【正文】 銀行存款從很大程度上來講是經營成本3. 由于管理成本的存在，存款很難計算真正的成本，利息和資本成本之間的差額很小，所以資本成本的小錯誤會導致估值的大變化4. 決定貸款組合的質量銀行利潤表凈利息收入收費收入經營費用來源凈支付貸款存款增加外部債務增加其他負債增加使用新貸款存款減少外部貸款減少有形資產增加其他資產增加經營現(xiàn)金 + 來源 使用 = 股本自由現(xiàn)金流銀行：股東自由現(xiàn)金流特點和本地及全球經濟表現(xiàn)高度相關全球價格高經營杠桿行業(yè)高資本密集型高財務杠桿行業(yè)建議考慮全周期 DCF方法資產倍數(shù)或企業(yè)倍數(shù)， 基數(shù)取數(shù)年均值周期性公司周期性股票的實際走勢與這兩種預測下的概率加權平均估算相吻合！而實際上行業(yè)更多地重復以往波動態(tài)勢。 現(xiàn)金流：應收賬款和存貨下降并有預收賬款；216。從 EVA方法理解價值創(chuàng)造行 業(yè) 資本市場公司股價漲跌ROIC WACC公司是否創(chuàng)造價值經濟增加值 EVA分析方法EVA（ Economic Value Added）方法的基本結論：投資回報率必須超過資本成本才能創(chuàng)造價值！216。直接計算：選擇日、周收盤價與成分指數(shù)進行對比計算；216。216。Ka, Ke與 WACC的計算216。216。永續(xù)價值除了按假設永續(xù)增長率計算外，有時候可以統(tǒng)一按最后預測期限年度的 EBITDA的倍率測算，建議取 612倍。所以即使有成長， ( g 0 ) 也不能創(chuàng)造更多的價值，公司的永續(xù)性價值不能夸大。 類似與收入的處理同樣可用于成本分析，尤其是對價格變化較大的原材料費用要有重點分析；216?，F(xiàn)金流折現(xiàn)理論與方法案例分析：成長性與估值Company A Year 1 Year 2 Year 3 Year 4Capital 資 本 12500 13125 13781 14470Earnings 收益 1000 1050 1103 1158Capex 資 本性支出 625 656 689 723Cashflow 現(xiàn) 金流 375 394 414 435Company B Year 1 Year 2 Year 3 Year 4Capital 資 本 6000 6300 6615 6946Earnings 收益 1000 1050 1103 1158Capex 資 本性支出 300 315 331 347Cashflow 現(xiàn) 金流 700 735 772 810假設：兩家公司的業(yè)務與資本結構相同（這意味著股本成本 Ke相同），因為具有同樣的收益形態(tài)和恒定的預期增長性，用 PE估值無法判別二者的差距！投資回報率與增長率共同決定價值Company A Company BGrowth rate 增 長 率 5% 5%Cost of Funds 資 本成本 10% 10%Return on Investment投資收益率1000 / 12500 = 8% 1000 / 6000 = %Value 價值 375 / (10% 5%) = $7500 700 / (10% 5%) = $14000Implied PE 隱含 PE 7500 / 1000 = times 14000 / 1000 = 14 timesFormula 使用公式 (1(5%/8%))/(10%5%) = (1(5%/%))/(10%5%)=14216。216。 將公司為股東提供的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，我們將得到股票價值（ Equity Value）。 單位產能市值指標 =股價 Price/每股產能 =總市值 /總產能216。管理模式252。 投資組合的風險和收益 216。運營資金與公司產能及銷售規(guī)模相關，也與資產周轉效率有關；216。216。 公司治理結構是經濟體制、金融體系和法律制度的綜合反映，是決定一個公司是否具有長期發(fā)展?jié)摿?、能否樹? “股東利益最大化 ”目標的重要保證。 “今天的 1元錢比明天的 1元錢值錢 ”折現(xiàn)率的確定投資 平均回報率標準差26年投資 $1到 03年的價值幾何 算術大型公司股票 % % % $小型公司股票 % % % $ 長期公司債券 % % %長期政府債券 % % % $ 中期政府債券 % % %美國國庫券 % % % $ 通貨膨脹 % % % $ 19262023年美國資產投資回報率活動設計：統(tǒng)計學員投資股市的預期回報率是多少？216。 在實踐中，人們通常用估值當時十年期國債的收益率為 ，并使用 SP500的歷史年度平均收益率和十年期國債的歷史年度平均收益率的差來確定風險溢價。有債公司和無債公司216。小結：貝塔值的確定216。結論之三：即便成長性相同，資本密集型與輕資產型公司的 PE定價也會存在差異EVA分析的主要步驟 (續(xù) )美國部分行業(yè)投入資本 /收入比例中位數(shù) 數(shù)據(jù)來源： Thomson Financial， 樣本公司 04年收入大于 1億美元 資本密集型的二元分類 運營資本密集型零售、超市軟件文化傳媒互聯(lián)網固定資產密集型采掘石化鋼鐵航空能源電力電信機場港口公路電子汽車機械紡織服裝制鞋行業(yè)資金密集度下游上游附加值加工制造資源與技術 品牌與渠道“微笑曲線 ”示意圖216。市場預期隨公司經營業(yè)績的加速提高而不斷提高；216。公司并購價值謝謝！。216。結論之一：高成長未必創(chuàng)造價值216。216。 不考慮有債公司的資本結構，其經營活動產生的現(xiàn)金流動的 稱為 ，即前面提到的 。但所使用的無風險利率必須和市場組合相對于該無風險資產的風險溢價相匹配。需要注意的是在不同增長階段公司的 Beta將發(fā)生變化。 根據(jù) Bloomberg統(tǒng)計，中國市場風險溢價為 46%。從 EBIT開始 從 EBITDA開始從 NI開始 ? IE（ Interest Expenditure） =利息費用? II（ Interest Ine） =利息收入? T （ Tax rate） =稅率? ?NWC （ Net Changes in Working Capital ） =運營資金的凈變動? EBITDA＝息、稅、折舊、攤銷前利潤? EBIT＝稅息前利潤? NI=凈利潤? DA=折舊和攤銷? CapEx＝資本性開支自由現(xiàn)金流量 (FCF)216。資本開支 收入增長的基石216。因而，投資者將根據(jù)個人對風險和收益的偏好選擇線上的組合。產品252。 EV/NOPLAT=企業(yè)市值 EV/經息稅調整后的經營利潤 NOPLAT 注：企業(yè)市值 =股票總市值 +企業(yè)負債市值（企業(yè)負債 現(xiàn)金與銀行存款）； 指標分靜態(tài)與動態(tài)兩類，最常用的為動態(tài)市盈率（ Forward PE） = 當前股價 P/預測未來的每股收益 EPS ， 例如： PE09E=P/09年預測 EPS相對估值方法物理性指標216。 市盈率 PE=股價 Price/每股收益 Earning PerShare =股票總市值 /凈利潤216。市盈率方法 —— 簡單就是美216。一定的投資回報率水平下，成長性 g提升對于估值提高的邊際作用 ΔPE/Δg加速；成長性對于估值的邊際遞進作用From McKinsey: Valuation (3rd edition)公司市值：與 DCF值顯著相關216。長期來看，公司收入的增長不僅依靠價格提升（通脹因素推動），更要依靠規(guī)