控制的資產(chǎn)的行為不包括在擴(kuò)張性重組類型中，控制權(quán)轉(zhuǎn)移類型的公司剝離資產(chǎn)的行為也不包括在收縮性重組類型中，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后發(fā)生的資產(chǎn)置換也不包括在公司內(nèi)部重組類型中。2001年，管理層出臺(tái)了《關(guān)于上市公司重大購(gòu)買、出售、置換資產(chǎn)若干問(wèn)題的通知》和 《關(guān)于加強(qiáng)對(duì)上市公司非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓活動(dòng)規(guī)范管理的通知》等一系列法規(guī)，主要從加強(qiáng)信息披露和會(huì)計(jì)核算兩方面對(duì)并購(gòu)重組行為進(jìn)行規(guī)范，后者還針對(duì)以公開(kāi)拍賣方式進(jìn)行上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓的活動(dòng)實(shí)際上形成的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，而這與國(guó)家關(guān)于證券市場(chǎng)實(shí)行集中統(tǒng)一監(jiān)管的法律規(guī)定相抵觸的情況進(jìn)行了規(guī)范，同時(shí)在《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》中推出PT股和連續(xù)三年虧損的ST股將直接退市的機(jī)制，客觀上加速了績(jī)差公司資產(chǎn)重組的步伐。2002年管理層又出臺(tái)了《上市公司收購(gòu)管理辦法》和《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》，與2001年底頒布實(shí)施的《關(guān)于上市公司重大購(gòu)買、出售、置換資產(chǎn)若干問(wèn)題的通知》一起，組成了我國(guó)上市公司的收購(gòu)規(guī)則。2002年后，上市公司并購(gòu)重組的規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，“殼”公司平均轉(zhuǎn)讓溢價(jià) “殼”公司平均轉(zhuǎn)讓滋價(jià)是指以“殼”公司每股凈資產(chǎn)(凈資產(chǎn)為負(fù)值的除外)為基礎(chǔ)，“殼”公司每股轉(zhuǎn)讓價(jià)與“殼”公司每股凈資產(chǎn)的差額，與殼公司每股凈資產(chǎn)的比率。持續(xù)走低，目標(biāo)公司不再一律績(jī)差，總之，實(shí)質(zhì)性重組開(kāi)始浮出水面，上市公司的并購(gòu)重組進(jìn)入了一個(gè)規(guī)范發(fā)展的軌道。 2000年—2004年上市公司并購(gòu)數(shù)量趨勢(shì)圖 上市公司并購(gòu)重組新的發(fā)展(2005年至今)2005年4月29日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，宣布啟動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作，解決上市公司國(guó)有股、法人股的流通性問(wèn)題。至此，全面的股權(quán)分置改革有了明確的方向，全面股改工作也正式展開(kāi)，至2006年11月14日，深滬兩市共有1199家公司已完成股改或進(jìn)入股改程序(不包括股改方案未通過(guò)的公司)，%。這種制度安排不僅使上市公司或大股東不關(guān)心股價(jià)的漲跌，不利于維護(hù)中小投資者的利益，也越來(lái)越影響到上市公司通過(guò)股權(quán)交易進(jìn)行并購(gòu)達(dá)到資產(chǎn)市場(chǎng)化配置的目的，妨礙了中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的深化。首先，股權(quán)分置問(wèn)題的解決將促進(jìn)證券市場(chǎng)制度和上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善，有助于市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展；其次，股權(quán)分置問(wèn)題的解決，可實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)真實(shí)的供求關(guān)系和定價(jià)機(jī)制，有利于改善投資環(huán)境，促使證券市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展，利在長(zhǎng)遠(yuǎn)；第三，保護(hù)投資者特別是公眾投資者合法權(quán)益的原則使得改革試點(diǎn)的成功成為可能，這將提高投資者信心，使我國(guó)證券市場(chǎng)擺脫困境，避免被邊緣化；第四，股權(quán)分置解決后，一系列金融創(chuàng)新就會(huì)順理成章推出，有利于完善我國(guó)證券市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，增加投資品種，促進(jìn)資本市場(chǎng)資源合理配置。以前我國(guó)證券市場(chǎng)基本是一個(gè)融資市場(chǎng)，但資本市場(chǎng)提供的不僅僅是融資平臺(tái)。首先，全流通的市場(chǎng)環(huán)境將改變并購(gòu)市場(chǎng)參與主體的價(jià)值取向和行為動(dòng)機(jī)，極大地改善并購(gòu)績(jī)效。最后，全流通進(jìn)一步降低了市場(chǎng)估值水平，使得并購(gòu)成本得以降低，從而促進(jìn)并購(gòu)市場(chǎng)的活躍。通過(guò)并購(gòu)重組，可以實(shí)現(xiàn)上市公司優(yōu)勝劣汰。 我國(guó)上市公司并購(gòu)重組的特點(diǎn)從以上分析可以看出，我國(guó)上市公司并購(gòu)重組顯現(xiàn)出以下特點(diǎn)： 并購(gòu)重組很大一部分圍繞?！芭洹薄⒈！皻ぁ焙唾I“殼”、借“殼”進(jìn)行買“殼”上市，是指非上市公司通過(guò)收購(gòu)債權(quán)、控股、直接出資、購(gòu)買股票等收購(gòu)手段以取得被收購(gòu)方(上市公司)的所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)及上市地位。買“殼”、借“殼”上市主要源于非上市公司對(duì)低成本、高效率上市融資的追求，我國(guó)買“殼”、借“殼”上市在并購(gòu)重組市場(chǎng)占據(jù)重要地位，則主要由于以下原因：隨著上市公司數(shù)量的增加，陷入經(jīng)營(yíng)困境的上市公司數(shù)量也不斷增加，為了保住“殼”資源，不得不從外面引入有實(shí)力的戰(zhàn)略股東實(shí)施重組。一些因受政策限制而被排除在證券市場(chǎng)之外的民營(yíng)企業(yè)，可以利用此種實(shí)現(xiàn)方式間接上市。與協(xié)議收購(gòu)相對(duì)的是要約收購(gòu)，它與協(xié)議收購(gòu)的不同在于不通過(guò)與目標(biāo)公司的協(xié)議確定收購(gòu)事項(xiàng)，而通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)向目標(biāo)公司發(fā)出要約的方式完成收購(gòu)。為此，世界上大多數(shù)國(guó)家不承認(rèn)協(xié)議收購(gòu)的合法性?！蹲C券法》頒布以前，《股票發(fā)行與管理暫行條例》只對(duì)要約收購(gòu)進(jìn)行了規(guī)定，對(duì)協(xié)議收購(gòu)則沒(méi)有進(jìn)行明確規(guī)定，但實(shí)踐中卻因?yàn)橐s收購(gòu)很不經(jīng)濟(jì)或根本不可能，只有通過(guò)證監(jiān)會(huì)的要約豁免 根據(jù)證券法，有規(guī)定任何人士持有上市公司的股份如由低于百份之三十五增持到超過(guò)百份之三十五，或由低於百份之五十增持到過(guò)百份之五十，就有需要向其他股東提出全面收購(gòu)的要約。 但該股東可以向證監(jiān)申請(qǐng)豁免。實(shí)現(xiàn)并購(gòu)。但實(shí)際上，即使規(guī)定了30%以后的強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)，在要約價(jià)格上也存在矛盾：如果按照市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行協(xié)議收購(gòu)，成本太高，幾乎不可能成功；而如果按照國(guó)有股和法人股目前的定價(jià)方式，確定的價(jià)格發(fā)出要約，則流通股持有者根本不可能以此價(jià)格出售?！妒召?gòu)管理辦法》還規(guī)定在滿足一定條件的情況下可以申請(qǐng)要約豁免。 上市公司仍然具有外延擴(kuò)張的沖動(dòng)，并購(gòu)重組也大多以擴(kuò)張性重組為主上市公司具有較大的外源融資優(yōu)勢(shì)，即從市場(chǎng)以較低成本獲取大量資金，因此上市公司擴(kuò)張性的并購(gòu)重組有其合理的一面：通過(guò)對(duì)外投資、購(gòu)買資產(chǎn)和并購(gòu)其他公司，具體而言包括上市公司橫向兼并、縱向兼并和混合兼并上市或非上市公司；上市公司對(duì)外收購(gòu)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和進(jìn)行控制性股權(quán)投資；組建聯(lián)營(yíng)公司等，可以在公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大的基礎(chǔ)上更好的利用上市公司的融資優(yōu)勢(shì)。我國(guó)上市公司在重組后的前一、兩年業(yè)績(jī)有所上升，但之后業(yè)績(jī)即普遍下滑，在一定程度上說(shuō)明內(nèi)部重組沒(méi)有和外部重組很好地配合。 我國(guó)證券市場(chǎng)法人治理結(jié)構(gòu)缺陷造成大股東占用上市公司資金股權(quán)分置改革前，控股股東對(duì)上市公司的資金占用，存在一定的普遍性。具體到本案例的情況，江紙股份于1997年4月上市后，其大股東江紙集團(tuán)就一直占用上市公司資金。到2001年披露出大股東應(yīng)收款猛增為99078萬(wàn)元，在一年之間突然增加近7億元。但由于，江紙股份上市時(shí)，大股東幾乎將所有經(jīng)營(yíng)性優(yōu)良資產(chǎn)都注入了上市公司，而醫(yī)院、學(xué)校等非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)以及債務(wù)則留在江紙集團(tuán)內(nèi)，所以大股東無(wú)力還款而形成巨額壞賬，巨額壞賬計(jì)提又致使上市公司虧損巨大。促使江紙集團(tuán)如此大規(guī)模占用上市公司資金的原因，是江紙集團(tuán)出現(xiàn)的嚴(yán)重虧損。 企業(yè)監(jiān)管缺失，高管層集體腐敗由于江紙股份剝離上市的歷史原因，江紙股份的運(yùn)作不規(guī)范，法人治理結(jié)構(gòu)不健全，上市公司董事會(huì)成員與高管在集團(tuán)任職現(xiàn)象嚴(yán)重。江紙股份與江紙集團(tuán)基本上是兩塊牌子，一套人馬。但這些公司治理機(jī)制中最重要的決策和制衡機(jī)構(gòu)形同虛設(shè)，公司的事情基本上是姜和平一個(gè)人說(shuō)了算。原江紙集團(tuán)董事長(zhǎng)姜和平在任職的7年里，收受、索取賄賂次