【正文】 率的確定From:Business Analysis Valuation: Using Financial Statement；； by Palepu/Healy/Bernard；SouthWestern College Publishing行業(yè)約束：收入增速美國工業(yè)企業(yè)各類公司收入增速 10年內(nèi)的變化趨勢圖美國工業(yè)企業(yè)各類公司營業(yè)利潤率 10年內(nèi)的變化趨勢圖行業(yè)約束：利潤率From:Business Analysis Valuation: Using Financial Statement；； by Palepu/Healy/Bernard；SouthWestern College Publishing美國工業(yè)企業(yè)各類公司及資產(chǎn)收益率 10年內(nèi)變化趨勢圖行業(yè)約束：凈資產(chǎn)收益率From:Business Analysis Valuation: Using Financial Statement；； by Palepu/Healy/Bernard； SouthWestern College Publishing216。s in the price?What should be?價格是多少?價值是多少?公司價值分析框架衡量現(xiàn)有經(jīng)營表現(xiàn)和財務(wù)狀況? 宏觀經(jīng)濟? 行業(yè)競爭地位? 公司要素理解成因和建立價值驅(qū)動因素我們?nèi)绾晤A(yù)期上述要素在將來的變化主要驅(qū)動因素的影響預(yù)測將來經(jīng)濟表現(xiàn)和財務(wù)需 求Value future performance未來業(yè)績表現(xiàn)價值公司價值分析過程公司歷史財務(wù)數(shù)據(jù) 各類假設(shè) 三大報表 預(yù)測模型 主要財務(wù)預(yù)測數(shù)據(jù)和估值結(jié)果（圖表）輸入分析輸出轉(zhuǎn)化 FCF預(yù)測與估值 各種基于財務(wù)和估值模型的后續(xù)分析估值的核心可操作性之的核心財務(wù)預(yù)測與估值模型整體框架 FCF（ Free Cash Flow) —— 公司經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除公司業(yè)務(wù)發(fā)展的投資需求后可分給資本提供者（股東與債權(quán)人）的現(xiàn)金。 FCFE（ Free Cash Flow of Equity) 是指公司經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在扣除公司業(yè)務(wù)發(fā)展的投資需求和對其他資本提供者的分配后可分配給股東的現(xiàn)金流量。 FCFE＝ FCF－用現(xiàn)金支付的利息費用＋利息稅收抵減 －優(yōu)先股股利 + 從普通股股東以外的資本提供者取得的現(xiàn)金－ 向普通股股東以外的資本提供者支付的現(xiàn)金股東的現(xiàn)金流量 (FCFE)股東的現(xiàn)金流量 (FCFE)216。企業(yè)值 EV還應(yīng)加進短期投資、稅收補貼和長期投資等非經(jīng)營性資產(chǎn)的價值，在減去企業(yè)債務(wù)后得到股權(quán)的價值；216。永續(xù)期價值的計算有 “倍數(shù)法 ”和 “永續(xù)增長率法 ”兩種；WACC 方法216。永續(xù)價值除了按假設(shè)永續(xù)增長率計算外，有時候可以統(tǒng)一按最后預(yù)測期限年度的 EBITDA的倍率測算，建議取 612倍。成熟市場的歷史經(jīng)驗說明，倍率的高低與行業(yè)特性有關(guān)，行業(yè)內(nèi)已經(jīng)處穩(wěn)定時期的公司其 EV/EBITDA可作為參考指標；216。德國公司治理結(jié)構(gòu) 公司價值理論：資本（投資者） +勞動（雇員） 創(chuàng)造價值 〈 共同參與法 〉 規(guī)定的監(jiān)事會構(gòu)成：雇員代表（ 50%）、投資者（股東）、主辦銀行 監(jiān)事會下的執(zhí)行董事委員會216。q公司價值的三個目標：利潤；利益平衡；重視勞工；公司價值評估是什么 ?q美國公司治理結(jié)構(gòu)決定了它的公司價值理論： 股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，主要依賴資本市場 決策主體為董事會（獨立董事制）； 管理層對股東負責，實現(xiàn)期望回報； 公司外部權(quán)的力量強大 管理層不能實現(xiàn)股東期望回報，常面臨敵意收購公司價值與公司治理結(jié)構(gòu)圖： 2023年部分地區(qū)的股票市場風(fēng)險溢價水平 圖：亞洲市場投資者對良好公司治理結(jié)構(gòu)愿支付的溢價 數(shù)據(jù)來源： Bloomberg， 2023 McKinsey Investor Opinion 216。216。216。平均 22%市場風(fēng)險溢價與公司治理結(jié)構(gòu)圖 :亞洲地區(qū)證券市場監(jiān)管執(zhí)法力度與上市公司采用國際通行會計準則程度 數(shù)據(jù)來源 ： CG Watch 2023， Asian Corporate Governance Association， McKinsey Quarterly注： IGAAP（ International General Accepted Accounting Practice） 指國際通行會計準則 l 即使與亞洲新興市場相比中國的市場制度環(huán)境仍處落后階段，目前 6%的風(fēng)險溢價并沒有真正反映現(xiàn)實 高低平均采用 IGAAP程度平均執(zhí)法力度公司治理 : 監(jiān)督與激勵216。按 Ke對 FCFE進行貼現(xiàn)，得到公司的股票價值；216。216。FCFE方法 (股東現(xiàn)金流折現(xiàn)法 )一般模型：216。該方法與 FCFE的貼現(xiàn)相似，差別在于需要對公司的分配政策作出進一步的假定；216。216。DDM方法 (Dividend Discount Model)高速成長期 過渡期 穩(wěn)定成長期股利分配率逐步提高低股利分配率高股利分配率利潤增長率T公司不同發(fā)展階段的股利分配變化股票的貼現(xiàn)率：公司的貼現(xiàn)率：區(qū)別股票和公司的現(xiàn)金流貼現(xiàn)率216。 由假設(shè)直接給出行業(yè)資產(chǎn)平均 值；216。 = ?(1 + D/E( 1 – T ) )216。 WACC=Ke ? E/(D+E)+Kd?D/(D+E) ?(1 – T)216。Ka, Ke與 WACC的計算216。216。為此，必須知道 、 和 風(fēng)險溢價 。 理論上可以用任何無風(fēng)險資產(chǎn)（ TBills， TBonds， TNotes）的平均年度收益率作為 ，并以此為基礎(chǔ)確定風(fēng)險溢價。216。216。無風(fēng)險利率與風(fēng)險溢價的選取成熟股票市場風(fēng)險溢價（ 1990/01）CountryEquity Rick Premia (percent per year)Relative to bills Relative to bondsGeometric mean Arithmetric mean Geometric mean Arithmetric meanAustralia Belgium Canada Denmark France Germany Ireland Italy Japan The Netherlands South Africa Spain Sweden Switzerland United Kingdom United States World 國家風(fēng)險溢價：橫向與縱向比較93/08年全球股票市場風(fēng)險溢價水平2023年根據(jù)國家信用評級測算的風(fēng)險溢價負債和資本成本傳統(tǒng)的融資模型建議公司負債最大化KeWACC=Ke ? E/(D+E)+Kd?D/(D+E) ?(1 – T)KdGearing D/E 資本成本%0 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)216。即公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的風(fēng)險大小（經(jīng)營風(fēng)險， Business Risk）和公司債務(wù)的多少（財務(wù)風(fēng)險， Financial Risk）。216。則投資者可購買公司全部的股票和債務(wù)來取得公司的現(xiàn)金流量。股票 Beta的構(gòu)成因素資產(chǎn) βA, βU經(jīng)營風(fēng)險股本風(fēng)險 βE ,βL 回報要求 KE負債 βD財務(wù)風(fēng)險216。216?？紤]資本結(jié)構(gòu)后，股東現(xiàn)金流量的 為 。 單個公司的