【正文】 ，1名獨(dú)立非執(zhí)行董事任主席成立審核委員會(huì)，至少有2名非執(zhí)行董事上市后保薦人的聘用發(fā)行人須于上時(shí)候至少兩年內(nèi)保留一名保薦人保薦人符合一定的條件監(jiān)管與監(jiān)察發(fā)行人及保薦人自發(fā)及時(shí)當(dāng)?shù)芈男胸?zé)任，并充分披露風(fēng)險(xiǎn)，投資者在“投資者意識(shí)風(fēng)險(xiǎn)”原則下投資聯(lián)交所具備較強(qiáng)監(jiān)管角色發(fā)放信息途徑聯(lián)交所提供有關(guān)網(wǎng)頁(yè)作為信息交流渠道不允許通過網(wǎng)頁(yè)發(fā)放消息（四）英國(guó)另類投資市場(chǎng)（AIM） 創(chuàng)建于1995年的英國(guó)AIM市場(chǎng)，已成為全球矚目的中小型企業(yè)上市地之一。表21 香港創(chuàng)業(yè)板與主板上市規(guī)定比較項(xiàng)目創(chuàng)業(yè)板主板接受注冊(cè)地區(qū)中國(guó)香港、百慕達(dá)、開曼群島、中華人民共和國(guó)中國(guó)香港、百慕達(dá)、開曼群島、中華人民共和國(guó)業(yè)務(wù)記錄2年活躍記錄3年業(yè)務(wù)目標(biāo)聲明須公布“業(yè)務(wù)目標(biāo)聲明”無(wú)業(yè)務(wù)目標(biāo)聲明要求業(yè)務(wù)范圍必須有主營(yíng)業(yè)務(wù)。香港證監(jiān)會(huì)和港交所2006年1月開始謀劃創(chuàng)業(yè)板改革，并公布了三套方案。（三）香港創(chuàng)業(yè)板 1999年成立的香港創(chuàng)業(yè)板在初期發(fā)展很快，吸引了大批企業(yè)上市，但從2002年起陷入困境，每年新上市公司和企業(yè)融資額持續(xù)減少，上市公司質(zhì)量普遍較差，近半數(shù)虧損，財(cái)務(wù)丑聞不斷，交易不活躍。發(fā)起人為韓國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)，股東除韓國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)外，還包括一些韓國(guó)的證券商。 KASDAQ將擬上市企業(yè)分為特殊企業(yè)和一般企業(yè)，制定了不同的發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)。2002年以來，年均有80多家企業(yè)上市，年均IPO融資額30多億美元。（二）韓國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)KASDAQ 創(chuàng)建于1996年的韓國(guó)KASDAQ市場(chǎng)，已成為新興市場(chǎng)中位居前列的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。納斯達(dá)克市場(chǎng)在美國(guó)多層次市場(chǎng)體系建設(shè)中處于核心地位，極大地推動(dòng)了美國(guó)中小企業(yè)的成長(zhǎng)和風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展，為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展作出了重要貢獻(xiàn)。它們所產(chǎn)生的擴(kuò)散效應(yīng)和示范效應(yīng)，不但增強(qiáng)了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的吸引力，而且提高了創(chuàng)業(yè)者的預(yù)期收益，激勵(lì)了人們的投資意愿。3. 嚴(yán)格的優(yōu)勝劣汰機(jī)制　　一般而言，“優(yōu)勝”體現(xiàn)在：篩選并培育了一批核心企業(yè)，以及成長(zhǎng)起來的優(yōu)秀企業(yè)能夠轉(zhuǎn)板到高層次市場(chǎng)，并由此對(duì)其他未上市的公司產(chǎn)生了強(qiáng)大的激勵(lì)作用；“劣汰”則體現(xiàn)為將一些不合格的企業(yè)退出市場(chǎng)，通過信號(hào)傳遞效應(yīng)，逐步建立起約束機(jī)制，保證了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的形象和質(zhì)量?；诖?，它們并沒有采取純粹的競(jìng)價(jià)或者做市商制度，而是根據(jù)市場(chǎng)表現(xiàn)實(shí)行差別交易制度，即在做市商制度基礎(chǔ)上引入競(jìng)價(jià)制，或者在競(jìng)價(jià)基礎(chǔ)上引入做市商制，即混合交易制度。2. 創(chuàng)新的流動(dòng)性維持機(jī)制 流動(dòng)性不足是許多創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)運(yùn)行過程中面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。此外，為吸引更多上市公司，一些市場(chǎng)還鼓勵(lì)反向收購(gòu)、直接上市等多種上市方式。 在上市程序方面，一些市場(chǎng)（如AIM、TSXV）都允許企業(yè)選擇公開發(fā)行或私募發(fā)行，并不要求申請(qǐng)掛牌企業(yè)必須采取IPO的方式發(fā)行股份。例如，2002年在KOSDAQ上市的NHN，%，％。這不僅吸引了一大批有潛力的新興業(yè)態(tài)公司，而且獲得了投資者給予的高估價(jià)，從而使得上市公司數(shù)量和市值規(guī)模不斷擴(kuò)大。這三大機(jī)制相互關(guān)聯(lián)，互為因果，形成了良好的市場(chǎng)發(fā)展路徑。數(shù)據(jù)顯示，2002～2007年間，美國(guó)NASDAQ、英國(guó)AIM、日本JASDAQ、韓國(guó)KOSDAQ、加拿大TSX－V市場(chǎng)等為代表的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)市值增長(zhǎng)了105%，成交量增長(zhǎng)了117%，大多超出了同期主板市場(chǎng)的增幅。例如，NASDAQ和AIM的股指在網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅時(shí)期均下跌了72％，至今還不及當(dāng)年高點(diǎn)的50％；KOSDAQ成立于亞洲金融危機(jī)爆發(fā)前夕，初創(chuàng)期只有2家新上市公司，市值幾乎沒有變化，交投清淡；JASDAQ經(jīng)歷了日本10多年的經(jīng)濟(jì)蕭條，同時(shí)還在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間里面臨著來自東京證交所創(chuàng)業(yè)板（MOTHERS）的競(jìng)爭(zhēng)。（三）創(chuàng)業(yè)板運(yùn)作成功的三大機(jī)制　　以NASDAQ為首的7個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)從發(fā)展規(guī)模、市場(chǎng)表現(xiàn)、籌資能力來講，是最好的一批群體，是海外創(chuàng)業(yè)板運(yùn)作成功的代表。 與此同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)呈多元化之勢(shì)，除了財(cái)務(wù)指標(biāo)外，開始涵蓋信息披露標(biāo)準(zhǔn)（如德國(guó)）和公司治理標(biāo)準(zhǔn)（如巴西）。2. 上市標(biāo)準(zhǔn)日趨靈活和多元化　　創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)歷了不斷調(diào)整的過程，調(diào)整方向是更加靈活和具有彈性，在盈利能力方面的財(cái)務(wù)指標(biāo)趨于降低，但在公司治理等非財(cái)務(wù)指標(biāo)方面的規(guī)定趨于嚴(yán)格。 高端創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)與低端創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在規(guī)模和籌資能力等方面存在很大差距。　　同時(shí)，有13個(gè)市場(chǎng)屬于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中的低端群體，指標(biāo)表現(xiàn)不佳。其中，有7個(gè)市場(chǎng)屬于高端群體，籌資額高、新上市公司家數(shù)多、市值規(guī)模大、流動(dòng)性高、波動(dòng)性低、退市公司數(shù)量多。在此，感謝貴公司對(duì)我們的信任，我們也期待著在今后的工作中能夠與貴公司有進(jìn)一步合作，實(shí)現(xiàn)雙方共同發(fā)展！目錄_Toc224120163一、國(guó)外創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展 1（一）國(guó)外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)模式 1（二）全球創(chuàng)業(yè)板發(fā)展最新動(dòng)向 1（三）創(chuàng)業(yè)板運(yùn)作成功的三大機(jī)制 2二、具有代表性的國(guó)外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng) 5（一）美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)（NASDAQ） 5（二）韓國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)KASDAQ 5（三）香港創(chuàng)業(yè)板 6（四）英國(guó)另類投資市場(chǎng)（AIM） 8（五）德國(guó)新市場(chǎng)（Neuer Market） 8（六）多倫多證交所的創(chuàng)業(yè)板（TSX—V） 9三、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)機(jī)制分析 10（一）市場(chǎng)層次 10（二）參考法規(guī)與市場(chǎng)門檻 10（三）面向公司定位 11（四）主營(yíng)業(yè)務(wù)要求 12（五）信息披露要求 13（六）風(fēng)險(xiǎn)分析 14（七）發(fā)行審核機(jī)構(gòu)及上市時(shí)間 14（八）投資者關(guān)系管理 15（九）估值分析 16（十）保薦人的作用 17四、中小板與創(chuàng)業(yè)板相關(guān)政策取向比較 18（一）發(fā)行條件 18（二）發(fā)行程序 24（三）信息披露 25（四）監(jiān)管與處罰 27五、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板進(jìn)程回顧與展望 29六、創(chuàng)業(yè)板與中小板上市的選擇 31（一）上市進(jìn)程 31（二）成本比較 31（三）上市對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)治理的影響 32（四）市場(chǎng)流動(dòng)性 33我們的建議 34附錄：世界主要二板市場(chǎng)有關(guān)指標(biāo)比較 35一、國(guó)外創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展（一）國(guó)外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)模式 截至2007年，全球共有41個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，這些市場(chǎng)大體可以分為3種模式：獨(dú)立運(yùn)作市場(chǎng)，有單獨(dú)的交易系統(tǒng)和上市標(biāo)準(zhǔn)，如美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)；附屬市場(chǎng)，附屬于主板市場(chǎng)，如香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)；過渡市場(chǎng)，先在獨(dú)立交易市場(chǎng)上市，滿足一定標(biāo)準(zhǔn)后可轉(zhuǎn)主板，如英國(guó)AIM。〇〇九年三月37 / 44前言 本分析報(bào)告主要就國(guó)外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的模式、發(fā)展、運(yùn)作機(jī)制、主要特點(diǎn)進(jìn)行介紹。通過對(duì)中小板與創(chuàng)業(yè)板的政策取向進(jìn)行比較，提出我公司對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板發(fā)展和中小企業(yè)上市的初步見解。（二）全球創(chuàng)業(yè)板發(fā)展最新動(dòng)向1. 具有明顯的群體性分布特征，兩極分化格局向縱深發(fā)展　　根據(jù)《上海證券報(bào)》的研究顯示，各國(guó)的創(chuàng)業(yè)板在籌資額、市值規(guī)模和市場(chǎng)表現(xiàn)上具有明顯的群體性分布特征。這7個(gè)市場(chǎng)分別是美國(guó)NASDAQ、英國(guó)AIM、加拿大TSXV、日本JASDAQ、日本Hercules、中國(guó)臺(tái)灣OTC、韓國(guó)KOSDAQ。另有部分創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的大部分指標(biāo)處于中間地位，發(fā)展前景尚不明朗，屬于海外現(xiàn)有創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的中端群體。從目前的情況看，高端群體占據(jù)了95％的籌資金額，其中NASDAQ就占到了10%，公司數(shù)量和市值規(guī)模還將繼續(xù)向高端群體集中，市場(chǎng)集中度趨于提高，兩極分化的格局將會(huì)向縱深發(fā)展。這樣，一方面保證了有潛力的成長(zhǎng)型企業(yè)能夠進(jìn)入到創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，另一方面也盡量減少了企業(yè)上市后可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn)。上市標(biāo)準(zhǔn)日益體現(xiàn) “賣者自愿、買者自負(fù)”的原則，交易所和監(jiān)管當(dāng)局不負(fù)責(zé)鑒別企業(yè)優(yōu)劣，只監(jiān)管信息披露質(zhì)量或公司治理水平，企業(yè)可以根據(jù)自己愿意支付的信息披露或內(nèi)部治理成本選擇在不同板塊融資和上市，企業(yè)價(jià)值則交給投資者自主判斷。但不能忽略的是，這7個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展并非一帆風(fēng)順，而是都經(jīng)歷過熊市中的大幅調(diào)整或者初創(chuàng)時(shí)期的慘淡經(jīng)營(yíng)。但是，這些市場(chǎng)并沒有在熊市中倒下，而是在熊市中不斷進(jìn)行變革和調(diào)整，最終成長(zhǎng)為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中的高端群體，其對(duì)中小企業(yè)的促進(jìn)作用也得以不斷發(fā)揮。 從這7個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展歷程看，持續(xù)的規(guī)模擴(kuò)大機(jī)制是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成功運(yùn)作的核心內(nèi)容和主要標(biāo)志，良好的流動(dòng)性維持機(jī)制是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展的重要保證，而嚴(yán)格的優(yōu)勝劣汰機(jī)制則是其發(fā)揮作用的重要推力。1. 持續(xù)的規(guī)模擴(kuò)大機(jī)制　　通過靈活的發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)和簡(jiǎn)化的程序，加之這7個(gè)市場(chǎng)的投資者能夠較好地理解新興企業(yè)的成長(zhǎng)規(guī)律，因而其行業(yè)分布體現(xiàn)了本國(guó)（或地區(qū)）的創(chuàng)新熱點(diǎn)或動(dòng)態(tài)比較優(yōu)勢(shì)?！　≡诎l(fā)行上市時(shí)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)接受了這些企業(yè)的上市并容許其在一定時(shí)間內(nèi)虧損，表明了這些創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在篩選企業(yè)時(shí)，相對(duì)于道德風(fēng)險(xiǎn)而言，對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)過程中的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)持更加寬容的態(tài)度。目前，NHN是韓國(guó)最大的搜索門戶及網(wǎng)絡(luò)游戲門戶，占據(jù)了韓國(guó)70％的市場(chǎng)份額。由于采取私募發(fā)行的申請(qǐng)企業(yè)只須經(jīng)交易所備案即可掛牌，因此上市程序十分簡(jiǎn)便。例如，在TSXV，IPO并不占主導(dǎo)地位，2005年僅50家，占20％；反向收購(gòu)比較普遍，2005年有70家，占新上市公司的27％；然后是直接上市，2005年有30家，占11％。7家發(fā)展較好的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在其發(fā)展過程中，同樣面臨著流動(dòng)性不足或過于集中在少數(shù)幾只股票的問題。其做法一般是，對(duì)流動(dòng)性較好的部分股票實(shí)行競(jìng)價(jià)制，而對(duì)流動(dòng)性缺乏的股票采取做市商制度，以活躍交易。在運(yùn)作成功的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，一些上市公司發(fā)展迅猛，其市值規(guī)模甚至超過了主板市場(chǎng)同類企業(yè)，同時(shí)，這些公司不但推動(dòng)了企業(yè)集聚和產(chǎn)業(yè)集聚的形成，并在一定程度上引領(lǐng)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變革和人們生活方式的變化。二、具有代表性的國(guó)外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)（一）美國(guó)納斯