【正文】 潤率資料來源：公司公告 中國銀河證券研究所（七）各行業(yè)未來增速匯總表 1 20102011年各行業(yè)增速對比渠道擴(kuò)張單店內(nèi)生收入增速毛利率變化凈利潤變動正裝（品牌運(yùn)營型）5%10%5%10%15%20%%1%25%30%休閑裝15%30%5%10%20%40%微增30%50%家紡地產(chǎn)成交決定內(nèi)生增速2025%30%女鞋15%30%5%20%35%微增20%35%體育8%20%5%10%15%25%微增20%30%戶外30%40%5%10%40%維持35%40%資料來源：中國銀河證券研究所從行業(yè)增速角度，戶外行業(yè)增速高于休閑服飾，正裝、女鞋（品牌運(yùn)營型企業(yè)）整體平穩(wěn)，運(yùn)動服飾在2008年過度樂觀下高渠道擴(kuò)張、高訂貨量部分仍需在2010年消化。三、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+庫存消化，2010年服裝業(yè)績彈性較大（一）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推動終端服裝零售增速曲折回升消費(fèi)者信心指數(shù)緩慢回升n 消費(fèi)者信心指數(shù)、消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)是較為前瞻性的指標(biāo)，體現(xiàn)了消費(fèi)者對收入、生活質(zhì)量、宏觀經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)支出、就業(yè)狀況、購買耐用消費(fèi)品和儲蓄目前的滿意程度與未來一年的預(yù)期。n 居民收入層面：增速比0508年有所下降，但與2002年低點(diǎn)相比，仍處于較高水平。n 金融危機(jī)以來限額以上服裝鞋帽等零售額增速：2009Q1達(dá)到最低點(diǎn)，而后開始回升，尤其是自9月份以來，受氣溫提前變冷影響，%，11月份達(dá)到30%。n 5月份以來服裝開始提價。09M5以后，銷售額增速重新高于銷售量增速，表明廠商存貨壓力減輕，服裝開始提價。我們預(yù)計2010年服裝零售增速將比2009年有所加快，大概由2009年19%提升至在24%25%左右。我們重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)訂貨會數(shù)據(jù)、以及逐月零售數(shù)據(jù)，從而對未來業(yè)績進(jìn)行判斷。由于決定該類公司2009年業(yè)績的訂貨會已經(jīng)在5月份以前召開完畢，全年收入增速基本鎖定，普遍在10%以上。n 七匹狼：9月份召開的2010年H1訂貨會增速僅5%10%；導(dǎo)致該增速較低的原因主要在于公司采取修養(yǎng)生息的措施，讓加盟商充分消化終端庫存。安踏、動向訂貨會增速均在15%22%之間，其中，動向也具有10Q2好于2010Q1趨勢。因此，訂貨會制度主要是表明一種趨勢，實(shí)際業(yè)績?nèi)孕韪鶕?jù)逐月零售進(jìn)行推測。n 美邦服飾：2010Q2比2010Q1有了很大改善，主要原因在于：公司加大對加盟商終端扶持，加盟商存貨的有效消化也是訂貨額增加的重要原因。表 3“品牌運(yùn)營+批發(fā)”型企業(yè)訂貨會制度及訂貨會歷史數(shù)據(jù)2009H12009H22010H12010H2EQ1Q2Q3Q4Q1Q2美邦服飾30%+負(fù)增長%%30%+鎖定加盟商全年銷售50%七匹狼10%20%10%15%5%10%20%+3月底鎖定全年訂單95%利郎20%+20%+訂貨會鎖定全年80%+報喜鳥%%%20%+訂貨大概占全年訂單30%羅萊家紡50%+訂貨大概占全年訂單50%富安娜50%+訂貨大概占全年訂單50%探路者40%+%40%+訂貨會鎖定全年銷售80%+李寧%%%%%%20%+5月底鎖定全年訂單95%安踏40%50%%5%10%2025%%%20%+中國動向30%+%%%%%20%+資料來源：中國銀河證券研究所（A股上市公司公司訂貨會數(shù)據(jù)為我們推測數(shù)據(jù)）零售數(shù)據(jù)各家企業(yè)終端零售數(shù)據(jù)追蹤結(jié)果表明：2009年Q3以來，大多數(shù)企業(yè)終端零售均有向好趨勢（運(yùn)動服例外：由于消化08年庫存，可比渠道出現(xiàn)大規(guī)模下滑）；尤其是11月份以來，在天氣寒冷、以及居民消費(fèi)信心提升下，終端零售增速走高，部分品牌由于加盟商謹(jǐn)慎訂貨偏少，甚至出現(xiàn)斷貨現(xiàn)象。訂貨會制度角度，終端庫存消化、以及品牌運(yùn)營商對加盟商政策（2009H2010H1是否壓貨）直接決定2010H2訂貨會彈性（訂貨會制度助漲助跌特征分析，請參見七匹狼深度報告《期待精細(xì)化管理下的持續(xù)成長 》）。n 七匹狼2010年M3召開的2010H2訂貨會增速有望達(dá)到20%+，主要原因在于：1）公司修養(yǎng)生息政策，2）2009M10M11天氣寒冷帶來冬裝大賣為2010H2訂貨額增加打下基礎(chǔ)，3）需求增速上行，公司充?，F(xiàn)金儲備為扶持加盟商開店提供基礎(chǔ)。對比當(dāng)前時點(diǎn)A股重點(diǎn)服飾公司與香港重點(diǎn)服飾公司2010年動態(tài)市盈率，尤其是以國內(nèi)為主市場的品牌相比，如佐丹奴、中國動向、安踏、李寧、百麗、寶姿等，七匹狼、美邦服飾、報喜鳥存在一定估值優(yōu)勢。重點(diǎn)上市公司中，推薦“美邦服飾”（上調(diào)）、“七匹狼”（維持）、“報喜鳥”（維持），羅萊家紡、富安娜、星期六、探路者建議長線投資者在估值恢復(fù)到合理水平介入。S EUR1,576 %%LVMHEUR38,292 %%COACH USD11,749 %%POLO RLUSD8,061 %%HERMESEUR9,881 %%平均　　 %%國外大眾休閑品牌NIKEUSD31,704 %%ADIDASUSD3,351 %%UNIQLOJPY1,738,547 16040 %%INDITEXEUR27,227 %%Hamp。六、潛在風(fēng)險宏觀經(jīng)濟(jì)再次探底。如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)二次探底，各品牌服裝終端經(jīng)銷商銷售壓力將會再次出現(xiàn)，行業(yè)需要再次去庫存化，從而影響各經(jīng)銷商2010年秋冬季訂貨會積極性。目前國外品牌服飾零售商紛紛進(jìn)入中國，尤其是大眾休閑領(lǐng)域，Hamp。A、UNIQLO、ZARA等等，這些品牌目前主要進(jìn)駐國內(nèi)一線城市，未來不排除這些品牌向二線發(fā)達(dá)城市延伸，有可能會引起這些地區(qū)特定細(xì)分市場競爭格局變化。七、2010年A股紡織板塊重點(diǎn)關(guān)注上市公司（一）七匹狼（002029）：期待精細(xì)化管理下的持續(xù)成長投資評級 推 薦　2006A2007A2008A2009E2010E2011E營業(yè)收入(百萬元) 收入增長率%%%%%%%EBITDA(百萬元) 凈利潤（百萬元） 攤薄EPS(元)PE EV/EBITDA(X) PB ROIC%%%%%%總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 資料來源：公司數(shù)據(jù) 中國銀河證券研究所（以2009年12月22日收盤價計算）驅(qū)動因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測開店、單店內(nèi)生增速是公司收入增長主要驅(qū)動力。單店訂貨額：假定2009年下降10%，2010年、2011年分別提高0、8%。我們認(rèn)為，七匹狼渠道開拓空間遠(yuǎn)未達(dá)到上限，代理商模式對業(yè)績助漲助跌（消費(fèi)形勢變好，經(jīng)銷商過度樂觀加大業(yè)績變好），經(jīng)過2009年、2010H1消化，隨著消費(fèi)好轉(zhuǎn)，2010H2有望重回高增長。公司估值與投資建議結(jié)合公司盈利預(yù)測，2009/2010/。如果耐心持有1年，以2010年30倍PE估值，；維持 “推薦”評級。主要風(fēng)險因素如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)二次探底，2010年開店進(jìn)度可能會低于我們預(yù)期。開店速度：假定2010年增加818家，2011年增加530家。我們與市場不同的觀點(diǎn)（1）我們認(rèn)為美邦服飾渠道擴(kuò)張空間應(yīng)當(dāng)不低于李寧和安踏，原因在于：公司更大眾化、更平價的定位；渠道甚至可以延伸至三、四線城市，而一線城市也有較大發(fā)展空間。公司估值與投資建議ME CITY大規(guī)模投入體現(xiàn)所有者對做好該品牌的決心，而ME CITY恰恰處于這兩年快速發(fā)展、規(guī)模龐大的一個細(xì)分領(lǐng)域；我們認(rèn)為美邦服飾屬于品牌服飾中有潛力帶來超預(yù)期的企業(yè)。隨著公司對加盟商重視、以及ME CITY可能引入加盟商運(yùn)作，公司業(yè)績已經(jīng)走出低谷，上調(diào)評級至“推薦”。CITY如果產(chǎn)品設(shè)計風(fēng)格與價位適合二、三線城市，并獲得這些地區(qū)消費(fèi)者認(rèn)可，同時，加盟模式開始大規(guī)模推進(jìn)，很可能會帶來業(yè)績第二次高增長。CITY品牌發(fā)展。表 9美邦服飾（）財務(wù)報表預(yù)測資產(chǎn)負(fù)債表2007A2008A2009E2010E2011E利潤表（百萬元）2007A2008A2009E2010E2011E貨幣資金242 1,852 871 927 1,148 營業(yè)收入3,157 4,474 5,022 6,181 7,654 應(yīng)收票據(jù)60 0 41 51 63 營業(yè)成本1,930 2,434 2,704 3,318 4,123 應(yīng)收賬款175 414 465 572 709 營業(yè)稅金及附加14 21 24 30 37 預(yù)付款項127 153 183 219 263 銷售費(fèi)用603 944 1,431 1,483 1,684 其他應(yīng)收款76 230 258 318 394 管理費(fèi)用155 189 233 261 324 存貨420 664 741 909 1,130 財務(wù)費(fèi)用22 48 52 59 79 其他流動資產(chǎn)0 0 0 0 0 資產(chǎn)減值損失3 4 6 7 9 長期股權(quán)投資0 0 0 0 0 公允價值變動收益0 0 0 0 0 固定資產(chǎn)289 590 640 642 616 投資收益0 0 0 0 0 在建工程116 181 105 63 36 匯兌收益0 0 0 0 0 工程物資0 0 0 0 0 營業(yè)利潤429 833 573 1,022 1,399 無形資產(chǎn)103 122 110 98 86 營業(yè)外收支凈額4 8 47 12 12 長期待攤費(fèi)用130 197 357 498 573 稅前利潤433 841 620 1,034 1,411 資產(chǎn)總計1,858 4,577 4,893 6,425 7,355 減：所得稅69 254 21 228 339 短期借款647 1,051 0 821 831 凈利潤364 587 599 807 1,072 應(yīng)付票據(jù)20 50 74 91 113 歸屬于母公司凈利潤364 588 599 807 1,072 應(yīng)付賬款311 417 407 500 621 少數(shù)股東損益 預(yù)收款項28 24 24 24 24 基本每股收益 應(yīng)付職工薪酬41 60 60 60 60 稀釋每股收益 應(yīng)交稅費(fèi)50 102 102 102 102 財務(wù)指標(biāo)2007A2008A2009E2010E2011E其他應(yīng)付款93 85 85 85 85 成長性　　　　　其他流動負(fù)債0 0 0 0 0 營收增長率%%%%%長期借款0 200 800 800 800 EBIT增長率%%%%%預(yù)計負(fù)債0 0