【正文】 效率水平和保障可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。 打破行政壟斷格局，引入市場競爭 主輔分離和企業(yè)辦社會的剝離 共同的目標(biāo)是：塑造市場主體，發(fā)育市場機(jī)制 分拆 讓產(chǎn)業(yè)資源和市場份額向優(yōu)勢企業(yè)集中 優(yōu)化資源配置結(jié)構(gòu) 造就產(chǎn)業(yè)領(lǐng)袖 維護(hù)產(chǎn)業(yè)秩序和效率 領(lǐng)導(dǎo)產(chǎn)業(yè)升級換代 整合 2023/3/23 34 企業(yè)并購的正面效應(yīng)分析 經(jīng)營協(xié)同效應(yīng) 1 財務(wù)協(xié)同效應(yīng) 2 促進(jìn)企業(yè)發(fā)展 3 2023/3/23 35 經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)案例 大通兼并摩根的互補效應(yīng)： 2023年 12月 31日，美國第三大銀行大通曼哈頓公司（ the Chase Manhattan Corporation）兼并第五大銀行摩根公司（ . Man Co. Incorporated）一案終于塵埃落定，兩家銀行的大規(guī)模合并是旨在組建一個全球范圍的銀行集團(tuán)，這將有利于雙方在業(yè)務(wù)上展開互補。 ? 企業(yè)可以利用稅法中虧損延遞條款來達(dá)到合理避稅目的。 ? 預(yù)期效應(yīng)的巨大刺激作用。 ? 在大多數(shù)情況下，不會產(chǎn)生真正的協(xié)同效應(yīng)，致使目標(biāo)公司股東價值的提高以收購公司股東價值的下降和轉(zhuǎn)移為代價。 ? 整合難度大，組織、文化沖突可能斷送并購的成果 , ? 實現(xiàn)真正整合后的協(xié)同效應(yīng)所要求的條件比較高。 2023/3/23 40 企業(yè)并購中的七大風(fēng)險 風(fēng)險類型 簡要情況 政治環(huán)境風(fēng)險 并購在相當(dāng)程度上受制于政治環(huán)境。 法律風(fēng)險 各國的反壟斷法案和政府對資本市場的管制均可能制約并購行為。 財務(wù)風(fēng)險 并購融資的籌資方式不當(dāng)，資金成本過高，與現(xiàn)金流回籠不匹配。 營運風(fēng)險 企業(yè)對未來經(jīng)營環(huán)境的不確定性和多變性無法準(zhǔn)確預(yù)測 體制風(fēng)險 體制轉(zhuǎn)軌時期，許多法律法規(guī)正處于不斷建設(shè)和完善過程中，且市場經(jīng)濟(jì)體制尚未健全，一些經(jīng)濟(jì)手段還不能充分發(fā)揮作用。 2023/3/23 43 并購基本流程 ?自我 評估 ?確定目標(biāo) ?組織合作伙伴 ?盡職調(diào)查 ?提出并購方案 ?執(zhí)行并購 ?并購后的整合 并購方的自我評估 并購方自我評估內(nèi)容包括： ? 并購方自身的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營需要； ? 國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)背景，與并購方發(fā)展戰(zhàn)略相關(guān)的地區(qū)經(jīng)濟(jì)形勢； ? 并購方擬進(jìn)入產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢，以及所面臨的機(jī)遇與挑戰(zhàn)； ? 并購方自身資金實力、融資能力以及并購后期望達(dá)到的各項財務(wù)指標(biāo)； ? 并購方與目標(biāo)企業(yè)所在的國家或地區(qū)針對并購交易的法律法規(guī)。 組織合作伙伴 ? 自我評估工作完成后，要尋找確定可靠的合作伙伴或一致行動人，然后聘請并購顧問。 盡職調(diào)查 ? 并購方需要對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行詳細(xì)的盡職調(diào)查，從而摸清目標(biāo)企業(yè)在財務(wù)、法律、管理層、員工、薪酬等方面真實、詳細(xì)的信息，以最大限度的規(guī)避由于信息不對稱帶來的風(fēng)險。 3 4 2023/3/23 51 ?并購估值方法 資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法 資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法指通過對目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行估價來評估其價值的方法。目前國際上通行的資產(chǎn)評估價值標(biāo)準(zhǔn)主要有以下三種： 市場價值 賬面價值 清算價值 2023/3/23 52 收益法 收益法就是根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的收益和市盈率確定其價值的方法，也可稱為市盈率模型。 管理層收購（ＭＢＯ） 機(jī)構(gòu)收購（ＩＢＯ） LBO 2023/3/23 70 杠桿收購的含義及產(chǎn)生背景 – 少量的自有資金，大部分舉債方式 – 產(chǎn)生背景 ? 20世紀(jì) 80年代的通貨膨脹 ,對債務(wù)人有利 ? 經(jīng)濟(jì)停滯，公司市值 /公司資產(chǎn)重置成本 1，收購公司比購置資產(chǎn)更有效益 ? 杠桿收購的含義及產(chǎn)生背景 – 杠桿收購?fù)ǔ５淖龇? ? 收購公司成立一家控股子公司，注資 ? 控股子公司籌集資金 銀行貸款或發(fā)行債券 ? 對目標(biāo)公司進(jìn)行收購 ? 收購結(jié)束后，賣出資產(chǎn)、套現(xiàn)、償還債務(wù) ? 對目標(biāo)公司進(jìn)行整合、重組、包裝、上市，從中獲取資本收益 杠桿收購的運作程序 LBO 股權(quán)投資者 債券投資者 還價 提供融資支持 投資銀行 方案設(shè)計、法律、財務(wù)改制顧問、融資協(xié)調(diào)等 買方 賣方 討價 2023/3/23 73 杠桿收購的運作流程 聘請投資銀行作為財務(wù)顧問 先期收購 確定報價時間 資產(chǎn)評估 商定收購價格 確定自投資本 組織杠桿收購融資 收購后事宜 2023/3/23 74 杠桿收購的特征 應(yīng)用杠桿收購的公司，融資結(jié)構(gòu)體系有點像倒過來的金字塔。 杠桿收購具有很強的投機(jī)性。 2023/3/23 75 杠桿收購的融資工具 ? – 特點：具有求償?shù)囊患墐?yōu)先權(quán)，風(fēng)險較小，收益率較低。 ? 指在收購公司未完全籌集到資金時，先由投資銀行向其提供過渡性的貸款，以使收購活動能夠順利進(jìn)行。 杠桿收購的收益來源 ? – 公司的市場價值 公司實際價值時，杠桿收購有利可圖 – Q=公司市價總值 /全部資產(chǎn)的重置成本，也稱“ Q比例”。 ? – 對杠桿收購持反對意見的人認(rèn)為，杠桿收購中的溢價只是財富的轉(zhuǎn)移，并不會產(chǎn)生實際價值。 – 創(chuàng)造一系列金融工具，滿足投資者的投資需求。 專業(yè)收購顧問 改制顧問 管理顧問 財務(wù)顧問 法律顧問 融資顧問 稅務(wù)顧問 買方 經(jīng)理層 賣方 公司原來的所有者 債權(quán)投資者 銀行 其他貸款人 股權(quán)投資者 銀行（或其他貸款人） 投資公司 個人 2023/3/23 85 當(dāng)前中國實行 MBO的現(xiàn)實意義 解決國有企業(yè)改革中所有者缺位問題 ? ?? 降低經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的成本 ? ?? 解決價值最大化和短期利潤最大化之間的矛盾 ? ?? 職工股份參與有利于改善公司內(nèi)部的縱向和橫向監(jiān)督 ? ?? 債權(quán)和債權(quán)人的監(jiān)督作用形成了對管理層的有效約束 ? ?? 解決人才流失的問題 2023/3/23 86 什么樣的企業(yè)適合 MBO ? 目標(biāo)公司是否具有較大的成本下降、提高經(jīng)營利潤的潛力空間和能力 ? 管理團(tuán)隊中是否有核心人物 ? 能否取得大股東和政府支持 ? 目標(biāo)公司的股東結(jié)構(gòu)是否相對分散 ? 目標(biāo)公司是否有較好財務(wù)狀況和充盈現(xiàn)金流 2023/3/23 87 ? 判斷 MBO成功的三個標(biāo)準(zhǔn) 是不是提高了企業(yè)的競爭力，這是最主要的 ? ?? 是不是有效管理層淘汰了落后管理層 ? ?? 是不是不損害國家利益，不損害社會利益，不損害關(guān)聯(lián)方利益 2023/3/23 88 中國 MBO 的代表性案例 江蘇吳中：貸款曲線獲股本權(quán)益 2023年 12月 18日，“江蘇吳中”（ 600200）發(fā)布公告：江蘇吳中集團(tuán)公司的改制重組協(xié)議書已簽署， 15名自然人將取得改制后的集團(tuán)公司 51%的股權(quán)，其中 11人是上市公司的高管人員 ? ?? “江蘇吳中”通過對大股東 MBO，實現(xiàn)對上市公司的間接控制權(quán)，但該案例最引人入勝的是其具有創(chuàng)意的融資方式 2023/3/23 89 2023/3/23 90 資金來源 《 收購報告書 》 顯示，陳雁男等 15位自然人本次收購的資金主要為現(xiàn)金、銀行抵押貸款和銀行擔(dān)保貸款 ? ?? 15人中，個人出資額和借款金額最多的都是趙唯一，出資 ，購得 8%股權(quán)，自籌現(xiàn)金 ，另外 528萬元為借款（其中銀行擔(dān)保借款 298萬元，銀行抵押借款 230萬元） ? ?? “江蘇吳中”董秘辦一位負(fù)責(zé)人表示， 15位自然人向銀行借款多數(shù)是用房產(chǎn)作為抵押，并未用未來可持有的吳中集團(tuán)股權(quán)作股權(quán)質(zhì)押 2023/3/23 91 評價 在現(xiàn)行金融市場和監(jiān)管體系下，管理層收購的“融資”難題是制約管理層收購順利進(jìn)行的一個重要障礙。 ? ?? 對法律、法規(guī)及規(guī)范性文件相關(guān)規(guī)定存在兩種或以上的解釋、并且該等解釋均不違背現(xiàn)行強制性規(guī)定時，在有權(quán)機(jī)構(gòu)尚未作出明確解釋前，從“鼓勵交易”的市場經(jīng)濟(jì)原則出發(fā)，我們認(rèn)為可以適用有利于交易雙方、有利于交易的解釋 2023/3/23 93 TCL集團(tuán)：增量資產(chǎn)入手漸進(jìn)推行 回顧中國上市公司 MBO的歷史，再也找不到一家公司這樣深謀遠(yuǎn)慮，一個 MBO計劃從開始到成功竟然用了整整八年漫長的時間。早在 1996年， TCL總經(jīng)理李東生已經(jīng)開始思考公司的改制問題。對于國有控股的 TCL集團(tuán)而言，盡快解決產(chǎn)權(quán)問題是公司發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急 2023/3/23 94 第一步：簽訂授權(quán)經(jīng)營協(xié)議 1997年，李東生與惠州市政府簽訂了為期 5年的授權(quán)經(jīng)營協(xié)議：核定當(dāng)時 TCL集團(tuán)的凈資產(chǎn)為 3億多元，每年企業(yè)凈資產(chǎn)回報率不得低于 10%；如增長在 10%—25%，管理層可獲得其中的 15%的股權(quán)獎勵；增長 25%—40%，管理層可得其中的30%；增長 40%以上，管理層可得其中的 45%。其中 2023年是 35%， 2023年為 19%。其中惠州市政府持股 %， TCL管理層持股 25%，新增戰(zhàn)略投資者持股 %，其余約 15%的股份屬于員工持股 ? ?? 不難發(fā)現(xiàn)， 1997年啟動的國企授權(quán)經(jīng)營的改革，為TCL集團(tuán)這一次股份制改造的成功奠定了堅實的基礎(chǔ) 2023/3/23 97 2023/3/23 98 第三步：集團(tuán)吸收合并“ TCL通訊”后上市 2023年 9月， TCL集團(tuán)正式披露吸收合并和集團(tuán)整體上市的計劃 ? ?? 2023年 1月 7日， TCL集團(tuán)正式發(fā)行股票。李東生擁有集團(tuán) 份，以凈資產(chǎn)值計算，其價值也超過 ? ?? “阿波羅計劃”的八年一劍讓市場驚艷。 2023年 12月 20日，鄭州市二七區(qū)人民法院裁定凍結(jié)鄭州財政局持有宇通集團(tuán)的 100%股權(quán)并委托鄭州拍賣總行公開拍賣 ? ?? 2023年 12月 29日，鄭州拍賣行對財政局所持宇通集團(tuán)100%股權(quán)進(jìn)行了公開拍賣。 – 主要的敵意收購方式有三種 ? 熊式擁抱（ bear hug） ? 標(biāo)購（ tender offer） ? 代理權(quán)之爭（ proxy fight） 熊式擁抱（ bear hug）