【正文】 達(dá)克市場(chǎng)（NASDAQ） 納斯達(dá)克（NASDAQ）作為世界上最大的股票市場(chǎng)之一，已經(jīng)成為全球支持中小企業(yè)融資與發(fā)展的一面旗幟，一度成為各國(guó)借鑒的對(duì)象。 納斯達(dá)克市場(chǎng)的制度特色，一是多層次的股票市場(chǎng)構(gòu)架，分為全球精選市場(chǎng)、全球市場(chǎng)和納斯達(dá)克資本市場(chǎng)，吸引不同層次的企業(yè)上市；二是各層次市場(chǎng)以及場(chǎng)外市場(chǎng)（OTCBB）之間靈活的轉(zhuǎn)板機(jī)制；三是便捷快速的上市審核程序；四是為不同類(lèi)型企業(yè)提供了多套IPO標(biāo)準(zhǔn)和維持上市標(biāo)準(zhǔn)；五是嚴(yán)格而靈活的退市制度；六是強(qiáng)化上市公司治理。KASDAQ定位于為高科技企業(yè)、中小企業(yè)、特別是創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資服務(wù)。成功培育出一批核心企業(yè)，促進(jìn)了韓國(guó)中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，對(duì)韓國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了貢獻(xiàn)。對(duì)于經(jīng)過(guò)認(rèn)可的風(fēng)險(xiǎn)投資型、研究開(kāi)發(fā)型、新技術(shù)應(yīng)用型等特殊企1996年7月成立韓國(guó)科斯達(dá)克市場(chǎng)（the Korea Securities Dealers Association Automated Quotation）全稱(chēng)為韓國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，是仿照美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)成立的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)?？扑惯_(dá)克市場(chǎng)的定位是為高科技企業(yè)、中小企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供融資服務(wù)。 造成香港創(chuàng)業(yè)板發(fā)展困境的原因包括：一是本地上市資源嚴(yán)重不足，受到多種外部因素制約；二是企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)不合理，質(zhì)量差、運(yùn)作極不規(guī)范的企業(yè)混雜其中；三是與主板轉(zhuǎn)板過(guò)早，劣質(zhì)公司在創(chuàng)業(yè)板內(nèi)沉淀；四是板塊設(shè)立初期的上市公司集中于單個(gè)行業(yè)，個(gè)別行業(yè)不景氣對(duì)市場(chǎng)整體沖擊很大。盡管業(yè)內(nèi)人士多傾向于另立一個(gè)類(lèi)似于AIM的新市場(chǎng)，但監(jiān)管部門(mén)認(rèn)為，未來(lái)的改革方向是：提高創(chuàng)業(yè)板公司上市門(mén)檻，確保創(chuàng)業(yè)板上市素質(zhì)，減少創(chuàng)業(yè)板公司的上市成本，不會(huì)采取英國(guó)另類(lèi)投資市場(chǎng)（AIM）把審批上市權(quán)利交給保薦人的監(jiān)管模式。綜合性企業(yè)、投資公司、單位信托基金不允許上市允許綜合性企業(yè)、投資公司及單位信托基金上市盈利要求沒(méi)有最低盈利要求最低盈利要求：前兩年合計(jì)3000萬(wàn)港元，最近一年2000萬(wàn)港元盈利預(yù)測(cè)無(wú)盈利預(yù)測(cè)要求鼓勵(lì)上市公司做出盈利預(yù)測(cè)，實(shí)際上主板上市公司都會(huì)做出盈利預(yù)測(cè)最低公眾持股數(shù)量至少須達(dá)到3000萬(wàn)港元，并占到公司已發(fā)行股本的一定比例占公司發(fā)行股本的25%或5000萬(wàn)港元，兩者取其高者（如市值超過(guò)4億，則百分比可降至10%）業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)控股股東如擁有與上市公司競(jìng)爭(zhēng)的業(yè)務(wù)須全面披露控股股東如擁有與上市公司競(jìng)爭(zhēng)的業(yè)務(wù)，一般認(rèn)為不適合上市包銷(xiāo)無(wú)須包銷(xiāo)必須包銷(xiāo)發(fā)行債務(wù)票據(jù)、認(rèn)股權(quán)證及其他可換股股本證券可以發(fā)行及上市可以發(fā)行及上市衍生工具由金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的不允許，例如認(rèn)股權(quán)證允許上市限售期策略性投資者為6個(gè)月，管理層股東為2年控股股東6個(gè)月。AIM定位于為所有具有成長(zhǎng)性的企業(yè)服務(wù)，上市公司行業(yè)分布廣泛。AIM市場(chǎng)的推出和穩(wěn)定發(fā)展，成功培育出一批核心企業(yè)，促進(jìn)了英國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。 AIM的主要制度特色包括：一是面向各類(lèi)企業(yè)、包容性強(qiáng)的市場(chǎng)定位；二是適應(yīng)中小企業(yè)特點(diǎn)的便捷上市程序；三是充分滿(mǎn)足中小企業(yè)的發(fā)展特征及融資需求的小額多次融資方式；四是以“終身保薦人”為核心的監(jiān)管制度；五是全方位覆蓋的政府支持。在高峰時(shí)期，德國(guó)新市場(chǎng)有超過(guò)300家上市公司?；趧?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的低迷和德國(guó)證券交易所的整體戰(zhàn)略調(diào)整，德國(guó)新市場(chǎng)于2003年6月5日被正式關(guān)閉，所剩的企業(yè)都被納入德國(guó)證券交易所的主板。一是上市標(biāo)準(zhǔn)過(guò)低，大量包裝和概念公司進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板；二是監(jiān)管部門(mén)上市審核程序不夠嚴(yán)格，保薦機(jī)構(gòu)基于利益驅(qū)動(dòng)也放松了保薦責(zé)任；三是部分上市公司造假丑聞嚴(yán)重?cái)牧说聡?guó)新市場(chǎng)聲譽(yù)；四是以NASDAQ市場(chǎng)為首的網(wǎng)絡(luò)泡沫的破裂，對(duì)德國(guó)新市場(chǎng)造成極大沖擊。（六）多倫多證交所的創(chuàng)業(yè)板（TSX—V） 加拿大創(chuàng)業(yè)證券交易所主要前身是溫哥華證券交易所(VSE)，有著悠久的集資歷史，成立于1907年。同其他交易所相比，其優(yōu)勢(shì)在于門(mén)檻最低。CPC集中體現(xiàn)了一種理念，即在一個(gè)有成長(zhǎng)前景的公司中，高素質(zhì)的領(lǐng)導(dǎo)層是重要的資產(chǎn)。為了體現(xiàn)以人為本，交易所對(duì)董事會(huì)成員的組成有嚴(yán)格的規(guī)定，要求必須包含經(jīng)營(yíng)專(zhuān)家、專(zhuān)業(yè)金融人士、證券法律師、會(huì)計(jì)師以及出資者，因而其對(duì)于中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的融資及規(guī)范化經(jīng)營(yíng)意義深遠(yuǎn)。每年都有一些在交易所上市的公司“畢業(yè)”到規(guī)模更大的股票交易所。 三、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)機(jī)制分析（一）市場(chǎng)層次 計(jì)劃中的創(chuàng)業(yè)板屬于二板市場(chǎng)( the Second Board)，是與主板市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)的概念，是指主板市場(chǎng)之外專(zhuān)為中小企業(yè)和新興公司提供籌資途徑的一個(gè)新市場(chǎng)。在二板市場(chǎng)掛牌上市的公司多為具有潛在成長(zhǎng)性的新興中小型企業(yè)。目前擬在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)主要參考法規(guī)是《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》市場(chǎng)設(shè)置上，遵循“四個(gè)獨(dú)立”，即獨(dú)立掛牌、獨(dú)立交易、獨(dú)立披露信息、獨(dú)立設(shè)立指數(shù)。基本要求：持續(xù)經(jīng)營(yíng)三年以上的股份有限公司（由有限責(zé)任公司按原賬面凈資產(chǎn)值折股整體變更的，經(jīng)營(yíng)時(shí)間可從有限責(zé)任公司成立之日起計(jì)算）；具備一定資產(chǎn)規(guī)模，發(fā)行前凈資產(chǎn)2000萬(wàn)元以上，發(fā)行后股本不少于3000萬(wàn)元。創(chuàng)業(yè)型公司具有自主創(chuàng)新能力強(qiáng)、業(yè)務(wù)模式新、規(guī)模較小、業(yè)績(jī)不確定性大、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)，也有人將創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的特點(diǎn)概括為兩高六新（高成長(zhǎng)性、高科技、新經(jīng)濟(jì)、新服務(wù)、新農(nóng)村、新能源、新材料、新商業(yè)模式）。傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)雖然硬性指標(biāo)上線，但還是可能因?yàn)闃I(yè)務(wù)性質(zhì)不太符合兩高標(biāo)準(zhǔn)，上市存在較大不確定性。美國(guó)納斯達(dá)克(NASDAQ)市場(chǎng)美國(guó)的納斯達(dá)克(NASDAQ) 市場(chǎng)，在美國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展過(guò)程中扮演了極其重要的角色。NASDAQ小型資本市場(chǎng)從各個(gè)方面都是我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的典范，其中高科技企業(yè)占有相當(dāng)?shù)谋戎?。（四）主營(yíng)業(yè)務(wù)要求 創(chuàng)業(yè)板企業(yè)規(guī)模小，且處于成長(zhǎng)發(fā)展階段，如果盲目多元化經(jīng)營(yíng)，業(yè)務(wù)范圍過(guò)于分散，缺乏核心業(yè)務(wù)，既不利于有效控制風(fēng)險(xiǎn)，也不利于形成核心競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，要求募集資金只能用于發(fā)展主營(yíng)業(yè)務(wù)。因此高污染高能耗的企業(yè)通過(guò)創(chuàng)業(yè)板上市可能性不大。監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求董事會(huì)下設(shè)審計(jì)委員會(huì)，并強(qiáng)化獨(dú)立董事履職和控股股東責(zé)任。（五）信息披露要求 創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，主要是讓投資者尤其是專(zhuān)業(yè)的投資者通過(guò)信息判斷公司的增長(zhǎng)潛力。對(duì)于招股說(shuō)明書(shū)，按照實(shí)質(zhì)重于形式的原則，在內(nèi)容上突出創(chuàng)業(yè)企業(yè)特點(diǎn)。 與此同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板還將設(shè)置單獨(dú)的市場(chǎng)監(jiān)控系統(tǒng)，按照不同于主板的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)進(jìn)行市場(chǎng)監(jiān)督。其風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一個(gè)是發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)是交易風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)板公司具有業(yè)績(jī)不穩(wěn)定、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)，投資者面臨較大的市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)充分了解創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)及本公司所披露的風(fēng)險(xiǎn)因素，審慎作出投資決定”。在穩(wěn)定交易價(jià)格，減少交易風(fēng)險(xiǎn)上，納斯達(dá)克市場(chǎng)采用了做市商來(lái)制度穩(wěn)定股價(jià)。做市商通過(guò)在市場(chǎng)中不斷地報(bào)出實(shí)盤(pán)價(jià)，既保證每只股票有了起碼的流通量，又可有效地避免股價(jià)因短期供求關(guān)系失衡造成的巨幅波動(dòng)，既增強(qiáng)了市場(chǎng)的流動(dòng)性又增強(qiáng)了市場(chǎng)穩(wěn)定性。由于與主板的成熟規(guī)模企業(yè)相比，創(chuàng)業(yè)板在財(cái)務(wù)指標(biāo)和穩(wěn)定性方面都有差距，而且新經(jīng)濟(jì)、新商業(yè)模式的認(rèn)定也對(duì)審核人員帶來(lái)了新的挑戰(zhàn)，更需要各所在行業(yè)專(zhuān)家提供專(zhuān)業(yè)的意見(jiàn)。 我國(guó)主板發(fā)審委委員25人，其中專(zhuān)職委員13名，兼職委員12名；25名委員中有5名為證監(jiān)會(huì)會(huì)內(nèi)委員，20名證監(jiān)會(huì)會(huì)外委員。 由于目前我國(guó)IPO發(fā)行審核進(jìn)度較慢、上報(bào)企業(yè)數(shù)量多，因此在中小板上市企業(yè)將面臨較長(zhǎng)的等待期。 創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)盤(pán)子小，為防止上市首日的爆炒，證監(jiān)會(huì)可能會(huì)考慮上市企業(yè)的批量上市，從供求關(guān)系方面來(lái)解決問(wèn)題。（八）投資者關(guān)系管理 創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是針對(duì)具有高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)特性的高科技中小企業(yè)為主要服務(wù)對(duì)象，其特點(diǎn)是投資者在投資該市場(chǎng)中企業(yè)時(shí)購(gòu)買(mǎi)的實(shí)際上是一種企業(yè)成長(zhǎng)的預(yù)期，強(qiáng)調(diào)專(zhuān)業(yè)投資者通過(guò)判斷進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。天使投資與天使投資人天使投資（angel equity）指?jìng)€(gè)人出資協(xié)助具有專(zhuān)門(mén)技術(shù)或獨(dú)特概念而缺少自有資金的創(chuàng)業(yè)家進(jìn)行創(chuàng)業(yè)，熏陶并承擔(dān)創(chuàng)業(yè)中的高風(fēng)險(xiǎn)和享受創(chuàng)業(yè)成功后的高收益，是自由投資者或非正式風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)原創(chuàng)項(xiàng)目構(gòu)思或小型初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行的一次性的前期投資。一筆典型的天使投資往往只是幾十萬(wàn)美元，是風(fēng)險(xiǎn)資本家隨后可能投入資金的零頭。專(zhuān)業(yè)的天使投資人需要擁有豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，強(qiáng)大的人脈和閑置資金，在部分經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好的國(guó)家中，政府也扮演了天使投資人的角色。投資后，天使投資人往往積極參與被投企業(yè)戰(zhàn)略決策和戰(zhàn)略設(shè)計(jì)；為被投資企業(yè)提供咨詢(xún)服務(wù)；幫助被投企業(yè)招聘管理人員；協(xié)助公關(guān)；設(shè)計(jì)退出渠道和組織企業(yè)退出。PE是Private Equity的縮寫(xiě)，即私募股權(quán)投資。 　　一般來(lái)說(shuō)，VC投資企業(yè)的前期，PE投資后期。PE對(duì)處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和PreIPO各個(gè)時(shí)期企業(yè)進(jìn)行投資，故廣義上的PE包含VC。（九）估值分析 目前主板市場(chǎng)基本上采用了PE估值法。 創(chuàng)新型企業(yè)具有創(chuàng)新的經(jīng)營(yíng)模式或產(chǎn)品，可以帶來(lái)壟斷利潤(rùn)；無(wú)形資產(chǎn)占比較大，較多依靠人力資本，難于被復(fù)制；屬于朝陽(yáng)行業(yè)，市場(chǎng)前景廣闊；經(jīng)營(yíng)模式或產(chǎn)品獨(dú)特，較難尋找類(lèi)似企業(yè)作比較；受市場(chǎng)認(rèn)可后，將會(huì)產(chǎn)生爆發(fā)性增長(zhǎng)。 由于這些企業(yè)較難尋找類(lèi)似企業(yè)作比較，故采用相對(duì)估值方法的難度較大，也較容易出現(xiàn)失真的情況。因此，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的估值方法的選取很難利用單一的估值方法對(duì)企業(yè)的價(jià)值做出準(zhǔn)確的評(píng)估，需要采用多種估值方法進(jìn)行相互彌補(bǔ)和參考，以對(duì)企業(yè)的價(jià)值做出較為準(zhǔn)確的評(píng)估。香港聯(lián)交所對(duì)創(chuàng)業(yè)板要求是保薦人須符合若干先決條件，香港主板申請(qǐng)人上市后，公司須聘有保薦人的規(guī)定即告終止。 強(qiáng)化保薦人的盡職調(diào)查和審慎推薦作用，在企業(yè)成長(zhǎng)性、自主創(chuàng)新方面，要求保薦人出具專(zhuān)項(xiàng)意見(jiàn)；在持續(xù)督導(dǎo)方面，要求保薦人督促企業(yè)合規(guī)運(yùn)作，真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)地披露信息，督導(dǎo)發(fā)行人持續(xù)履行各項(xiàng)承諾，并要求保薦人對(duì)發(fā)行人發(fā)布的定期公告