【正文】 …… …… …… …… …… 利潤加總 …… 利潤增速 % % % % % % % % % % …… 新業(yè)務(wù)倍數(shù) 19 新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)計(jì)算案例，相關(guān)假設(shè)：保費(fèi)增速 10%、風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率 15%、利潤率 1% 0510152025303540內(nèi)含價(jià)值 市場(chǎng)給與溢/ 折價(jià) 市值0102030405060708090內(nèi)含價(jià)值 市場(chǎng)給與溢/ 折價(jià) 市值2023年底中國人壽評(píng)估價(jià)值 十億美元 2023年底北美 M公司評(píng)估價(jià)值 如果以市值作為資本市場(chǎng)給予一家壽險(xiǎn)公司的評(píng)估價(jià)值，中國壽險(xiǎn)公司的評(píng)估價(jià)值中，資本市場(chǎng)給予的對(duì)未來的期望值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于成熟市場(chǎng)的壽險(xiǎn)公司 成長性差異決定 P/EV或 P/NBV的高低 數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)， Bloomberg 數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)， Bloomberg 十億美元 十億美元20 21 核心參數(shù)：投資收益率和風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率 數(shù)據(jù)來源：上市公司 2023年年報(bào) 參數(shù) 作用點(diǎn) 計(jì)算方法 投資收益率假設(shè) 通過利差形式形成未來每個(gè)年度的可分配利潤預(yù)期 基于目前市場(chǎng)狀況和未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期、未來承保業(yè)務(wù)的負(fù)債特征，對(duì)當(dāng)前和未來各大類資產(chǎn)的配置組合比例和投資回報(bào)預(yù)期進(jìn)行判斷和加權(quán)而來 風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè) 在有效業(yè)務(wù)價(jià)值和新單業(yè)務(wù)價(jià)值等計(jì)算中，用于折現(xiàn)未來可分配利潤 ① 無風(fēng)險(xiǎn)利率加上一定的風(fēng)險(xiǎn)額度； ② 無風(fēng)險(xiǎn)利率參考十年期國債收益率 ③ 風(fēng)險(xiǎn)額度應(yīng)當(dāng)反映未來股東現(xiàn)金流 /可分配稅后利潤的風(fēng)險(xiǎn)情況 2023年風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè) 長期壽險(xiǎn)投資收益率假設(shè) 2023 2023 2023 2023 2023 中國人壽 % % % % % % 中國平安 % % % % % % 中國太保 % % % % % % 目 錄 ? 何為 “ 好 ” 壽險(xiǎn)公司 ? 如何為壽險(xiǎn)公司估值 ? 投資帳戶的不同分類 ? 財(cái)務(wù)分析與研究總結(jié) 主要內(nèi)容 22 保險(xiǎn)公司幾個(gè)關(guān)鍵參數(shù) 資料來源：中信證券研究部 參數(shù) 應(yīng)用 大致水平 投資收益率 負(fù)債評(píng)估、有效業(yè)務(wù)價(jià)值和新單業(yè)務(wù)價(jià)值、利源分析等 一般為 3%～ 10% 定價(jià)利率 產(chǎn)品定價(jià)、最低保證成本 低利率保單不高于 % 分紅利率 分紅產(chǎn)品的客戶收益水平 通常為 3%～ 6% 結(jié)算利率 萬能產(chǎn)品的賬戶凈值增長 近兩年為 %～ % 評(píng)估利率 長期保險(xiǎn)合同準(zhǔn)備金評(píng)估 與預(yù)期投資收益率或 3年平均國債收益率相關(guān) 風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率 新單業(yè)務(wù)價(jià)值和有效業(yè)務(wù)價(jià)值計(jì)算中未來可分配稅后利潤貼現(xiàn)率 11%～ 12% ① 實(shí)際操作中，投資收益率的概念涉及精算投資收益率假設(shè)、總投資收益率和綜合投資收益率 ② （客戶的）分紅利率 + 公司分紅 = 總投資收益率 ③ （客戶的）結(jié)算利率 + 公司利差 = 總投資收益率 23 24 資產(chǎn)類別 投資品種 比例上限 股票 股票、股票型基金 投資于股票和股票型基金的賬面余額，合計(jì)不高于本公司上季末總資產(chǎn)的 20％； 基金 證券投資基金 保險(xiǎn)公司投資證券投資基金的余額 ， 不超過該保險(xiǎn)公司上季末總資產(chǎn)的 15%； 投資證券投資基金和股票的余額 ， 合計(jì)不超過該保險(xiǎn)公司上季末總資產(chǎn)的 25%。 協(xié)議存款 期限高于 5年且存款額不少于 3,000萬元 。 各投資賬戶的基本負(fù)債特征 賬戶名稱 子賬戶 負(fù)債規(guī)模 負(fù)債成本 負(fù)債期限 流動(dòng)性要求 風(fēng)險(xiǎn)承受能力 普通賬戶 中等 定價(jià)利率； 成本固定 中長期，負(fù)債久期超過10年 短險(xiǎn)負(fù)債對(duì)流動(dòng)性要求高 其他負(fù)債對(duì)流動(dòng)性要求低 中等 分紅賬戶 個(gè)紅 /團(tuán)紅 最大 分紅利率； 每年度宣告一次 團(tuán)體分紅期限偏短； 個(gè)人分紅（營銷）期限較長，而銀保個(gè)人分紅主要以 5年期為主 團(tuán)體分紅流動(dòng)性要求較高； 個(gè)人分紅流動(dòng)性要求較低； 一般 萬能賬戶 個(gè)萬 /團(tuán)萬 中等 （平安、泰康等較多） 結(jié)算利率； 每月份宣告一次 期限較長，部分保單具有 10年后年金選擇權(quán) 團(tuán)體萬能流動(dòng)性要求較高； 個(gè)人萬能流動(dòng)性要求中等； 一般 投連賬戶 積極、平衡、穩(wěn)健、貨幣等 較小 （平安、泰康較多） 無 — 高 保險(xiǎn)公司不承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn) 26 普通賬戶 ——承保負(fù)債成本基本穩(wěn)定 負(fù)債主要構(gòu)成 負(fù)債成本 規(guī)模占比 期限 長期壽險(xiǎn)保障產(chǎn)品 99年 6月后承保保單不高于 %； 99年 6月前承保保單不低于 % 較多 長期 團(tuán)體短險(xiǎn)等 較少 不長于 1年 累積生息紅利 參考一年期定期存款等同類理財(cái)產(chǎn)品收益，具有由保險(xiǎn)公司自身制定累積生息紅利的利率 中等 中長期 次級(jí)債募集資金 發(fā)行票面利率，通常為 4%5% 對(duì)應(yīng)財(cái)務(wù)報(bào)表的應(yīng)付次級(jí)債，充實(shí)資本實(shí)力 中長期 部分資本金 無 較多 無期限 ? 特別強(qiáng)調(diào)，按新準(zhǔn)則處理方法，我們認(rèn)為平安和太保高利率保單的負(fù)債成本由原有的 6%左右降低至目前的評(píng)估利率（大致為 %%），大部分利差損已經(jīng)提前消化。 已實(shí)現(xiàn)投資收益與交易類公允價(jià)值變動(dòng)損益 可供出售類資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng) 投資收益 資產(chǎn)負(fù)債表 定價(jià)成本（定價(jià)利率） 公司利差 負(fù)債準(zhǔn)備金 (自然增長 ) 未分配利潤 資本公積 股東權(quán)益 100% 新準(zhǔn)則 法定準(zhǔn)則 利潤貢獻(xiàn) ≈ 100 *（ %%） +（ %%） = 3 =100 *（ %%） = 3 基本相等 資本公積 = 100*(10%%) = = 100*(10%%) = 等同 舉例：假定負(fù)債準(zhǔn)備金 =100，投資收益率 = %，綜合投資收益率 =10%，評(píng)估利率 =%， 定價(jià)利率 =% 28 分紅賬戶 ——客戶實(shí)際可領(lǐng)取的紅利水平低于分紅利率 ，直接進(jìn)入公司利潤。 。 傳統(tǒng)賬戶的利差 = 負(fù)債準(zhǔn)備金 *[（投資收益率 評(píng)估利率） + (評(píng)估利率 平均負(fù)債成本 ) ] = 負(fù)債準(zhǔn)備金 *（投資收益率 平均負(fù)債成本 ) 。 ② 客戶紅利：分紅利率高于定價(jià)利率的部分，保單年度生效周年日實(shí)際可領(lǐng)取的 客戶紅利水平低于保險(xiǎn)公司宣布的分紅利率水平 ? 假設(shè)某分紅保單的定價(jià)利率 %，負(fù)債準(zhǔn)備金 100，保險(xiǎn)公司宣告分紅利率 %，那么客戶紅利為 （ =100*[%%]），低于分紅利率對(duì)應(yīng)的 ? 實(shí)際上，分紅利率包括了定價(jià)成本和客戶紅利兩部分，定價(jià)成本由負(fù)債準(zhǔn)備金消耗，不能當(dāng)作紅利領(lǐng)??； ③ 公司分紅：指投資收益扣除客戶紅利和定價(jià)成本后的余額。 ② 萬能產(chǎn)品的累計(jì)凈值 按每月結(jié)算利率復(fù)合增長，負(fù)債成本全部計(jì)入賬戶累計(jì)凈值，體現(xiàn)投資功能。 3 . 0 03 . 5 04 . 0 04 . 5 05 . 0 05 . 5 06 . 0 06 . 5 0J an 05Apr 05J ul 05Oct 05J an 06Apr 06J ul 06Oct 06J an 07Apr 07J ul 07Oct 07J an 08Apr 08J ul 08Oct 08J an 09Apr 09J ul 09Oct 09J an 10Apr 10泰康 國壽 平安銀保 平安個(gè)人 新華 太保金豐利 人保智勝金 太平盈利多31 萬能賬戶 ——投資貢獻(xiàn)利差的基本模式 列舉各家司采用的指標(biāo)水平。投連產(chǎn)品的投資風(fēng)險(xiǎn)完全由客戶承擔(dān)，因此投連業(yè)務(wù)帶來的利潤與該賬戶的投資收益沒有直接關(guān)系。泰康投連規(guī)模約 150億元，平安投連規(guī)模約 470億元，國壽、太保、新華等幾乎無投連業(yè)務(wù)。 公司利潤 凈資產(chǎn) 內(nèi)含價(jià)值 NBV/EV 普通賬戶 高于低利率保單定價(jià)成本或高利率保單評(píng)估利率的投資收益，100%貢獻(xiàn)利潤 ① 通過利潤增厚凈資產(chǎn) ②可供出售類資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng) ①通過增厚凈資產(chǎn)提升內(nèi)含價(jià)值 ②投資收益假設(shè)調(diào)整 投資收益率假設(shè)調(diào)整 分紅賬戶 高于定價(jià)成本的投資收益，按不高于 30%比例貢獻(xiàn)利潤 ①通過利潤增厚凈資產(chǎn) ②可供出售類資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)按一定比例形成的資本公積之和 ①通過增厚凈資產(chǎn)提升內(nèi)含價(jià)值 ②投資收益假設(shè)調(diào)整 投資收益率假設(shè)調(diào)整 萬能賬戶 高于定價(jià)成本的投資收益，按保險(xiǎn)公司制定合理方式提取公司利差 ①通過利潤增厚凈資產(chǎn) ②可供出售類資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)形成的資本公積之和 ①通過增厚凈資產(chǎn)提升內(nèi)含價(jià)值 ②投資收益假設(shè)調(diào)整 投資收益率假設(shè)調(diào)整 投連賬戶 買賣差價(jià) 等 通過利潤增厚凈資產(chǎn) ①通過增