【正文】 用 ΔPE/Δg加速；成長性對于估值的邊際遞進作用From McKinsey: Valuation (3rd edition)公司市值：與 DCF值顯著相關216。人事經驗252。市盈率方法 —— 簡單就是美216。 單位儲能市值指標 =股價 Price/每股儲量 =總市值 /總儲量舉例： 機場（單位客流量市值）、 公路（單位里程市值） 房地產（單位土地儲備市值）、 煤炭、有色金屬、油氣開采（單位儲量市值）注意事項： 資產的同質性、成本、產能利用率 ——生產最終要能夠帶來利潤才具價值！216。 市盈率 PE=股價 Price/每股收益 Earning PerShare =股票總市值 /凈利潤216。 將公司為其所有投資者（包括股東和債權人）提供的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，我們將得到企業(yè)價值（ Enterprise Value， EV）或資產價值（ Asset Value， AV）；216。 EV/NOPLAT=企業(yè)市值 EV/經息稅調整后的經營利潤 NOPLAT 注：企業(yè)市值 =股票總市值 +企業(yè)負債市值（企業(yè)負債 現(xiàn)金與銀行存款）； 指標分靜態(tài)與動態(tài)兩類，最常用的為動態(tài)市盈率（ Forward PE） = 當前股價 P/預測未來的每股收益 EPS ， 例如： PE09E=P/09年預測 EPS相對估值方法物理性指標216。 市盈率的作用：公司相對行業(yè)、行業(yè)相對于市場、現(xiàn)狀相對于歷史水平，均可以判別高估 /低估。產品252。未來每股盈利股本成本= 股票價格質量可持續(xù)性 準確性增長前景財務風險公司風險國家風險市盈率的內在含義市盈率（ PE）的根本問題：每股收益（ EPS）往往受短期因素的影響而不能反映公司的長遠的、真實的價值，通過各種手段改變公司短期的業(yè)績表現(xiàn)不足以從根本上改變公司的市場價值。因而，投資者將根據(jù)個人對風險和收益的偏好選擇線上的組合。收入預測：產品明細與增長動因分類業(yè)務單元的收入增長明細2023年2023年216。資本開支 收入增長的基石216。 從謹慎原則出發(fā)，大多數(shù)公司未來的投資回報率難以長期超逾資本成本。從 EBIT開始 從 EBITDA開始從 NI開始 ? IE（ Interest Expenditure） =利息費用? II（ Interest Ine） =利息收入? T （ Tax rate） =稅率? ?NWC （ Net Changes in Working Capital ） =運營資金的凈變動? EBITDA＝息、稅、折舊、攤銷前利潤? EBIT＝稅息前利潤? NI=凈利潤? DA=折舊和攤銷? CapEx＝資本性開支自由現(xiàn)金流量 (FCF)216。永續(xù)價值（ Terminal Value）的存在意味著企業(yè)經營期是永續(xù)的；216。 根據(jù) Bloomberg統(tǒng)計，中國市場風險溢價為 46%。加回公司債務得到企業(yè)價值 EV。需要注意的是在不同增長階段公司的 Beta將發(fā)生變化。 —— 在計算 WACC中， E、 D取其賬面值（ Book Value），但應注意財務預測結果中公司長期的資產負債率是否穩(wěn)定在相應范圍內，這一范圍往往可作為公司目標資本結構或最佳資本結構。但所使用的無風險利率必須和市場組合相對于該無風險資產的風險溢價相匹配。經營風險通常用資產的 來表示，它衡量投資資本的收益率的風險大小。 不考慮有債公司的資本結構，其經營活動產生的現(xiàn)金流動的 稱為 ，即前面提到的 。216。216。 對各種情景下的估值結果也可以用圖示方式清晰地表達估值區(qū)間。結論之一：高成長未必創(chuàng)造價值216。 成長性：產品銷量和售價上升；216。216。95/05年 SP500部分行業(yè)指數(shù)的PE與 PB變化范圍不同特性行業(yè)的估值差異大估值方法的拓展應用主要議題1. 存款和存款成本應作為經營性負債2. 存款不像從公開市場的存款那樣適合作為銀行融資來源。公司并購價值謝謝！。分析師往往在上升周期中預測行業(yè)會出現(xiàn)一個輪番上升趨勢周期性行業(yè) :雙重趨勢下的權衡大量資本性支出使得單一時段的比較困難特點：高 EBITDA利潤率（ 60%）但是低資產使用率（ ）容量 /產能使用很重要為了衡量經濟回報，需要考慮整個項目的周期但一時間的估值和比較會誤導高資本性支出行業(yè)有限期公司估值： NAV（ Net Assets Value）方法有限期公司估值： NAV方法高速公路公司的例子 NAV（ Net Assets Value）NAV適用于房地產和資源類公司土地成本建設開發(fā)利潤率通脹收益率開發(fā)商的收益特點成本和收入的時間不匹配項目時間產生的收入間隔土地儲備購買，房產發(fā)展和和銷售有長時間的間隔周期性和價格波動意味著可變性，對已經購置的土地儲備來講，估值是很困難和高度變化的發(fā)展商的總回報是項目發(fā)展的回報和價格漲價的總和在沒有通脹的情況下，發(fā)展商的回報是小于資本成本的合作項目的存在減少了項目和融資的信息披露融資可能只和項目有關，而不是整個經營活動未計劃的項目開發(fā)的不確定性未來土地儲備充補足的能力疑問方法資產為基準的方法：在未來現(xiàn)金流現(xiàn)值的基礎上累計所有項目的價值，減去總部的經營成本，加上現(xiàn)有資產的成本，加上以穩(wěn)定價格計算的每年發(fā)展數(shù)量估計的繼續(xù)項目的價值房產開發(fā)商現(xiàn)有業(yè)務價值 將來價值完成項目 成本 目前價格將來利潤的現(xiàn)值正在進行項目 成本 目前價格將來歷任的現(xiàn)值土地儲備 成本 將來利潤的現(xiàn)值或零現(xiàn)有業(yè)務估值現(xiàn)有項目通貨膨脹 目前價格將來利潤的現(xiàn)值減去目前價格的現(xiàn)值發(fā)展的價值 將來利潤的現(xiàn)值其他非核心產業(yè) 成本或價值總企業(yè)價值債務 價值少數(shù)股東權益 價值股本價值開發(fā)商的估值主要議題成本和收入的時間不匹配購買權力，發(fā)展和商業(yè)生產的長時間間隔因為價格，發(fā)展成本和提升成本，新開發(fā)項目的可變性和不確定性項目特殊本質和定價牽涉期權估值考慮價格的波動性和周期性美元全球定價實現(xiàn)將來機會的能力問題方法資產為基礎的估值方法：已現(xiàn)在價格計算的將來現(xiàn)金流的現(xiàn)值的基礎上，累加所有已證明和可能的儲備價值，減去總部經營成本，得出的 NVA（凈資產價值）和股本比較來評價折扣還是溢價。市場預期隨公司經營業(yè)績的加速提高而不斷提高；216。 資產質量：隨時間上漲；216。結論之三：即便成長性相同，資本密集型與輕資產型公司的 PE定價也會存在差異EVA分析的主要步驟 (續(xù) )美國部分行業(yè)投入資本 /收入比例中位數(shù) 數(shù)據(jù)來源： Thomson Financial， 樣本公司 04年收入大于 1億美元 資本密集型的二元分類 運營資本密集型零售、超市軟件文化傳媒互聯(lián)網固定資產密集型采掘石化鋼鐵航空能源電力電信機場港口公路電子汽車機械紡織服裝制鞋行業(yè)資金密集度下游上游附加值加工制造資源與技術 品牌與渠道“微笑曲線 ”示意圖216。計算投入資本額從資產負債表的左側項目開始：投入資本額（ Invested Capital） =營運資金（營運流動資產 非附息流動負債） +固定資產凈值 其他運營資產和凈負債 +無形資產或商譽從資產負債表的右側項目開始：投入資本額 =股東權益 +累計無形資產或商譽攤銷 +遞延所得稅額 +所有附息債務216。小結：貝塔值的確定216。直接引用：從專業(yè)性數(shù)據(jù)供應商直接獲取，如 Bloombg；216。有債公司和無債公司216。 假定公司股票市值為 E，公司債務