股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與企業(yè)價(jià)值報(bào)告-在線瀏覽
2024-09-13 06:36本頁(yè)面
【正文】 分散股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)重新增加集中度，呈現(xiàn)集中、分散和集中的循環(huán)。但股權(quán)結(jié)構(gòu)合理化說(shuō)法非常含糊，實(shí)踐中不存在最優(yōu)或合理的股權(quán)比例結(jié)構(gòu)。近年來(lái)的實(shí)證研究表明，價(jià)值評(píng)估型的金融資本大股東，例如，機(jī)構(gòu)投資者并不是天然的公司治理積極參與者，搭便車現(xiàn)象使單一外部股東缺乏公司治理積極性。例如，日本和德國(guó)銀行在非金融上市公司中持股和積極參與治理的模式曾被認(rèn)為是有效的治理模式。國(guó)內(nèi)不少上市公司前10名股東為證券投資基金，但在近年來(lái)發(fā)生的幾起控制權(quán)并購(gòu)案，例如勝利股份、方正科技等，證券投資基金旗幟并不鮮明。Shleifer和Vishny(1986)的模型表明，一定的股權(quán)集中度是必要的。Holderness和Sheehan(1988)也指出多數(shù)股東在上市公司治理中的作用。雖然增強(qiáng)了對(duì)管理層的控制，解決了股權(quán)分散條件下的外部公眾股東難以治理內(nèi)部管理層的問(wèn)題，但又產(chǎn)生大股東與外部小股東的利益沖突問(wèn)題。Shleifer和Vishny(1997)認(rèn)為，“當(dāng)大股東(不管是價(jià)值創(chuàng)造者股東，還是價(jià)值評(píng)估型的金融資本投資者)股權(quán)比例超過(guò)某一點(diǎn)、基本上能夠充分控制公司決策時(shí)，大股東可能更傾向獲取外部少數(shù)股東不能分享的私人利益。這表明一股獨(dú)大或股權(quán)高度集中的治理模式與股權(quán)分散一樣，都可能損害外部社會(huì)公眾股東的利益。對(duì)公司治理影響機(jī)制及其效應(yīng)的研究范圍不斷擴(kuò)展，從公司財(cái)務(wù)內(nèi)部結(jié)構(gòu)，例如股權(quán)集中度結(jié)構(gòu)、控股股東的性質(zhì)(家族、風(fēng)險(xiǎn)投資家、金融機(jī)構(gòu)投資者等)、管理層激勵(lì)，擴(kuò)展到公司控制權(quán)市場(chǎng)，產(chǎn)品市場(chǎng)和公司法、證券交易法等法律體系；從美國(guó)擴(kuò)展到發(fā)達(dá)國(guó)家之間的公司治理模式、投資者權(quán)益保護(hù)的法律體系和效果比較，進(jìn)一步擴(kuò)展到亞洲和東歐轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家公司治理模式比較。研究者歸納出來(lái)了多種公司治理模式(Shleifer amp。從上市公司內(nèi)部角度，包括：(1) 調(diào)整上市公司董事會(huì)結(jié)構(gòu)和職責(zé)；(2) 完善融資合約，調(diào)整融資方式，例如增加財(cái)務(wù)杠桿，增加對(duì)管理層行為的約束，減少管理層濫用公司的自由現(xiàn)金流；(3) 增強(qiáng)管理層激勵(lì)，例如實(shí)施管理層股票期權(quán)。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于公司治理的實(shí)證研究成果對(duì)改善上市公司治理有借鑒作用。三．股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性 國(guó)內(nèi)有若干分析報(bào)告試圖通過(guò)統(tǒng)計(jì)分析說(shuō)明國(guó)有股比重大對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)計(jì)指標(biāo)的負(fù)面影響。孫永祥、黃祖輝(1999)以1998年底上海和深圳證券交易所503家上市公司為樣本，研究托賓Q值與公司第一大股東控股比例的相關(guān)性，認(rèn)為法人股為公司第一大股東時(shí)，公司托賓Q值和公司治理好于第一大股東為國(guó)家股的上市公司?！眹?guó)內(nèi)研究的結(jié)論傾向于認(rèn)為，“國(guó)有股權(quán)的集中對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響，將國(guó)有股法人多元化有助于改善公司治理和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。例如，家電行業(yè)國(guó)有控股、法人控股、流通股比例超過(guò)非流通股的三類股權(quán)結(jié)構(gòu)中，分別有四川長(zhǎng)虹、青島海爾、奧美的等名牌優(yōu)質(zhì)企業(yè)，也分別有ST黃河科技、ST雙鹿電器和第一家退市的水仙電器等業(yè)績(jī)差的企業(yè)。 此外，國(guó)內(nèi)上市公司非流通股結(jié)構(gòu)的形成機(jī)制和流通約束影響法人股的公司治理行為。因此，基本上是第1大股東控制。盡管勝利股份第一大股東持股僅為24%，但“勝利體系”實(shí)際控制的股權(quán)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于此比例；(2) 參與股份公司設(shè)立的法人股與控股股東股權(quán)一樣不能上市流通，又沒有控股股東的內(nèi)部關(guān)聯(lián)利益；(3) 不少法人股股東與控股股東有業(yè)務(wù)往來(lái)關(guān)系，入股往往為了保持業(yè)務(wù)關(guān)系。因此，僅以上市公司名義上的股權(quán)比例來(lái)說(shuō)明股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及其市場(chǎng)價(jià)值的相關(guān)關(guān)系很不可靠，其結(jié)果難以斷定國(guó)有股一股獨(dú)大對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是否存在負(fù)面效果。實(shí)際上，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司經(jīng)營(yíng)目的和管理行為相似，例如，(1)大多數(shù)上市公司都宣稱主業(yè)單一的風(fēng)險(xiǎn)，致力于尋求新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，追求多元化，希望通過(guò)持續(xù)融資實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展；(2) 利潤(rùn)管理行為盛行。上海證券交易所研究部2000年一項(xiàng)大范圍的問(wèn)券調(diào)查顯示：國(guó)內(nèi)上市公司內(nèi)部治理特征相似，普遍是關(guān)鍵人大權(quán)獨(dú)攬的控制模式，法人治理結(jié)構(gòu)基本上有名無(wú)實(shí)，形同虛設(shè)。例如，長(zhǎng)虹董事長(zhǎng)倪潤(rùn)峰、海爾董事長(zhǎng)張瑞敏、春蘭董事長(zhǎng)陶建幸，這些權(quán)威的強(qiáng)人是企業(yè)發(fā)展壯大的首要功臣，也是企業(yè)價(jià)值的重要驅(qū)動(dòng)因素。另有不同樣本的實(shí)證研究結(jié)果得出了不同的結(jié)果。另外，朱武祥 宋勇(2001)以家電行業(yè)上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)激烈的家電行業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值并無(wú)顯著關(guān)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)的法律意義上表現(xiàn)為權(quán)利分配。實(shí)際上，西方資本市場(chǎng)投資者希望價(jià)值驅(qū)動(dòng)力量強(qiáng)的創(chuàng)始人持絕對(duì)控股地位，甚至在合約中設(shè)定價(jià)值驅(qū)動(dòng)型股東持股比例的低限，限制創(chuàng)始人減持股份。 股權(quán)結(jié)構(gòu)價(jià)值驅(qū)動(dòng)意義上的分散或集中是公司在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、資本市場(chǎng)評(píng)價(jià)和控制權(quán)功能日益有效的環(huán)境下，為保持和增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營(yíng)而進(jìn)行的一種市場(chǎng)化選擇和商業(yè)運(yùn)作手段。樂凱與富士和柯達(dá)的合資談判，旨在引入具有Ramp。上市融資并不能迅速有效地增強(qiáng)研發(fā)能力。Demsets和Lehn(1985)考察了511家美國(guó)大公司，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)計(jì)指標(biāo)(凈資產(chǎn)收益率)并不相關(guān)。內(nèi)部控股股東股權(quán)比例小于40%時(shí)，托賓Q值隨控股比例的增大而提高；當(dāng)控股比例達(dá)到40%50%時(shí)，公司托賓Q值開始下降。Han和Suk(1998)的結(jié)果表明，公司業(yè)績(jī)與外部大量持股股東(Blockholders)的股權(quán)比例正相關(guān)。最小二乘法回歸結(jié)果表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)影響投資，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值。Pedersen和Thomsen(1999)考察了歐洲12國(guó)435家大公司，認(rèn)為公司股權(quán)集中度與公司凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)。當(dāng)公司主辦銀行持股比例較低時(shí)，公司托賓Q值隨主銀行持股比例上升而下降；持股比例達(dá)到一定程度后，這種負(fù)相關(guān)逐漸減弱，甚至轉(zhuǎn)變?yōu)檎嚓P(guān)。Lins(1999)對(duì)18個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家的企業(yè)研究獲得了相似的結(jié)果：大股東對(duì)企業(yè)價(jià)值有正面影響。Makhija和Spiro(2000)研究了988家剛剛完成私有化的捷克企業(yè)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)股票價(jià)值與外國(guó)投資者、內(nèi)部人持股比例正相關(guān)，因?yàn)樗麄兏心芰Πl(fā)現(xiàn)高利潤(rùn)公司。如果基金是公司第一大股東，對(duì)公司價(jià)值會(huì)產(chǎn)生不利影響；但如果有銀行參與該基金，則有助于降低不利影響。特別是西方成熟資本市場(chǎng)上，保護(hù)投資者權(quán)益的法制比較完善，經(jīng)理人市場(chǎng)比較有效，對(duì)上市公司的評(píng)價(jià)和控制權(quán)收購(gòu)等資本市場(chǎng)功能有效性高，很難區(qū)分股權(quán)結(jié)構(gòu)在企業(yè)價(jià)值變化中的作用。 現(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為，企業(yè)由明確合約和內(nèi)隱合約總成(Baker、Gibbons和Murphy(1999))，企業(yè)性質(zhì)發(fā)生了變化，法律定義的企業(yè)邊界與經(jīng)濟(jì)邊界差異增加(Rajan和Zingales(1999))。四．政策意義 我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)形成過(guò)程和約束條件獨(dú)特，公司治理問(wèn)題與成熟資本市場(chǎng)和新興市場(chǎng)均有顯著差異，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效及價(jià)值的關(guān)系需要更深入的研究，特別是小樣本和個(gè)案事件研究，以便深入了解股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)字背后驅(qū)動(dòng)公司價(jià)值的真實(shí)動(dòng)力和機(jī)制，獲得真正有價(jià)值的研究
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