論文-股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與企業(yè)價(jià)值兼評一股獨(dú)大與股權(quán)多元化-在線瀏覽
2024-09-08 18:24本頁面
【正文】 股權(quán)比例結(jié)構(gòu)。近年來的實(shí)證研究表明，價(jià)值評估型的金融資本大股東，例如，機(jī)構(gòu)投資者并不是天然的公司治理積極參與者，搭便車現(xiàn)象使單一外部股東缺乏公司治理積極性。例如 ，日本和德國銀行在非金融上市公司中持股和積極參與治理的模式曾被認(rèn)為是有效的治理模式。國內(nèi)不少上市公司前 10 名股東為證券投資基金，但在近年來發(fā)生的幾起控制權(quán)并購案，例如勝利股份、方正科技等，證券投資基金旗幟并不鮮明。 Shleifer 和 Vishny(1986)的模型表明，一定的股權(quán)集中度是必要的。 Holderness 和 Sheehan(1988)第 1 大股東股權(quán)相對比例 100% 風(fēng)險(xiǎn)投資 私募股權(quán)市場 IPO 增發(fā)新股 LBO 企業(yè)成長和 持續(xù)股權(quán)融資 時(shí) 間 4 也指出多數(shù)股東在上市公司 治理 中的作用。雖然增 強(qiáng)了對管理層的控制，解決了股權(quán)分散條件下的外部公眾股東難以治理內(nèi)部管理層的問題，但又產(chǎn)生大股東與外部小股東的利益沖突問題。 Shleifer 和 Vishny(1997)認(rèn)為，“當(dāng)大股東 (不管是價(jià)值創(chuàng)造者股東，還是價(jià)值評估型的金融資本投資者 )股權(quán)比例超過某一點(diǎn)、基本上能夠充分控制公司決策時(shí)，大股東可能更傾向獲取外部少數(shù)股東不能分享的私人利益。這表明一股獨(dú)大或股權(quán)高度集中的治理模式與股權(quán)分散一樣，都可能損害外部社會(huì)公眾股東的利益。對公司治理影響機(jī)制及其效應(yīng)的研究范圍不斷擴(kuò)展，從公司財(cái)務(wù)內(nèi)部結(jié)構(gòu)，例如股權(quán)集中度結(jié)構(gòu)、控股股東的性質(zhì) (家族、風(fēng)險(xiǎn)投資家、金融機(jī)構(gòu)投資者等 )、管理層激勵(lì)，擴(kuò)展到公司控制權(quán)市場，產(chǎn)品市場和公司法、證券交易法等法律體系； 從美國擴(kuò)展到發(fā)達(dá)國家之間的公司治理模式、投資者權(quán)益保護(hù)的法律體系和效果比較，進(jìn)一步擴(kuò)展到亞洲和東歐轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家公司治理模式比較。研究者歸納出來了多種公司治理模式(Shleifer amp。從上市公司內(nèi)部角度，包括： (1) 調(diào)整上市公司董事會(huì)結(jié)構(gòu)和職責(zé)； (2) 完善融資合約，調(diào)整融資方式，例如增加財(cái)務(wù)杠桿，增加對管理層行為的約束，減少管理層濫用公司的自由現(xiàn)金流； (3) 增強(qiáng)管理層激勵(lì)，例如實(shí)施管理層股票期權(quán)。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于公司治理的實(shí)證研究成果對改善上市公司治理有借鑒作用。 三．股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績和企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性 國 內(nèi)有若干分析報(bào)告試圖通過統(tǒng)計(jì)分析說明國有股比重大對經(jīng)營業(yè)績會(huì)計(jì)指標(biāo)的負(fù)面影響。孫永祥、黃祖輝 (1999)以 1998 年底上海和深圳證券交易所 503 家上市公司為樣本，研究托賓 Q值與公司第一大股東控股比例的相關(guān)性，認(rèn)為法人股為公司第一大股東時(shí)，公司托賓 Q值和公司治理好于第一大股東為國家股的上市公司?！眹鴥?nèi)研究 的結(jié)論傾向于認(rèn)為，“國有股權(quán)的集中對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響， 將國有股法人多元化 2 例如 , Barclay 和 Holderness[1989]對美國公司的實(shí)證研究， Bergstrom 和 Rydqvist[1990]對瑞典公司的研究 , Zingales[1994]對意大利公司的研究 ,Claessens,Djankov, Fan 和 Lang[1999]對亞洲地區(qū)家族控股上市公司研究 5 有助于改善公司治理和經(jīng)營業(yè)績。例如，家電行業(yè)國有控股、法人控股、流通股比例超過非流通股的三類股權(quán)結(jié)構(gòu)中，分別有四川長虹、青島海爾、奧美的等名牌優(yōu)質(zhì)企業(yè)，也分別有 ST黃河科技、 ST雙鹿電器和第一家退 市的水仙電器等業(yè)績差的企業(yè)。 此外，國內(nèi)上市公司非流通股結(jié)構(gòu)的形成機(jī)制和流通約束影響法人股的公司治理行為。因此，基本上是第 1 大股東控制。盡管勝利股份第一大股東持股僅為 24%，但“勝利體系”實(shí)際控制的股權(quán)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于此比例； (2) 參與股份公司設(shè)立的法人股與控股股東股權(quán)一樣不能上市流通，又沒有控股股東的內(nèi)部關(guān)聯(lián)利益； (3) 不少法人股股東與控股股東有業(yè)務(wù)往來關(guān)系，入股往往為了保持業(yè)務(wù)關(guān)系。因此，僅以上市公司名義上的股權(quán)比例來說明股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績及其市場價(jià)值的相關(guān)關(guān)系很不可靠，其結(jié)果難以斷定國有股一股獨(dú)大對經(jīng)營業(yè)績是否存在負(fù)面效果。 實(shí)際上，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司經(jīng)營目的和管理行為相似，例如， (1)大多數(shù)上市公司都宣稱主業(yè)單一的風(fēng)險(xiǎn)，致力于尋求新的利潤增長點(diǎn)，追求多元化，希望通過持續(xù)融資實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展； (2) 利潤管理行為盛行。上海證券交易所研究部 20xx 年 一項(xiàng)大范圍的問券調(diào)查顯示： 國內(nèi)上市公司內(nèi)部治理特征相似，普遍是關(guān)鍵人大權(quán)獨(dú)攬的控制模式，法人治理結(jié)構(gòu)基本上有名無實(shí)，形同虛設(shè)。例如，長虹董事長倪潤峰、海爾董事長張瑞敏、春蘭董事長陶建幸，這些權(quán)威的強(qiáng)人是企業(yè)發(fā)展壯大的首要功臣，也是企業(yè)價(jià)值的重要驅(qū)動(dòng)因素。 另有不同樣本的實(shí)證研究結(jié)果得出了不同的結(jié)果。另外，朱武祥 宋勇 (20xx)以家電行業(yè)上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)競爭激烈的家電行業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值并無顯著關(guān)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)的法律意義上表現(xiàn)為權(quán)利分配。實(shí)際上，西方資本市場投資者希望價(jià)值驅(qū)動(dòng)力量強(qiáng)的創(chuàng)始人持絕對控股地位，甚至在合約中設(shè)定價(jià)值驅(qū)動(dòng)型股東持股比例的低限，限制創(chuàng)始人減持股份。 股權(quán)結(jié)構(gòu)價(jià)值驅(qū)動(dòng)意義上的分散或集中是公司在產(chǎn)品市場競爭、資本市場評價(jià)和控制權(quán)功能日益有效的環(huán)境下，為保持和增強(qiáng)競爭優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營而進(jìn)行的一種市場化選擇和商業(yè)運(yùn)作手段。樂凱與富士和柯達(dá)的合資談判，旨在引入具有 Ramp。上市融資并不能迅速有效地增強(qiáng)研發(fā)能力。 Demsets 和 Lehn(1985)考察了 511 家美國大公司， 發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績 會(huì)計(jì) 指標(biāo) (凈資產(chǎn)收益率 )并不相關(guān)。內(nèi)部控股股東股權(quán)比例小于 40%時(shí)，托賓 Q 值隨控股比例的增大而提高；當(dāng)控股比例達(dá)到 40%50%時(shí)，公司托賓 Q 值開始下降。 Han 和 Suk(1998)的結(jié)果表明，公司業(yè)績與外部大量持股股東 (Blockholders)的股權(quán)比例正相關(guān)。最小二乘法回歸結(jié)果表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)影響投資，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值。 Pedersen和 Thomsen(1999)考察了歐洲 12國 435家大公司，認(rèn)為公司股權(quán)集中度與公司凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)。當(dāng)公司主辦銀行持股比例較低時(shí)，公司托賓 Q值隨 主銀行持股比例上升而下降；持股比例達(dá)到一定程度后，這種負(fù)相關(guān)逐漸減弱，甚至轉(zhuǎn)變?yōu)檎嚓P(guān)。 Lins(1999)對 18個(gè)新興市場國家的企業(yè)研究獲得了相似的結(jié)果：大股東對企業(yè)價(jià)值有正面影響。 Makhija 和 Spiro(20xx)研究了 988 家剛剛完成私有化的捷克企業(yè)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)股票價(jià)值與外國投資者、內(nèi)部人持股比例正相關(guān)，因?yàn)樗麄兏心芰Πl(fā)現(xiàn)高利潤公司。如果基金是公司第一大股東，對公司價(jià)值會(huì)產(chǎn)生不利影響；但如果有銀行參與該基金，則有助于降低不利影響。特別是西方成熟資本市場上，保護(hù)投資者權(quán)益的法制比較完善，經(jīng)理人市場比較有效，對上市公司的評 價(jià)和控制權(quán)收購等資本市場功能有效性高，很難區(qū)分股權(quán)結(jié)構(gòu)在企業(yè)價(jià)值變化中的作用。 現(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為，企業(yè)由明確合約和內(nèi)隱合約總成 (Baker、 Gibbons 和 Murphy(1999))，企業(yè)性質(zhì)發(fā)生了變化，法律定義的企業(yè)邊界與經(jīng)濟(jì)邊界差異增加 (R
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