【正文】 =（ L / E） σ （ RA） 財務(wù)風(fēng)險與經(jīng)營風(fēng)險的關(guān)系 經(jīng)營風(fēng)險一定時，財務(wù)杠桿系數(shù)越大（即財務(wù)風(fēng)險越大），企業(yè)總風(fēng)險會越高； 財務(wù)杠桿系數(shù)一定（即財務(wù)風(fēng)險一定）時，經(jīng)營風(fēng)險越高，企業(yè)總風(fēng)險也會越高； 財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險有相互放大作用（效應(yīng)） ； 財務(wù)風(fēng)險的大小 決定于 經(jīng)營風(fēng)險。） 財務(wù)風(fēng)險管理 ? 財務(wù)風(fēng)險與經(jīng)營風(fēng)險的比較 ? 正確處理財務(wù)風(fēng)險與經(jīng)營風(fēng)險的關(guān)系 ? 總 /復(fù)合杠桿：財務(wù)風(fēng)險與經(jīng)營風(fēng)險的 匹配 ? 財務(wù)風(fēng)險與資本結(jié)構(gòu)決策 ? 風(fēng)險管理方法與策略在財務(wù)風(fēng)險管理中的應(yīng)用 ? 財務(wù)風(fēng)險預(yù)警（ early warn）管理 財務(wù)風(fēng)險與經(jīng)營風(fēng)險的比較 ? 經(jīng)營杠桿：企業(yè)經(jīng)營過程中 對固定資產(chǎn)及其固定費用的利用程度 。 ? 經(jīng)營風(fēng)險：可用經(jīng)營杠桿系數(shù)衡量。 ? 如果說經(jīng)營杠桿是影響資產(chǎn)負(fù)債表左邊的重要因素，那么 財務(wù)杠桿則主要影響資產(chǎn)負(fù)債表的右邊 。組合中各資產(chǎn)的貝塔系數(shù)共同決定了企業(yè)整體經(jīng)營風(fēng)險，因此，企業(yè)資產(chǎn)的貝塔系數(shù) βA就是它的各項資產(chǎn)貝塔系數(shù)的加權(quán)平均數(shù)。（ RM－ Rf） ? 財務(wù)風(fēng)險不是由單項資產(chǎn)而是由企業(yè)整體決定的。只有企業(yè)自身才有財務(wù)風(fēng)險，因為 財務(wù)風(fēng)險是由負(fù)債（財務(wù)杠桿）引起的 ，負(fù)債是針對企業(yè)整體而言的。 ? 財務(wù)杠桿對 βA的影響： （ 1－ TβA ＝ Lβ 式中， T：公司所得稅稅率； L：負(fù)債比率； βd ：給定的 L的債務(wù)的貝塔系數(shù)； β：所有者權(quán)益的貝塔系數(shù)。β/（ 1－ T）（ 2022年出第二版的中文版。（ Rm－ Rf） 式中 ， Rj—— 資產(chǎn) j的投資報酬率； Rf —— 無風(fēng)險投資報酬率； β j—— 資產(chǎn) j的 β 系數(shù) ， 表示資產(chǎn) j的 系統(tǒng)風(fēng)險 ； Rm—— 市場組合 m的預(yù)期或平均報酬率 。σ mr j， m / σ m 式中 ， COV(R j， R m)—— j與 m的協(xié)方差； σ m2 —— m的方差； σ m —— m的均方差； σ j —— j的均方差； rj， m —— j與 m的相關(guān)系數(shù) 。 所以經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險越大 ， β j則越大 。 正確處理財務(wù)風(fēng)險與經(jīng)營風(fēng)險的關(guān)系 ? 根據(jù)經(jīng)營風(fēng)險大小來“配置”財務(wù)風(fēng)險 ? 理論上，企業(yè)只要滿足 財務(wù)杠桿正作用 的條件時，可盡管增加財務(wù)風(fēng)險（增加負(fù)債） ? 對股東總是有利可圖的；且企業(yè)不會破產(chǎn) ? 企業(yè)能否發(fā)揮財務(wù)杠桿正作用，關(guān)鍵在于經(jīng)營風(fēng)險 —— ROA的波動（ EBIT的波動） ? 財務(wù)風(fēng)險管理“依賴于”經(jīng)營風(fēng)險管理 ? 資產(chǎn)負(fù)債表右邊與左邊 并沒有“防火墻” ? 負(fù)債及其利息最終需要資產(chǎn)（現(xiàn)金）來償還 ? 資產(chǎn)的回報至少要能滿足償還利息的需要 ? 決定可承受的企業(yè)總風(fēng)險之后，要合理地匹配財務(wù)風(fēng)險與經(jīng)營風(fēng)險。 （ 二 ） 總杠桿系數(shù) （ Degree of Total Leverage, DTL）【 復(fù)合杠桿系數(shù) （ Degree of Combined Leverage, DCL ） 】 DTL = （ △ EPS/EPS） /（ △ S/S） = DFL DTL是 DOL與 DFL聯(lián)合起來的效應(yīng) ， 表示任何銷售的變動都會兩步放大為每股收益的更大的相對變動 ， 具有 乘數(shù)效應(yīng) 。 一般而言 ， 較高的經(jīng)營風(fēng)險 （ 經(jīng)營杠桿 ） 應(yīng)與較低的財務(wù)風(fēng)險 （ 財務(wù)杠桿 ） 相配合；反之 ， 較高的財務(wù)風(fēng)險 （ 財務(wù)杠桿 ） 應(yīng)與較低的經(jīng)營風(fēng)險（ 經(jīng)營杠桿 ） 相配合 。 杠桿是把 “ 雙刃劍 ” ， 進(jìn)行企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策時 ， 必須謹(jǐn)慎考慮財務(wù)風(fēng)險 （ 財務(wù)杠桿 ） 、 經(jīng)營風(fēng)險 （ 經(jīng)營杠桿 ） 及其配合 。 ）（ 2022年機(jī)械工業(yè)出版社第 13版影印版； 2022年中文版 。 根據(jù)會計等式： A = L + E （ A ：資產(chǎn) ） ，資本結(jié)構(gòu)也可以用 L/（ L + E） = L/A（ 即 資產(chǎn)負(fù)債率 ） 表示 。 ? 注意： 資本結(jié)構(gòu)不同于股權(quán)結(jié)構(gòu) ， 也不包含股權(quán)結(jié)構(gòu) ！ 附：不當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)定義 ? 劉漢民、劉錦， 2022， 《 資本結(jié)構(gòu)、公司治理與國企改革 》 ， 《 經(jīng)濟(jì)研究 》 第 10期。 ? 廣義上，指股權(quán)資本與債權(quán)資本之間的比例關(guān)系，習(xí)慣上稱作 融資結(jié)構(gòu) 或 財務(wù)結(jié)構(gòu) ； 適應(yīng)知識經(jīng)濟(jì)時，指 物質(zhì)資本 （包括股權(quán)資本和債權(quán)資本）與 人力資本 之間的比例關(guān)系。 最佳資本結(jié)構(gòu)的定義 ? 有三個等價的定義 權(quán)衡財務(wù)杠桿收益與財務(wù)風(fēng)險 ， 能使 EPS最大化的資本結(jié)構(gòu)： （ 1） 當(dāng)要求保持 EPS在既定水平時 ， 追求財務(wù)風(fēng)險最小化 ， 或 （ 2） 當(dāng)要求保持財務(wù)風(fēng)險在既定水平時 ， 追求EPS最大化 能使 加權(quán)平均資本成本 或加權(quán)平均邊際資本成本 最小化 的資本結(jié)構(gòu) 能使 企業(yè)價值最大化 的資本結(jié)構(gòu) ? 問題： 為什么三個定義是等價的 ？ 資本結(jié)構(gòu)決策的定性分析方法 （ 一 ） 因素分析法 （ 確定資本結(jié)構(gòu)應(yīng)考慮的主要因素 ） 企業(yè)籌資的靈活性 （ 籌資能力 ） 企業(yè)的風(fēng)險狀況 （ 經(jīng)營風(fēng)險 、 財務(wù)風(fēng)險 ） 企業(yè)原有所有者的控制權(quán)及其對風(fēng)險的態(tài)度 企業(yè)的信用等級以及債權(quán)人對風(fēng)險的態(tài)度 市場利率的走勢 企業(yè)的規(guī)模及其資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 所得稅稅率的高低 企業(yè)的成長率 （ 銷售增長率 ） 企業(yè)的財務(wù)狀況 （ 償債能力 、 營運能力 、 盈利能力 ） ：集中體現(xiàn)在履行債務(wù)契約的現(xiàn)金流量能力 企業(yè)管理當(dāng)局對財務(wù)風(fēng)險的態(tài)度 1 企業(yè)所處的行業(yè) （ 不同行業(yè) ， 不同資本結(jié)構(gòu) ） 1 企業(yè)的理財環(huán)境 （ 如宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境 、 法律環(huán)境 、 金融市場環(huán)境等 ） 問題： 每個因素是如何指示負(fù)債率走向的 ？ 資本結(jié)構(gòu)決策的定性分析方法 （ 二 ） 償債能力分析法 償付水平分析 （ 1） 利息保障倍數(shù) （ 已獲利息倍數(shù) ） （ 2） 償債保障比率 （ 債務(wù)償付系數(shù)或固定支付保障率 ） （ 3） 折舊及息稅前收益 實際支付能力分析 （ 1） 企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力 （ 2） 企業(yè)籌措新資金的能力 （ 3） 企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力 資本結(jié)構(gòu)決策的數(shù)量分析方法 ? EBITEPS分析法 （ EBITEPS Breakeven Analysis ）： 盈利能力比較分析法 ? 依據(jù)第一個定義 ? 資本成本比較分析法 ? 依據(jù)第二個定義 ? 企業(yè)價值比較分析法：逐步測試法 ? 依據(jù)第三個定義 EBITEPS分析法（ EBITEPS Breakeven Analysis ）： 盈利能力比較分析法 確定 EPS與 EBIT的函數(shù)關(guān)系：線性關(guān)系 EPS = f（ EBIT） = [（ EBIT － I） EBIT－ [IQ － F = M－ F = mrQ） EPS = f（ S） =（ 1－ T） S － [（ I + F） （ 1 － T） ] / KS （ KS為股本的資本成本 ， 也是股東要求的投資報酬率 。K B +（ S / V） （ 1 － T） （ KD為稅前的債務(wù)資本成本 ） （ 2） 股本的資本成本 （ 用資本資產(chǎn)定價模型求 KS） KS = KF + β ? 周洛華： 《 金融工程學(xué) 》 （第三版），上海財經(jīng)大學(xué)出版社，2022。 正常經(jīng)營 經(jīng)營失敗 財務(wù)困境 破產(chǎn) （二）財務(wù)性 /契約性失?。?財務(wù)危機(jī)、財務(wù)困境、財務(wù)惡化 公司在債務(wù)到期時明顯無力償還，具體表現(xiàn)為違約、（暫時）無力償還、資不抵債、破產(chǎn)、倒閉。 破產(chǎn) ：包括會計性破產(chǎn)（資不抵債）和法定破產(chǎn)（公司或債權(quán)人向法院申請破產(chǎn)）。 注意： 經(jīng)濟(jì)性失敗與財務(wù)性失敗可以相互強(qiáng)化。可見，財務(wù)管理的重要性是很明顯的。這也說明投資管理比籌資管理更重要。 ST的條件：財務(wù)狀況異常和其他狀況異常。 二、破產(chǎn)預(yù)測方法 （一）定性預(yù)測法 標(biāo)準(zhǔn)化調(diào)查法 “四階段癥狀”分析法 “三個月資金周轉(zhuǎn)表”分析法 流程圖分析法 管理評分法 ◎ 周首華、陸正飛、湯谷良： 《 現(xiàn)代財務(wù)理論前沿專題 》 p165～ 170，東北財經(jīng)大學(xué)出版社， 2022。 ◎陳曉： 《 上市公司的“變臉”現(xiàn)象探析 》 中“企業(yè)財務(wù)困境預(yù)測”部分 p113～ 202，企業(yè)管理出版社， 2022。 四、預(yù)測模型原理簡介 （ 一 ） 單變量模型 （ 單一比率模型 ） 如：利息保障倍數(shù) 、 固定支付保障比率 、 資產(chǎn)報酬率 、 股東權(quán)益資本收益率及其變化率 、 資產(chǎn)負(fù)債比率 、 現(xiàn)金流量 /負(fù)債 （ 二 ） 多變量模型 （ 多比率組合模型 ） 如： . Altman： “ Zscore”模型 —— Z = ++ X3+ X4+ X5 式中 ， Z —— 判別值； X1 —— （ 營運資本 /資產(chǎn) ） 100； X3 —— （ 息稅前利潤 /資產(chǎn) ） 100； X5 —— 銷售收入 /資產(chǎn) 。 Z （ 一年內(nèi) ） 破產(chǎn)的可能性 很高 ～ 高 灰色區(qū)域 ～ 可能 不可能 ? Edward I. Altman and Edith Hotchkiss， Corporate Financial Distress and Bankruptcy： Predict and Avoid Bankruptcy, Analyze and Invest in Distressed Debt， published by John Wiley amp。 ） 汪姜維、魏巍： 《 京東方 : 破產(chǎn)風(fēng)險中的產(chǎn)業(yè)整合 》 《 新財富 》 2022年第 12期 本講小結(jié)（要點） ? 因負(fù)債經(jīng)營而給企業(yè)所有者帶來的 新增風(fēng)險 ，就是財務(wù)風(fēng)險。 ? 不能將企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險包括在財務(wù)風(fēng)險中 ? 《 企業(yè)財務(wù)通則 》 與 《 金融企業(yè)財務(wù)規(guī)則 》 對財務(wù)風(fēng)險的認(rèn)識有很大的偏差，不可盲從！ ? 《 中央企業(yè)全面風(fēng)險管理指引 》 （ 2022）也有不少問題，要小心。 ? 長期財務(wù)風(fēng)險是企業(yè)的另一種 戰(zhàn)略風(fēng)險 ，它與長期經(jīng)營風(fēng)險一起構(gòu)成企業(yè)的戰(zhàn)略風(fēng)險。 本講小結(jié)（要點） ? 負(fù)債規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、公司治理、所得稅、股利政策、利率風(fēng)險、 經(jīng)營風(fēng)險 等是影響財務(wù)風(fēng)險的重要因素。 ? RA＜ KL時， RA－ KL＜ 0，增加 L（或減少 E），會使 RE下降，從而產(chǎn)生 財務(wù)杠桿 負(fù) 作用（效應(yīng)） 。 本講小結(jié)（要點） ? 除了用資產(chǎn)負(fù)債率、財務(wù)杠桿系數(shù)（ DFL）、權(quán)益乘數(shù)等指標(biāo)來衡量財務(wù)風(fēng)險的大小以外，還可以用下列模型來計量： ? 財務(wù)風(fēng)險 =（ L / E） （ DFL － 1） ? 企業(yè)總風(fēng)險 = 財務(wù)風(fēng)險 + 經(jīng)營風(fēng)險，可以用不同的模型來計量： ? 企業(yè)總風(fēng)險 = （ 1＋ L / E） V（ EBIT） 本講小結(jié)（要點） ? 財務(wù)風(fēng)險與經(jīng)營風(fēng)險的關(guān)系如下： 經(jīng)營風(fēng)險一定時，財務(wù)杠桿系數(shù)越大（即財務(wù)風(fēng)險越大），企業(yè)總風(fēng)險會越高； 財務(wù)杠桿系數(shù)一定（即財務(wù)風(fēng)險一定）時，經(jīng)營風(fēng)險越高，企業(yè)總風(fēng)險也會越高； 財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險有相互放大作用（效應(yīng)） ； 財務(wù)風(fēng)險的大小 決定于 經(jīng)營風(fēng)險。 本講小結(jié)（要點） ? 財務(wù)風(fēng)險管理的成功 “依賴于” 經(jīng)營風(fēng)險管理的成功。 ? 決定可承受的企業(yè)總風(fēng)險之后，企業(yè)要合理地匹配財務(wù)風(fēng)險與經(jīng)營風(fēng)險。 ? 企業(yè)要將風(fēng)