【正文】 評價指標做了一個類似的統(tǒng)計調(diào)查。在 1989 年，美國的 Richard 和 Howard Auken 隨機抽取了 275 家美國風(fēng)險投資機構(gòu)，對他們做了問卷調(diào)查，最終得到了 69 份有效答卷。CarterAuken 提出的指標體系也證實企業(yè)家的素質(zhì)和經(jīng)驗是風(fēng)險投資家最為關(guān)注的。mberg 教授對 10家風(fēng)險投資機構(gòu)的投資決策過程進行了研究。mberg 的研究第一次全面關(guān)注項目的篩選與評價過程。該研究證實了風(fēng)險投資家們普遍考慮的投資準則包括投資機會的吸引力（市場規(guī)模、戰(zhàn)略、技術(shù)、客戶）和競爭能力、投資條款。1996 年香港中文大學(xué)決策科學(xué)與企業(yè)經(jīng)濟系的客座教授劉常勇先生等，在創(chuàng)投工會的幫助下，對臺灣地區(qū)風(fēng)險投資事業(yè)的特點、經(jīng)營形態(tài)和投資策略進行了相關(guān)研究，同時總結(jié)出風(fēng)險投資的決策程序和評價準則。Rah（1991 年） 、Rah and Turpin（1993 年）又分別分析了新加坡和日本風(fēng)險投資公司的投資準則。 11 / 118第三部分　我國風(fēng)險投資評價研究 風(fēng)險投資項目評價概述 風(fēng)險投資項目評價流程美國中等規(guī)模的風(fēng)險投資公司一年要審核數(shù)百件商業(yè)計劃書，其中只有不到 5%的項目可以通過評價，由此可見評價之嚴格。 風(fēng)險投資決策流程的第一步是收集項目，項目收集之后便開始了風(fēng)險投資項目評價流程。（１）項目的篩選許多風(fēng)險投資公司根據(jù)自身的投資策略和產(chǎn)業(yè)偏好，設(shè)定公司自己的篩選標準，以此來快速過濾不合適的項目。根據(jù)以上標準，投資公司快速過濾明顯不合條件的項目。風(fēng)險投資家只有通過閱讀商業(yè)計劃書，憑自己的經(jīng)驗和已有知識進行判斷，并不需要對其中各項深入調(diào)研，這樣才能保證通過最短的時間過濾最多的無評價價值的項目。大量的信息首先可以驗證商業(yè)計劃書的真實性，例如對創(chuàng)業(yè)者背景、創(chuàng)業(yè)團隊能力、創(chuàng)業(yè)者的信譽考察；其次用以驗證商業(yè)計劃書的可行性，通過訪問用戶和潛在用戶來調(diào)查其市場前景，向有關(guān)的專家詢問其技術(shù)先進性和行業(yè)競爭者的情況；投資于企12 / 118業(yè)發(fā)展晚期的投資者還要與會計師會面，了解財務(wù)情況，投資于企業(yè)早期的投資者更關(guān)心項目的技術(shù)優(yōu)勢和產(chǎn)品的先進性，一般來說，投資公司會從創(chuàng)業(yè)團體的背景和能力、市場的規(guī)模和潛力、產(chǎn)品和技術(shù)的先進性、財務(wù)計劃和投資報酬等多方面進行評價。第一階段評價的目標是決定項目是否有投資潛力，第二階段的目標是找出什么是投資的潛在風(fēng)險，如何克服。 6 風(fēng)險投資項目評價信息獲取渠道由于大量的風(fēng)險企業(yè)的信息是非公開的、隱蔽性的，風(fēng)險投資家很難用傳統(tǒng)的正規(guī)的技術(shù)調(diào)研和市場調(diào)研方法，也沒有充足的出版物可以利用，所以風(fēng)險投資家一般要通過非正式渠道，如與創(chuàng)業(yè)者及管理人員會談，詢問有關(guān)人士和參觀有關(guān)企業(yè)等方法獲得有關(guān)的信息，并根據(jù)掌握的其他情報對投資項目的技術(shù)、財務(wù)等方面進行分析。 7具體調(diào)研方式見表 。13 / 118表 風(fēng)險投資家所采用的信息調(diào)研方式調(diào)查方式 采用頻率（%）與管理隊伍所有人員面談 100參觀企業(yè) 100詢問創(chuàng)業(yè)者的前商業(yè)合作伙伴 96詢問創(chuàng)業(yè)企業(yè)現(xiàn)有投資者 96詢問當前用戶 93詢問潛在用戶 90調(diào)查其競爭對手的市場價值 86與有關(guān)專家對產(chǎn)品性能進行非正式討論 84深入調(diào)研創(chuàng)業(yè)企業(yè)前階段的財務(wù)報表 84詢問其競爭對手 71詢問與其合作過的銀行家 62征求本公司其他風(fēng)險投資家的意見 56詢問供應(yīng)商 53征求其他風(fēng)險投資公司的意見 52詢問會計師 47詢問律師 44進行深入的文獻調(diào)研 40利用正式的產(chǎn)品的技術(shù)評價 36利用正式的市場調(diào)研 31風(fēng)險投資家認為，風(fēng)險投資的事業(yè)基本上是一種網(wǎng)絡(luò)經(jīng)營形態(tài)，如何發(fā)展和管理這個網(wǎng)絡(luò)是風(fēng)險投資成敗的關(guān)鍵因素。一方面，風(fēng)險投資公司之間往往要合作結(jié)成聯(lián)盟，對某些項目相互合作、聯(lián)合投資，增進彼此信息交換與協(xié)調(diào)關(guān)系，降低風(fēng)險；另一方面，風(fēng)險投資公司在投資過程中，必須與政府主管部門、專業(yè)機構(gòu)、主要出14 / 118資股東、潛在創(chuàng)業(yè)家、創(chuàng)業(yè)公司，以及其他參與投資的機構(gòu)形成密切合作的網(wǎng)絡(luò)，交流市場、資金、技術(shù)、管理等方面的信息、經(jīng)驗和建議，這樣才能保證決策正確，保證順利完成每一項投資。律師、會計師、技術(shù)專家、研究發(fā)展機構(gòu)等專業(yè)機構(gòu)出資者政府主管部門其他風(fēng)險投資公司其他參與投資者（個人、法人）創(chuàng)業(yè)公司潛在創(chuàng)業(yè)者風(fēng)險投資公司資金、資源收益回報資金、信息、管理專有技術(shù)、市場、信息經(jīng)驗、技術(shù)信息、知識監(jiān)督、管理政策優(yōu)惠技術(shù)、信息資金 市場信息 策略聯(lián)盟 管理專業(yè)知識技術(shù)知識15 / 118是企業(yè)加速壯大和超額利潤產(chǎn)生的基礎(chǔ)。風(fēng)險企業(yè)要組合各種人才優(yōu)勢、市場潛力、前瞻技術(shù)等資源形成被極度關(guān)注的局面。本論文認為，評價投資機會的思考框架見圖 。就是說，有極佳市場感覺和把握能力的創(chuàng)始人與高素質(zhì)、豐富經(jīng)驗的管理團隊相結(jié)合，掌握著具有很高進入壁壘和保護的產(chǎn)品及技術(shù)，在健全的市場等宏觀環(huán)境中，運作具有良好約束與激勵等機制的初創(chuàng)企業(yè)，這時唯一需要的就是風(fēng)險資本的支持與幫助。人才與資源經(jīng)驗、創(chuàng)新能力技能、知識敬業(yè)精神投資機會政治經(jīng)濟環(huán)境法律法規(guī)政策、退出安排市場機會市場前景與增長技術(shù)性能、進入壁壘替代品競爭管理機制風(fēng)險與機遇分析激勵與約束管理治理結(jié)構(gòu)16 / 118但是，現(xiàn)實中情況紛繁復(fù)雜，必須理智冷靜、全面分析影響投資的各項因素并作出相應(yīng)對策，才能將風(fēng)險降低到最低，并防患于未然。各因素具體分析如下：（１）人的因素風(fēng)險投資領(lǐng)域中選擇項目有一句格言：“寧愿投資 A 級管理團隊+B 級經(jīng)營方案，而不愿投資 B 級管理團隊+A 級經(jīng)營方案 ”。涉及到人的問題時，考慮的因素最多也最復(fù)雜。 10在我實際工作中，接觸過一家風(fēng)險企業(yè)，企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)人具有在本行業(yè)內(nèi)大公司做負責(zé)人的經(jīng)歷，并且企業(yè)目前的發(fā)展狀況也很好。因此基于這一關(guān)鍵因素，風(fēng)險投資家們放棄了這次投資機會。 評價風(fēng)險企業(yè)的盈利增長潛力時，首先應(yīng)當評價其參與競爭的行業(yè)的盈利潛力，因為各行業(yè)的盈利能力不同，并且是有規(guī)律、可預(yù)測的?？偟膩碚f，一個行業(yè)的平均盈利潛力受下列因素影響：現(xiàn)在企業(yè)間的競爭程度、新企業(yè)加入該行業(yè)的難9魯年：“警惕風(fēng)險投資變成危險投資” ， 《財經(jīng)界》2022 年第 4 期。17 / 118易程度、獲得替代產(chǎn)品的難易程度等。 按照美國風(fēng)險投資協(xié)會的分類，投資的重點行業(yè)有：生物工程、通訊、計算機及周邊設(shè)備、環(huán)保產(chǎn)品、醫(yī)藥、健康保健、軟件與信息、半導(dǎo)體及設(shè)備等十五項。這些產(chǎn)業(yè)在風(fēng)險投資的支持下，在 80 年代末至今得到飛速發(fā)展，為近年美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和國民經(jīng)濟長期穩(wěn)定發(fā)展做出杰出貢獻，同時又無一不具有廣闊的發(fā)展未來。投資于上述產(chǎn)業(yè)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)中，不但預(yù)示著在我國有廣闊的發(fā)展前景和巨大的市場潛力，而且還能爭取到政策、稅收等優(yōu)惠，無償扶植與低息貸款等金融支持。為了明確企業(yè)的競爭優(yōu)勢，必須考慮到行業(yè)競爭的性質(zhì)及企業(yè)本身的人才、技術(shù)、財務(wù)運作等能力。在如今飛速發(fā)展的網(wǎng)絡(luò)時代，搶占先機對企業(yè)發(fā)展和投資機會選擇至關(guān)重要。按照這一理論，在高科技領(lǐng)域進行投資時，首先要確定“旋風(fēng)地帶” ，即超高速成長的市場；然后，確定這一市場的巨猩（行業(yè)霸主） ，即處于行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位的企業(yè)，并將資金注入其中；若暫時無霸主，就要選擇潛在的巨猩公司，向其提供資金，使其盡快控制市場。由市場前景、產(chǎn)品的革命性及先進性、行業(yè)競爭壁壘所決定的市場領(lǐng)先地位，是風(fēng)險投資成功的關(guān)鍵因素。完備的激勵、監(jiān)督與約束等各項管理制度，使創(chuàng)始人、投資股東、管理團隊、員工等各方面的利益與企業(yè)利益方向一致，充分調(diào)動了各方的積極主動性。（５）退出安排的前提嚴格定義的風(fēng)險投資的唯一目的就是追求資本回報。因此具有比較確定的退出安排，是其選擇投資方向和對象的又一重要原則。為了將投資風(fēng)險降低到最小，投資前對目標及環(huán)境中各種風(fēng)險因素的分析都是事后風(fēng)險控制與管理的前提保障。11劉希宋、曹霞、李大震：“風(fēng)險投資及投資風(fēng)險評價” ， 《中國軟科學(xué)》2022 年第3 期。（３）競爭者分析 主要指競爭的地域范圍、競爭者的戰(zhàn)略與策略、市場統(tǒng)治者的優(yōu)勢分析、市場份額的變化趨勢、替代品的競爭狀況、市場進入壁壘、產(chǎn)品差異性、持續(xù)性的優(yōu)勢資源、對新競爭形勢的反應(yīng)等。 管理評價當企業(yè)的商業(yè)計劃書適合風(fēng)險投資公司戰(zhàn)略方向，并且能簡單判斷其可行性后，就要接觸企業(yè)及管理團隊，開始有關(guān)管理方面的評價與分析。（２）在得到有關(guān)管理團隊背景資料的基礎(chǔ)上，深入企業(yè)對管理團隊進行詳細評價主要包括：接觸風(fēng)險企業(yè)的董事和高級職員，了解在計劃書中提到的各主要有關(guān)人員的詳細情況；評價風(fēng)險投資企業(yè)的關(guān)鍵雇員，了解這些人的經(jīng)驗、年齡、學(xué)識、業(yè)務(wù)經(jīng)歷、婚姻狀況；評價管理團隊的戰(zhàn)略目標一致性、與企業(yè)外部網(wǎng)絡(luò)資源的聯(lián)系、團隊內(nèi)信息溝通的渠道與效率、相互間和對外界的學(xué)習(xí)能力及效率；評價風(fēng)險投資企業(yè)管理者的薪金及報酬結(jié)構(gòu)；評價風(fēng)險投資企業(yè)管理層的職權(quán)分配情況，了解其管理集團成員間職權(quán)分配的基本情況以及將來的發(fā)展設(shè)想；評價風(fēng)險投資企業(yè)管理者的職業(yè)道德情況；評價風(fēng)險投資企業(yè)的認股計劃，了解此計劃是否是標準計劃，有沒有延遲償付計20 / 118劃；風(fēng)險投資企業(yè)的主要股東資歷、背景情況，以及這些主要股東為獲得股權(quán)付出的代價等；風(fēng)險投資企業(yè)的員工合同協(xié)議情況；風(fēng)險投資企業(yè)的雇員與本企業(yè)之間的利益沖突情況等。素質(zhì)、能力與機遇的結(jié)合，是造就成功的企業(yè)和企業(yè)家的基礎(chǔ)，也是風(fēng)險投資潛在的投資機會。成功的企業(yè)家一般具有誠實正直、富于創(chuàng)造與創(chuàng)新、具有領(lǐng)導(dǎo)能力且膽識過人、具有良好的交際與溝通能力、愉快等五個特征。指是否具備成就感、忠誠正直、創(chuàng)新能力、旺盛的精力、機敏的思維、淵博的學(xué)識、豐富的經(jīng)驗、領(lǐng)導(dǎo)天分等素質(zhì)。包括財務(wù)控制和解決資金不足的能力。體現(xiàn)在風(fēng)險企業(yè)家能否建立起強有力的中層管理隊伍，將其想法、行動方案有效的實施。對風(fēng)險企業(yè)來講，在缺少經(jīng)營歷史和企業(yè)信用的情況下，用債權(quán)或股權(quán)或二者結(jié)合等方法解決企業(yè)發(fā)展中的資金瓶頸問題是創(chuàng)業(yè)家的主要任務(wù)和難題。一定程度上，風(fēng)險企業(yè)家的籌資能力決定企業(yè)增長的速度與規(guī)模，甚至是生死。13王松奇、李揚、王國剛：“中國創(chuàng)業(yè)投資體系研究（下） ”， 《財貿(mào)經(jīng)濟》2022 年第2 期。財務(wù)比率及趨勢分析可以幫助判斷目標企業(yè)的增長趨勢、確定財務(wù)狀況、明確財務(wù)運作效率；財務(wù)分析可以更好地了解目標公司的狀況，并可以在市場營銷策略等其他方面的審查過程提出更具體的問題。財務(wù)評價主要是評價企業(yè)償債能力、營運能力、盈利能力。對成長及成熟期企業(yè)，財務(wù)評價要求較為復(fù)雜和細致。 14這種相對明確的階段劃分，一方面使企業(yè)本身清楚地了解自己的實際狀況，正確判斷自身的價值；另一方面也使其在壯大過程中對融資的目的、用途、數(shù)量、階段等更明確，使融資交易的過程變得簡單。受上述分析的影響，結(jié)合我國宏觀環(huán)境（現(xiàn)行經(jīng)濟、法律、政策等條件下）及風(fēng)險投資市場的發(fā)展狀況，提出按階段劃分的我國風(fēng)險企業(yè)評價程序的思路（圖 ）及不同階段評價要點（見表 ） 。22 / 118圖 針對風(fēng)險投資的企業(yè)評價程序 評價程序基本思路和原則 由于不同發(fā)展階段的風(fēng)險企業(yè)及項目，在特性、目標和所面對的風(fēng)險方面均不相同，同時在市場營銷、內(nèi)部管理、產(chǎn)品技術(shù)開發(fā)、財務(wù)計劃等經(jīng)營方面的問題也有極大差異，因此在進行投資評價分析時，評價重點也會隨之而調(diào)整。再加上所面對的市場風(fēng)險與技術(shù)風(fēng)險遠比其他階段高，因此風(fēng)險投資公司通常是采取全方位的評價與分析。在評價方案階段，較偏重創(chuàng)業(yè)家的經(jīng)歷、背景、人格特質(zhì)、經(jīng)營機構(gòu)的判斷對象發(fā)展階段分析風(fēng)險因素及影響程度 確定評價要點并予以綜合考慮23 / 118專長與管理能力、技術(shù)能力與來源、市場潛力等方面的分析，商業(yè)計劃書有無競爭優(yōu)勢與投資機會也重點評價。一般而言，早期投資計劃的評價工作較為困難，許多決策都基于經(jīng)驗判斷，因此風(fēng)險投資方必須對于產(chǎn)業(yè)技術(shù)市場發(fā)展具有深入的認識。一般情況下，風(fēng)險投資方會通過產(chǎn)業(yè)調(diào)查與市場分析，主動找尋投資對象，并收集充分的信息后，再做出最有利的投資決策。因此評價的重點將放在風(fēng)險公司過去與現(xiàn)在的財務(wù)狀況、經(jīng)營機構(gòu)的經(jīng)營理念與管理能力、市場目前的競爭態(tài)勢、市場增長的潛力以及在產(chǎn)品技術(shù)開發(fā)上能力與優(yōu)勢等方面。一般而言，成長、擴充期的投資計劃較依賴理性決策，充分的信息收集與完善的評價過程，通常能降低投資風(fēng)險。另外，風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營理念是否能與風(fēng)險投資方相合，也是評價一項目的重要因素。24 / 118 具體階段評價要點探討研究以本論文中對風(fēng)險企業(yè)的成長階段劃分為基礎(chǔ)，總結(jié)階段評價要點如表：表 對企業(yè)不同成長階段評價要點成長階段 風(fēng)險因素（風(fēng)險大小排序）評價重點（按相對重要程度排序）種子期1. 目標市場因素：容量與增長趨勢、進入壁壘、競爭狀況等。3. 人與管理因素：個人素質(zhì)、社會關(guān)系、研發(fā)能力、制度能力等。2. 目標市場：容量與趨勢、競爭狀況、進入壁壘等。4. 風(fēng)險管理擴展(張)期1. 目標市場：競爭狀況、需求穩(wěn)定性、市場壁壘等。3. 產(chǎn)品功能性、市場接受程度、成本優(yōu)勢、后續(xù)研發(fā)能力等。成熟期1. 對企業(yè)的全面評價2. 風(fēng)險管理的要求。必須在投資以前或投資管理過程中，準確預(yù)計并加以防范和有效控制風(fēng)險的發(fā)生。既要考慮項目的創(chuàng)始人和管理團隊的素質(zhì)與能力、企業(yè)發(fā)展階段和管理水平、技術(shù)與產(chǎn)品的狀態(tài)、所處的產(chǎn)業(yè)環(huán)境的競爭和發(fā)展狀況、市場環(huán)境的機