【正文】 銀行存款從很大程度上來講是經(jīng)營成本3. 由于管理成本的存在，存款很難計(jì)算真正的成本，利息和資本成本之間的差額很小，所以資本成本的小錯誤會導(dǎo)致估值的大變化4. 決定貸款組合的質(zhì)量銀行利潤表凈利息收入收費(fèi)收入經(jīng)營費(fèi)用來源凈支付貸款存款增加外部債務(wù)增加其他負(fù)債增加使用新貸款存款減少外部貸款減少有形資產(chǎn)增加其他資產(chǎn)增加經(jīng)營現(xiàn)金 + 來源 使用 = 股本自由現(xiàn)金流銀行：股東自由現(xiàn)金流特點(diǎn)和本地及全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)高度相關(guān)全球價(jià)格高經(jīng)營杠桿行業(yè)高資本密集型高財(cái)務(wù)杠桿行業(yè)建議考慮全周期 DCF方法資產(chǎn)倍數(shù)或企業(yè)倍數(shù)， 基數(shù)取數(shù)年均值周期性公司周期性股票的實(shí)際走勢與這兩種預(yù)測下的概率加權(quán)平均估算相吻合！而實(shí)際上行業(yè)更多地重復(fù)以往波動態(tài)勢。 現(xiàn)金流：應(yīng)收賬款和存貨下降并有預(yù)收賬款；216。從 EVA方法理解價(jià)值創(chuàng)造行 業(yè) 資本市場公司股價(jià)漲跌ROIC WACC公司是否創(chuàng)造價(jià)值經(jīng)濟(jì)增加值 EVA分析方法EVA（ Economic Value Added）方法的基本結(jié)論：投資回報(bào)率必須超過資本成本才能創(chuàng)造價(jià)值！216。直接計(jì)算：選擇日、周收盤價(jià)與成分指數(shù)進(jìn)行對比計(jì)算；216。216。Ka, Ke與 WACC的計(jì)算216。216。永續(xù)價(jià)值除了按假設(shè)永續(xù)增長率計(jì)算外，有時(shí)候可以統(tǒng)一按最后預(yù)測期限年度的 EBITDA的倍率測算，建議取 612倍。所以即使有成長， ( g 0 ) 也不能創(chuàng)造更多的價(jià)值，公司的永續(xù)性價(jià)值不能夸大。 類似與收入的處理同樣可用于成本分析，尤其是對價(jià)格變化較大的原材料費(fèi)用要有重點(diǎn)分析；216?，F(xiàn)金流折現(xiàn)理論與方法案例分析：成長性與估值Company A Year 1 Year 2 Year 3 Year 4Capital 資 本 12500 13125 13781 14470Earnings 收益 1000 1050 1103 1158Capex 資 本性支出 625 656 689 723Cashflow 現(xiàn) 金流 375 394 414 435Company B Year 1 Year 2 Year 3 Year 4Capital 資 本 6000 6300 6615 6946Earnings 收益 1000 1050 1103 1158Capex 資 本性支出 300 315 331 347Cashflow 現(xiàn) 金流 700 735 772 810假設(shè)：兩家公司的業(yè)務(wù)與資本結(jié)構(gòu)相同（這意味著股本成本 Ke相同），因?yàn)榫哂型瑯拥氖找嫘螒B(tài)和恒定的預(yù)期增長性，用 PE估值無法判別二者的差距！投資回報(bào)率與增長率共同決定價(jià)值Company A Company BGrowth rate 增 長 率 5% 5%Cost of Funds 資 本成本 10% 10%Return on Investment投資收益率1000 / 12500 = 8% 1000 / 6000 = %Value 價(jià)值 375 / (10% 5%) = $7500 700 / (10% 5%) = $14000Implied PE 隱含 PE 7500 / 1000 = times 14000 / 1000 = 14 timesFormula 使用公式 (1(5%/8%))/(10%5%) = (1(5%/%))/(10%5%)=14216。216。 將公司為股東提供的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，我們將得到股票價(jià)值（ Equity Value）。 單位產(chǎn)能市值指標(biāo) =股價(jià) Price/每股產(chǎn)能 =總市值 /總產(chǎn)能216。管理模式252。 投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益 216。運(yùn)營資金與公司產(chǎn)能及銷售規(guī)模相關(guān)，也與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率有關(guān)；216。216。 公司治理結(jié)構(gòu)是經(jīng)濟(jì)體制、金融體系和法律制度的綜合反映，是決定一個公司是否具有長期發(fā)展?jié)摿?、能否樹? “股東利益最大化 ”目標(biāo)的重要保證。 “今天的 1元錢比明天的 1元錢值錢 ”折現(xiàn)率的確定投資 平均回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差26年投資 $1到 03年的價(jià)值幾何 算術(shù)大型公司股票 % % % $小型公司股票 % % % $ 長期公司債券 % % %長期政府債券 % % % $ 中期政府債券 % % %美國國庫券 % % % $ 通貨膨脹 % % % $ 19262023年美國資產(chǎn)投資回報(bào)率活動設(shè)計(jì)：統(tǒng)計(jì)學(xué)員投資股市的預(yù)期回報(bào)率是多少？216。 在實(shí)踐中，人們通常用估值當(dāng)時(shí)十年期國債的收益率為 ，并使用 SP500的歷史年度平均收益率和十年期國債的歷史年度平均收益率的差來確定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。有債公司和無債公司216。小結(jié)：貝塔值的確定216。結(jié)論之三：即便成長性相同，資本密集型與輕資產(chǎn)型公司的 PE定價(jià)也會存在差異EVA分析的主要步驟 (續(xù) )美國部分行業(yè)投入資本 /收入比例中位數(shù) 數(shù)據(jù)來源： Thomson Financial， 樣本公司 04年收入大于 1億美元 資本密集型的二元分類 運(yùn)營資本密集型零售、超市軟件文化傳媒互聯(lián)網(wǎng)固定資產(chǎn)密集型采掘石化鋼鐵航空能源電力電信機(jī)場港口公路電子汽車機(jī)械紡織服裝制鞋行業(yè)資金密集度下游上游附加值加工制造資源與技術(shù) 品牌與渠道“微笑曲線 ”示意圖216。市場預(yù)期隨公司經(jīng)營業(yè)績的加速提高而不斷提高；216。公司并購價(jià)值謝謝！。216。結(jié)論之一：高成長未必創(chuàng)造價(jià)值216。216。 不考慮有債公司的資本結(jié)構(gòu)，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流動的 稱為 ，即前面提到的 。但所使用的無風(fēng)險(xiǎn)利率必須和市場組合相對于該無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相匹配。需要注意的是在不同增長階段公司的 Beta將發(fā)生變化。 根據(jù) Bloomberg統(tǒng)計(jì)，中國市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為 46%。從 EBIT開始 從 EBITDA開始從 NI開始 ? IE（ Interest Expenditure） =利息費(fèi)用? II（ Interest Ine） =利息收入? T （ Tax rate） =稅率? ?NWC （ Net Changes in Working Capital ） =運(yùn)營資金的凈變動? EBITDA＝息、稅、折舊、攤銷前利潤? EBIT＝稅息前利潤? NI=凈利潤? DA=折舊和攤銷? CapEx＝資本性開支自由現(xiàn)金流量 (FCF)216。資本開支 收入增長的基石216。因而，投資者將根據(jù)個人對風(fēng)險(xiǎn)和收益的偏好選擇線上的組合。產(chǎn)品252。 EV/NOPLAT=企業(yè)市值 EV/經(jīng)息稅調(diào)整后的經(jīng)營利潤 NOPLAT 注：企業(yè)市值 =股票總市值 +企業(yè)負(fù)債市值（企業(yè)負(fù)債 現(xiàn)金與銀行存款）； 指標(biāo)分靜態(tài)與動態(tài)兩類，最常用的為動態(tài)市盈率（ Forward PE） = 當(dāng)前股價(jià) P/預(yù)測未來的每股收益 EPS ， 例如： PE09E=P/09年預(yù)測 EPS相對估值方法物理性指標(biāo)216。 市盈率 PE=股價(jià) Price/每股收益 Earning PerShare =股票總市值 /凈利潤216。市盈率方法 —— 簡單就是美216。一定的投資回報(bào)率水平下，成長性 g提升對于估值提高的邊際作用 ΔPE/Δg加速；成長性對于估值的邊際遞進(jìn)作用From McKinsey: Valuation (3rd edition)公司市值：與 DCF值顯著相關(guān)216。長期來看，公司收入的增長不僅依靠價(jià)格提升（通脹因素推動），更要依靠規(guī)