【正文】 研究所（四）謹(jǐn)慎看好超市行業(yè)超市行業(yè)由于其經(jīng)營(yíng)商品結(jié)構(gòu)的特征，一直作為防御性品種為市場(chǎng)所關(guān)注。（1）受物價(jià)，特別是食品價(jià)格回落的影響，所謂的CPI紅利正在逐漸消失，主要表現(xiàn)為可比門(mén)店銷售增速的下降。圖31：我國(guó)CPI資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 中國(guó)銀河證券研究所圖32：超市銷售增速與CPI（%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 中國(guó)銀河證券研究所 （2）超市作為一種零售業(yè)態(tài)，對(duì)傳統(tǒng)商業(yè)渠道有著明顯的替代作用。但由于我國(guó)超市在商品結(jié)構(gòu)和商品價(jià)格等方面存在“短板”，在經(jīng)濟(jì)調(diào)整期間，這一進(jìn)程將會(huì)放緩。物美商業(yè)為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，正逐步增加必需品的比例，同時(shí)通過(guò)基地采購(gòu)降低銷售價(jià)格，利用生活必需品消費(fèi)的穩(wěn)定性保證超市的正常銷售。在經(jīng)歷了高速發(fā)展之后，面對(duì)不利的外部環(huán)境，國(guó)內(nèi)超市在內(nèi)部管理上的差距將會(huì)逐步顯現(xiàn)，要想持續(xù)在高基數(shù)上實(shí)現(xiàn)高成長(zhǎng)是較為困難的。在目前超市行業(yè)上市公司普遍存在高估值的情況下，投資者應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待超市公司的防御性。（一）內(nèi)生性增長(zhǎng)成為防御關(guān)鍵零售企業(yè)內(nèi)生性增長(zhǎng)的差異性反映了企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平的不同。具有內(nèi)生性增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)的公司可通過(guò)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，降低費(fèi)用和提高周轉(zhuǎn)率等手段有效地抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。這主要是由于經(jīng)營(yíng)模式的差異。這也說(shuō)明我國(guó)零售企業(yè)在贏利能力方面還有很大的提升空間?？梢钥闯?，在行業(yè)收入增速放緩時(shí)，利潤(rùn)增速對(duì)毛利率水平的敏感性迅速增大。下面我們對(duì)重點(diǎn)上市公司進(jìn)行了對(duì)比。剔除這些因素，我們認(rèn)為百貨中的王府井、百聯(lián)股份、銀座股份、廣百股份、廣州友誼和超市中的武漢中百、步步高、新華都具有較好的內(nèi)生增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)。圖37：我國(guó)部分地區(qū)城鎮(zhèn)人均可支配收入和消費(fèi)支出增速（%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 中國(guó)銀河證券研究所我國(guó)部分地區(qū)城鎮(zhèn)人均可支配收入和消費(fèi)支出增速高于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的北京、上海地區(qū)，這些地區(qū)的消費(fèi)市場(chǎng)正處于一個(gè)快速增長(zhǎng)的時(shí)期。這些區(qū)域市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度也相對(duì)緩和。以上海為例，截止2007年底，上海商業(yè)物業(yè)總保有量約為4300萬(wàn)平方米。國(guó)際公認(rèn)合理的人均商業(yè)面積宜控制在1平方米以內(nèi)。如家樂(lè)福在北京和上海的門(mén)店數(shù)量分別達(dá)到10家和17家。具有區(qū)域優(yōu)勢(shì)的公司往往占據(jù)了當(dāng)?shù)氐闹饕倘蛟诋?dāng)?shù)負(fù)碛休^為完善的商業(yè)布局，因而形成了很強(qiáng)的地緣優(yōu)勢(shì)，同時(shí)它們了解當(dāng)?shù)氐南M(fèi)文化，擁有很好的品牌形象和顧客基礎(chǔ)，因而在無(wú)形中形成了較高的行業(yè)壁壘，使得競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境相對(duì)緩和。我們應(yīng)注意在評(píng)價(jià)區(qū)域因素時(shí)，分析當(dāng)?shù)氐南M(fèi)容量和消費(fèi)結(jié)構(gòu)是重要的。在消費(fèi)能力較強(qiáng)區(qū)域的公司應(yīng)是我們關(guān)注的重點(diǎn)。投資者應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注廣百股份、廣州友誼、銀座股份和武漢中百等受益于區(qū)位優(yōu)勢(shì)的公司。但相對(duì)于A股市場(chǎng)，百貨公司仍然存在4050%的估值溢價(jià)，而超市的估值溢價(jià)則達(dá)到90%100%。表4：超市行業(yè)重點(diǎn)上市公司估值比較()股價(jià)EPSP/EP/BP/S2008200920082009A股上市公司武漢中百步步高新華都平均香港上市公司聯(lián)華超市物美商業(yè)平均美國(guó)著名超市WalmartTargetCVS平均資料來(lái)源：Bloomberg中國(guó)銀河證券研究所表5：專業(yè)連鎖行業(yè)重點(diǎn)上市公司估值比較()股價(jià)EPSP/EP/BP/S2008200920082009A股上市公司蘇寧電器平均香港上市公司國(guó)美電器平均美國(guó)著名連鎖Best BuyRadio Shack平均資料來(lái)源：Bloomberg中國(guó)銀河證券研究所而超市和專業(yè)連鎖公司雖然近期股價(jià)出現(xiàn)了大幅回落，但整體估值與香港和美國(guó)同類公司相比還存在一定的溢價(jià)。與美國(guó)百貨公司的估值溢價(jià)反映了高成長(zhǎng)高估值的特征。圖40：美國(guó)百貨、綜合商店、專業(yè)店和超市指數(shù)相對(duì)Samp。而超市發(fā)展迅速，2008年美國(guó)前十大零售商除Sears外，均為超市和專業(yè)折扣店，因此超市和專業(yè)店享有估值溢價(jià)。圖41：國(guó)內(nèi)外零售公司EPS GROWTHPE 模型資料來(lái)源：Bloomberg中國(guó)銀河證券研究所近來(lái)零售行業(yè)上市公司價(jià)格迅速下移除市場(chǎng)因素外，對(duì)高估值的擔(dān)心是一個(gè)重要原因。但是我們看到百貨正步入投資區(qū)間，部分超市和專業(yè)連鎖企業(yè)相對(duì)于成長(zhǎng)性的估值優(yōu)勢(shì)也將逐步體現(xiàn)。因此在2009年上半年，在預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)得到較為充分的釋放后，零售行業(yè)，特別是百貨，將會(huì)通過(guò)顯現(xiàn)的防御性而產(chǎn)生市場(chǎng)吸引力，特別是那些能夠繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)的公司將會(huì)具有投資機(jī)會(huì)。（1）我們預(yù)計(jì)公司2008年將開(kāi)設(shè)3家門(mén)店，20092010年每年將新開(kāi)23家門(mén)店；（2）%，%；（3） %、%%，%、%%。我們認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)整會(huì)使公司對(duì)未來(lái)的擴(kuò)張速度持相對(duì)謹(jǐn)慎的態(tài)度。同時(shí)公司優(yōu)秀的管理能力將使公司保持較好的內(nèi)生性增長(zhǎng)。股票價(jià)格表現(xiàn)的催化劑公司目前績(jī)效較差的門(mén)店迅速進(jìn)入高速成長(zhǎng)期，這將使公司的業(yè)績(jī)超出市場(chǎng)預(yù)期。表6：王府井（600859）財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表200620072008E2009E2010E利潤(rùn)表（百萬(wàn)元）200620072008E2009E2010E貨幣資金1253 1607 2077 2699 3371 營(yíng)業(yè)收入6495 8936 10912 13100 15076 應(yīng)收票據(jù)0 0 0 0 0 營(yíng)業(yè)成本5251 7270 8825 10629 12223 應(yīng)收賬款59 79 299 359 413 營(yíng)業(yè)稅金及附加53 73 55 65 75 預(yù)付款項(xiàng)108 85 173 279 402 銷售費(fèi)用625 756 1037 1179 1327 其他應(yīng)收款90 157 218 262 302 管理費(fèi)用306 300 382 458 528 存貨305 294 604 728 837 財(cái)務(wù)費(fèi)用29 24 20 20 20 其他流動(dòng)資產(chǎn)0 0 0 0 0 資產(chǎn)減值損失35 3 0 0 0 長(zhǎng)期股權(quán)投資565 474 474 474 474 公允價(jià)值變動(dòng)收益0 1 0 0 0 固定資產(chǎn)730 770 1594 1681 1777 投資收益152 9 0 0 0 在建工程79 97 199 249 275 匯兌收益0 0 0 0 0 工程物資0 0 0 0 0 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)348 524 594 748 903 無(wú)形資產(chǎn)298 320 288 256 224 營(yíng)業(yè)外收支凈額3 80 0 0 0 長(zhǎng)期待攤費(fèi)用139 123 110 98 86 稅前利潤(rùn)345 444 594 748 903 資產(chǎn)總計(jì)4966 6502 8410 9458 10532 減：所得稅128 166 148 187 226 短期借款90 90 711 680 566 凈利潤(rùn)217 278 445 561 677 應(yīng)付票據(jù)2 0 725 874 1005 歸屬母公司的凈利194 266 416 524 632 應(yīng)付賬款797 885 846 1019 1172 少數(shù)股東損益23 11 30 37 45 預(yù)收款項(xiàng)783 1027 1191 1387 1613 基本每股收益 應(yīng)付職工薪酬379 316 316 316 316 稀釋每股收益 應(yīng)交稅費(fèi)101 140 140 140 140 財(cái)務(wù)指標(biāo)200620072008E2009E2010E其他應(yīng)付款486 370 370 370 370 成長(zhǎng)性　　　　　其他流動(dòng)負(fù)債0 0 0 0 0 營(yíng)收增長(zhǎng)率%%%%%長(zhǎng)期借款0 0 0 0 0 EBIT增長(zhǎng)率%%%%%預(yù)計(jì)負(fù)債0 76 76 76 76 凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率%%%%%負(fù)債合計(jì)2810 3359 4822 5309 5706 盈利性　　　　　股東權(quán)益合計(jì)2156 3142 3588 4149 4826 銷售毛利率%%%%%現(xiàn)金流量表200620072008E2009E2010E銷售凈利率%%%%%凈利潤(rùn)217 278 445 561 677 ROE%%%%%折舊與攤銷117 147 192 207 223 ROIC%%%%%經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流713 782 881 972 1106 估值倍數(shù)　　　　　投資活動(dòng)現(xiàn)金流610 226 300 300 300 PE 融資活動(dòng)現(xiàn)金流99 202 110 731 700 P/S 現(xiàn)金凈變動(dòng)4 354 471 58 107 P/B 期初現(xiàn)金余額1249 1253 1607 2077 2699 股息收益率%%%%%期末現(xiàn)金余額1253 1607 2077 2019 2805 EV/EBITDA 資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所DCF估值與目標(biāo)價(jià)位表7：王府井（600859）DCF折現(xiàn)模型萬(wàn)元　2007A2008E2009E2010E2011E2012E2013E2014E2015E2016E2017EEBIT　537446138576806923328193886041903499487299622104608109845所得稅　2013615346192012308320485215102258723718249052615227461NOPLAT　3360846039576046924961454645316776271154747167845682383營(yíng)運(yùn)資金凈變動(dòng)1333916303184161849715519146481537916147169531780018688資本支出　579430000300003000030000300003000030000300003000030000自由現(xiàn)金流　55895515116668680060710107497880721866729283599220105834WACC%Ke%g永續(xù)增長(zhǎng)率%Kd%%%%%%終值261129t%WACC%企業(yè)價(jià)值719429Rf%%非核心資產(chǎn)價(jià)值415835E(Rm)%%債務(wù)價(jià)值71144Rm－Rf%%股權(quán)價(jià)值1064120D/A%%股本39297E/A%%每股價(jià)值（元）Beta%公司戰(zhàn)略和競(jìng)爭(zhēng)力分析公司基本情況介紹公司是國(guó)內(nèi)較為成功的百貨連鎖企業(yè)。除母公司外，公司在北京擁有2家門(mén)店，在外地?fù)碛?2家門(mén)店，在全國(guó)的布局正趨完善。公司在外延式擴(kuò)張的同時(shí)，毛利率逐年提升，費(fèi)用率逐年下降，精細(xì)化管理的優(yōu)勢(shì)正逐步顯現(xiàn)。（1）我們預(yù)計(jì)20082010年北京路店的銷售收入增速分別為15%、10%和10%，新市店的增速分別為30%、20%和15%，天河店的增速分別