【正文】 債務(wù) ? 普通股東所得現(xiàn)金流量 支付股利 新增股權(quán)資本 ? 支付給投資者的現(xiàn)金流量 現(xiàn)金流量至高無上！ ? 自 20世紀(jì) 80年代以后，現(xiàn)金流量指標(biāo)逐漸取代了盈利指標(biāo)，成為人們判斷企業(yè)績效的主要準(zhǔn)繩。企業(yè)價值就是企業(yè)未來經(jīng)營活動創(chuàng)造現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。 ? 現(xiàn)金流量越多，企業(yè)價值越大，投資者財富也就越大。 ? 資本結(jié)構(gòu) —— 資本成本 —— 企業(yè)價值 ? 資本預(yù)算與資本結(jié)構(gòu)問題 ? 資本結(jié)構(gòu)理論與現(xiàn)代理財學(xué)的發(fā)展。 MM理論與現(xiàn)代理財學(xué)的誕生 ? Miller教授與 Modigliani教授發(fā)表于 1958年的經(jīng)典論文《資本成本、公司理財與投資理論》被認(rèn)為是理財學(xué)發(fā)展歷史上的一個里程碑。 ? Modigliani教授獲得 1985年諾貝爾獎金， Miller教授獲得1990年諾貝爾獎金。 ? 所有現(xiàn)金流量都是永續(xù)年金，即企業(yè)的增長率為零，投資者預(yù)期的 EBIT保持不變。 MM套利證明（之一） 假設(shè)有風(fēng)險相同的 A、 B兩公司。根據(jù)人們對資本結(jié)構(gòu)的樸素認(rèn)識， B公司的價值應(yīng)較 A公司高，其加權(quán)平均資本成本也較低。 B公司的價值被高估了，而且這種情況無法繼續(xù)下去，因為套利行為會使這兩家公司的價值趨于相等。因此，投資者會出售高估公司的股票，購買低估公司的股票，這個過程將會一直持續(xù)到兩家公司的價值完全相同為止。 MM套利證明（之三） 項目 A公司 B公司 營業(yè)凈利 20200 20200 負(fù)債利息 —— 3000 普通股東盈余 20200 17000 權(quán)益資本成本 10% 11% 股票市場價值 202000 154545 負(fù)債市場價值 —— 60000 公司總價值 202000 214545 總資本成本 10% % 負(fù)債 /權(quán)益資本 0 % MM套利證明 (之四 ) 假如有一投資者持有 1%B公司的股票，其市場價值為 。此時，個人杠桿取代了公司杠桿，且利率相等。 MM套利證明（之五） 在套利行為之前，投資者在 B公司的預(yù)期投資報酬為投資額 11%,即 170元 。但他必須從此報酬中扣除個人借款的利息費用，故其凈報酬為： A公司投資報酬 200 減：利息（ 600 5%） 30 凈報酬 170 投資者無論投資在哪家公司，其凈報酬是相同的，但他在 A公司的投資額要低于 B公司。此套利過程將不斷繼續(xù)，直至投資者再無機會可以減少投資支出而獲得相同的報酬為止。 MM無公司稅模型定理二證明 KSL=EBITKD D V=S+D=EBIT/KSU EBIT=（ S+D） KSU 帶入上式得： KSL=KSU+（ KSUKD）（ D/S） MM無公司稅模型定理三 企業(yè)應(yīng)投資于那些收益率 IRR大于或等于加權(quán)平均資本成本的項目 MM有公司稅資本結(jié)構(gòu)模型 SDVVDTKI R RSDDDKKKKTDVVSUDSUSUSLUL??????????其中命題三命題二命題一)]/(1[)/)(1)(( Miller模型 利息支付減稅的利益。資本結(jié)構(gòu)理論高估了公教授認(rèn)為，有公司稅的M i l l e rDTTTVV dscUL ??????? )}1/()]1)(1[(1{ 資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡模型 按照 MM有公司稅模型，企業(yè)負(fù)債達到 100%的時候，企業(yè)價值達到最大。當(dāng)負(fù)債水平升至一定的水平時，財務(wù)拮據(jù)成本與代理成本的現(xiàn)值將會完全抵消掉負(fù)債抵稅所增加的企業(yè)價值。 資本結(jié)構(gòu)的不對稱信息理論 1. 若存在不對稱信息，公司只有當(dāng)承擔(dān)著一項不能推遲的異常盈利項目或者經(jīng)理認(rèn)為股價被高估時，才會發(fā)行新股融資； 2. 投資者若得知公司即將發(fā)售新股的消息，會拋售公司股票，從而引起公司股市下跌； 3. 當(dāng)存在不對稱信息時，實際觀察到的融資順序是合理的。公司若因負(fù)債過多而使財務(wù)危機的機會增加，顧客便會減少對公司產(chǎn)品的需求。 雇傭合約代理成本的存在，使得那些雇傭特別專門人才的公司較少使用負(fù)債。 資本結(jié)構(gòu)的信號理論 實證研究的結(jié)果顯示，改變負(fù)債率會影響公司的股價，比如增加負(fù)債的消息會使股票價格上揚，而降低負(fù)債的消息會使股票的價格下跌。增加負(fù)債代表公司預(yù)期未來的高現(xiàn)金流量與高企業(yè)價值，降低負(fù)債則代表公司預(yù)期未來的低現(xiàn)金流量與低企業(yè)價值。 資本結(jié)構(gòu)之謎 ? 在理論上，可以確定最佳的資本結(jié)構(gòu)。 ? 在實務(wù)上，我們卻無從確定所謂最佳的資本結(jié)構(gòu)，即我們并不清楚影響資本結(jié)構(gòu)的所以因素。 ? 不同的行業(yè)、不同的企業(yè)、不同的時期，資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是不同的。 ? 在美國，流動比率又被稱為“二比一比率”，意即流動比率的最佳值為 200%，流動資產(chǎn)是流動負(fù)債的 2倍最好。 速動比率 ? 速動比率 =速動資產(chǎn) /流動負(fù)債 ? 速動資產(chǎn)是指流動資產(chǎn)扣除存貨后的余額，也可是指現(xiàn)金、有價證券、應(yīng)收賬款等流動性較強的資產(chǎn)。 現(xiàn)金比率 ? 現(xiàn)金比率 =現(xiàn)金 /流動負(fù)債 ? 最早，現(xiàn)金比率是用于評價銀行資產(chǎn)的流動性的強弱。 ? 在企業(yè)財務(wù)狀況分析中，現(xiàn)金比率不是一個較常使用的比率。每股盈利越大，說明企業(yè)的獲利能力越強。 ? 知道了每股盈利與股利分派率，就可以大致了解將要獲得的股利額。 ? 美國股市的平均市盈率大致為 18倍左右；日本股市被認(rèn)為是泡沫股市，市盈率大致為 80倍左右。 ? 我國上海股市出現(xiàn)的最高的市盈率為 40000多倍。 市場價值增量（ MVA） ? 市場價值增量是股份有限公司中股權(quán)資本的市場價值大于其原始投入價值的數(shù)額。 ? 市場價值增量 =股權(quán)資本市場價值 主權(quán)資本投入價值 ? 1995年可口可樂公司股權(quán)資本的市場價值為690億美元，其最初投入的股權(quán)資本價值僅為80億美元，故可口可樂公司的市場價值增量為69080=610億美元。 ? 經(jīng)濟價值增量 =稅后營業(yè)利潤 (不扣除財務(wù)費用 )全部資本成本 ? 經(jīng)濟價值增量的大小，一是依賴于營業(yè)活動效率的高低，二是依賴于對資產(chǎn)、負(fù)債的管理。 ? 營業(yè)風(fēng)險是假設(shè)在不運用負(fù)債的情況下的企業(yè)資產(chǎn)的風(fēng)險程度，它是隱含在企業(yè)未來報酬率中的不確定性的函數(shù)。 ? 財務(wù)風(fēng)險是由于運用負(fù)債（包括優(yōu)先股）而給普通股股東增加的風(fēng)險。 ? 產(chǎn)出變動引起息稅前利潤的變動，而息稅前利潤變動的幅度將超過產(chǎn)出變動的幅度，這就是所謂的營業(yè)杠桿效應(yīng)。換言之，固定資產(chǎn)投資越多，固定成本越多，營業(yè)風(fēng)險就越大。 ? 息稅前利潤變動引起每股收益變動，而每股收益變動的幅度將超過息稅前利潤變動的幅度，這就是所謂的財務(wù)杠桿效應(yīng)。換言之，企業(yè)負(fù)債越多，利息費用越多，財務(wù)風(fēng)險就越大。 企業(yè)就像一架飛機，償債能力與獲利能力是兩翼，發(fā)展趨勢是正確的方向。亞商 50強評選指標(biāo)體系 ? 財務(wù)狀況， 28分； ? 核心業(yè)務(wù)， 25分； ? 經(jīng)營能力， 17分； ? 企業(yè)制度， 12分； ? 人力資源， 13分； ? 行業(yè)環(huán)境， 5分。 中證 7分。 4分。 9分。 6分。 2分 中證 15分。 10分。亞商：經(jīng)營能力評價 ? 戰(zhàn)略管理：戰(zhàn)略規(guī)劃的合理性；企業(yè)對外部環(huán)境的認(rèn)識；戰(zhàn)略實施手段與效果。 ? 資本運營：對資本運營的認(rèn)知程度和運營能力；資本運營的歷史和效果；對資本市場的利用程度。 ? 營銷能力：營銷戰(zhàn)略；營銷策略（產(chǎn)品、價格、溝通、廣告）；對市場的了解程度；營銷網(wǎng)絡(luò)和隊伍的建設(shè)；品牌管理。 ? 外部資源的利用：政府、大股東、戰(zhàn)略伙伴的合作方式；客戶資源管理；戰(zhàn)略及結(jié)構(gòu)調(diào)整的能力。 中證 3分。 3分。 5分。 6分。亞商：企業(yè)制度評價 ? 治理結(jié)構(gòu)：產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)；法人治理結(jié)構(gòu)。 ? 組織機構(gòu)：組織機構(gòu)及創(chuàng)新能力。 ? 管理制度：內(nèi)控制度的完善和執(zhí)行情況。 ? 薪酬制度：薪酬水平及結(jié)構(gòu)；考核制度；激勵制度的實施與適用性。 中證 8分。 5分。亞商：行業(yè)環(huán)境評價 ? 行業(yè)的增長前景：行業(yè)生命周期。 ? 行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險：行業(yè)風(fēng)險的現(xiàn)實程度；行業(yè)風(fēng)險的對策。 基本財務(wù)報表評論 ? 資產(chǎn)負(fù)債表是最為基本的財務(wù)報表，是第一財務(wù)報表。 ? 利潤表的最大問題是比較容易造假，比如收入的確認(rèn)問題，費用的確認(rèn)問題等。 財務(wù)報表的演進 ? 證券市場的發(fā)展對企業(yè)財務(wù)信息需求的不斷增加。這是財務(wù)會計的內(nèi)核所在。 ? 我國會計改革的遠期目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是逐步淡化政府管制色彩，突出會計信息的社會服務(wù)職