【正文】 的發(fā)展，并形成對(duì)建材等上游產(chǎn)業(yè)的需求。城市化的快速推進(jìn)、城市結(jié)構(gòu)升級(jí)和新農(nóng)村建設(shè)在形成了固定資產(chǎn)投資穩(wěn)定增長動(dòng)力的同時(shí)，基礎(chǔ)設(shè)施的完善和城市人口比例的上升也便利和增強(qiáng)了消費(fèi)需求。世界銀行認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)在過去二十年得以迅猛增長，約有27%的功勞來自人口紅利。因此，雖然將來人口結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生拐點(diǎn)性變化，但根本國情不會(huì)改變。人口紅利除了為經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供勞動(dòng)力供給之外，人口增加帶來的消費(fèi)增長也對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到較強(qiáng)的拉動(dòng)作用。從其他國家的經(jīng)濟(jì)和股市的互動(dòng)發(fā)展過程可以尋找一些判斷未來中國經(jīng)濟(jì)和股市發(fā)展的借鑒?？疾於?zhàn)后美國的發(fā)展歷程，％。 圖24 二戰(zhàn)后美國經(jīng)濟(jì)增長情況和股市表現(xiàn) 數(shù)據(jù)來源：BLOOMBERG，招商基金考察韓國的經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展時(shí)期，％。 圖25 19772006年間韓國經(jīng)濟(jì)增長情況和股市表現(xiàn) 數(shù)據(jù)來源：BLOOMBERG，招商基金綜合來看，由于支撐中國經(jīng)濟(jì)長期高速發(fā)展的各核心因素仍將長期存在，借鑒美國與韓國的股市發(fā)展歷史，我們認(rèn)為中國宏觀經(jīng)濟(jì)的高速增長仍將維持很長時(shí)間，盡管2006年和2007年中國股市上漲偏快，但中國股市的長牛趨勢(shì)仍在，長期牛市格局依然可期。（1）消費(fèi)：2008年我國居民實(shí)際消費(fèi)水平將穩(wěn)步上升據(jù)《2007年人口與勞動(dòng)綠皮書》統(tǒng)計(jì)，%，%%，在南水北調(diào)工程中施工的農(nóng)民工工資去年上升了100%。而隨著工業(yè)化進(jìn)程的加深和資本積累速度的放緩，消費(fèi)品和服務(wù)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用日益彰顯。在人均GDP突破2000美元、股市和樓市上漲帶來的財(cái)富效應(yīng)、勞動(dòng)工資上漲、2008年奧運(yùn)會(huì)的舉辦和國家政策鼓勵(lì)等因素的共同推動(dòng)下，%左右，消費(fèi)升級(jí)的步伐將會(huì)加快。在產(chǎn)業(yè)升級(jí)和承接國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的歷史時(shí)期，能源、交通、建材等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)受到終端投資品和房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)較高增速的帶動(dòng)，上游產(chǎn)業(yè)的投資增速也顯著提高。從新開工項(xiàng)目計(jì)劃投資額持續(xù)反彈判斷，未來我國固定資產(chǎn)投資出現(xiàn)大幅回落的可能性不大。并且08年是政府換屆年，按照以前的經(jīng)驗(yàn)，歷次政府換屆年的投資增長率都較高，我們判斷08年投資仍將維持高位，增幅可能在24％左右。導(dǎo)致企業(yè)投資沖動(dòng)高企的直接原因，是投資回報(bào)率遠(yuǎn)高于其貸款成本。目前中國的外貿(mào)依存度已達(dá)到創(chuàng)記錄的70％，％，而2007年世界新增石油需求總量中中國占比達(dá)到41％。我們判斷2008年上半年美國經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)較大的回落。自匯改以來，人民幣對(duì)美元升值10%，對(duì)日元升值18%，對(duì)歐元貶值7%?？紤]到美國經(jīng)濟(jì)放緩和發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)依然強(qiáng)勁，以及未來人民幣升值可能加快，我們預(yù)計(jì)2008年中國出口將出現(xiàn)小幅回落，以美元計(jì)價(jià)的出口增幅維持在20%左右。 圖32 中國出口對(duì)象已形成多元化局面 圖33 我國的出口結(jié)構(gòu)圖 數(shù)據(jù)來源：CEIC，招商基金通貨膨脹繼續(xù)高企，人民幣升值步伐加快2007年CPI漲幅超過原先所有的市場預(yù)期，％以上，以豬肉為代表的食品價(jià)格大幅上揚(yáng)成為推動(dòng)CPI上行的主力。農(nóng)村勞動(dòng)力向城鎮(zhèn)的轉(zhuǎn)移使農(nóng)業(yè)勞動(dòng)力減少，加上化肥、農(nóng)藥等投入要素價(jià)格的上漲，共同推動(dòng)了農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格趨勢(shì)性上行。2008年外需減弱帶來的出口增速放緩將使國內(nèi)市場的供給增加，可以在一定程度上抑制出口類產(chǎn)品價(jià)格的上漲。總體來說，由于勞動(dòng)力成本和資源品價(jià)格難以回落，我們預(yù)計(jì)2008年CPI將繼續(xù)高企，可能較今年略低，％的水平。圖34 07年食品價(jià)格推動(dòng)CPI快速上揚(yáng) 圖35 08年CPI翹尾因素預(yù)測(cè) 數(shù)據(jù)來源：CEIC，招商基金通常一國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展都伴隨著貨幣的持續(xù)升值。而近期在人民幣對(duì)美元持續(xù)升值的同時(shí)，中國和歐洲已經(jīng)達(dá)成了人民幣匯率增強(qiáng)靈活性和人民幣對(duì)歐元加速升值的共識(shí)。2008年可能將再升值810％左右。 圖36 人民幣兌美元匯率走勢(shì)圖 數(shù)據(jù)來源：BLOOMBERG，招商基金上市公司業(yè)績將維持30％左右的增長上市公司的業(yè)績?cè)鲩L是股市運(yùn)行的核心推動(dòng)力之一，上市公司盈利增長能否達(dá)到預(yù)期水平，將對(duì)研判市場的前進(jìn)方向起到關(guān)鍵性的作用。我們認(rèn)為上述因素之間存在相關(guān)性和排斥作用，所有因素不可能同時(shí)得到滿足，因此2008年的上市公司業(yè)績?cè)鲩L并不需要特別擔(dān)憂。我們認(rèn)為2008年上市公司總體業(yè)績?cè)鲩L將維持在30％左右的水平。％左右，％左右。同時(shí)我們認(rèn)為，盡管部分超大盤價(jià)值型股票壓低了上市公司整體的業(yè)績?cè)鲩L水平，但是并不能掩蓋其它業(yè)績高增長股票的投資價(jià)值。根據(jù)WIND提供的數(shù)據(jù)計(jì)算，上證指數(shù)2007年靜態(tài)市盈率運(yùn)行區(qū)間在3060倍之間，略低于前期2001年市盈率的最高點(diǎn)。如果考慮到中國一支獨(dú)秀的經(jīng)濟(jì)增長格局和持續(xù)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，在估值上給予A股市場一定的溢價(jià)也是合理的。只是由于中國A股市場經(jīng)歷了全流通改革后估值水平由折價(jià)轉(zhuǎn)向溢價(jià)的過程，這種制度變革引發(fā)的股市上漲行情在2006和2007年集中爆發(fā)出來，累計(jì)5倍的漲幅引起了市場對(duì)泡沫問題的擔(dān)憂。考察歷史上各國泡沫的形成和最終的破滅過程，我們判斷泡沫的破滅需要兩個(gè)必要條件，即（1）宏觀經(jīng)濟(jì)增長大幅回落導(dǎo)致上市公司盈利預(yù)測(cè)大幅向下修正；（2）實(shí)際利率水平大幅提高抑制股市的估值中樞提升。而國內(nèi)較高的通脹水平和日益收窄的中美利差使得我國負(fù)利率的狀況短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)；歷史上日本、臺(tái)灣和美國股市泡沫破裂時(shí)的實(shí)際利率水平都在3％以上，而我國目前的實(shí)際利率仍然為負(fù)；并且我們判斷我國實(shí)際負(fù)利率的局面至少在2008年上半年仍難以改變，這將有力的支撐A股市場的估值水平。資金的充?；蚓o缺將直接影響股票市場估值中樞的上移或下移，影響市場泡沫的生成或破滅。截至2007年3季度末，我國的居民儲(chǔ)蓄規(guī)模在17萬億元左右。在美國等經(jīng)濟(jì)體增長放緩的情況下，我國貿(mào)易順差導(dǎo)致的外匯占款增速也將出現(xiàn)回落，但預(yù)計(jì)2008年我國外匯占款增量仍將在3300億美元以上。因此，盡管2008年市場資金增量同比將有所收緊，但流動(dòng)性過剩的局面仍不會(huì)改變。（二）2008年影響市場的風(fēng)險(xiǎn)因素增加2008年影響市場的風(fēng)險(xiǎn)因素明顯增加，在上市公司業(yè)績?cè)鏊俪霈F(xiàn)回落的同時(shí)，市場的擴(kuò)容壓力明顯增大，宏觀調(diào)控政策和美國經(jīng)濟(jì)放緩都將對(duì)市場產(chǎn)生負(fù)面影響。預(yù)計(jì)2008年通過IPO和增發(fā)進(jìn)行的融資額在40005000億元之間，而非流通股全年解禁總量接近3萬億元。目前我國A股市場流通市值占總市值的比例只有27％，特別是總市值排名前20的股票，流通市值占總市值的比例只有10％。另外2008年可能實(shí)施港股直通車和QDII規(guī)模擴(kuò)大也將對(duì)市場資金帶來分流。由于未來的宏觀經(jīng)濟(jì)、調(diào)控政策和外圍市場等層面的不確定性因素也較多，可能會(huì)影響到投資者信心，進(jìn)而影響到資金的進(jìn)場意愿。2008年宏觀調(diào)控政策總體偏緊12月初在北京召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確立了未來我國宏觀調(diào)控的首要任務(wù)是防止經(jīng)濟(jì)增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱和防止明顯的通貨膨脹，宏觀調(diào)控的基調(diào)為控總量、穩(wěn)物價(jià)、調(diào)結(jié)構(gòu)和促平衡；確立2008年實(shí)施穩(wěn)健的財(cái)政政策和從緊的貨幣政策，嚴(yán)格控制貨幣信貸總量和投放節(jié)奏，嚴(yán)格控制新開工項(xiàng)目，防止投資反彈，促使經(jīng)濟(jì)增長保持在合理水平；并且要求采取有力措施抑制價(jià)格總水平的過快上漲。我們判斷存款準(zhǔn)備金率仍有一定的上調(diào)空間，但加息的空間正在縮小。國家信息中心預(yù)測(cè)部的報(bào)告認(rèn)為，2008年我國貨幣政策將面臨傳導(dǎo)機(jī)制不夠暢通、獨(dú)立性受制于國際資本流動(dòng)、成本推動(dòng)型通貨膨脹和虛擬經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展沖擊調(diào)控目標(biāo)基礎(chǔ)等四大挑戰(zhàn)，預(yù)計(jì)匯率工具將成首選。另外，商業(yè)銀行信貸在2008年的逐季逐行調(diào)控將使得信貸緊縮的控制力度較大，但是如果經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)惡化局面，預(yù)計(jì)過緊的信貸調(diào)控可能會(huì)再次適度放開。我國將加大對(duì)三農(nóng)的投入，支持科技創(chuàng)新，推進(jìn)節(jié)能減排，加大轉(zhuǎn)移支付力度；還將進(jìn)一步完善出口退稅、關(guān)稅等相關(guān)政策措施，抑制高耗能、高污染、資源性產(chǎn)品出口，支持高附加值產(chǎn)品出口，鼓勵(lì)資源性、節(jié)能降耗、關(guān)鍵零部件等產(chǎn)品進(jìn)口。由于2008年起企業(yè)所得稅率下調(diào)，而2007年的財(cái)政收入又超收7000多億，2008年的預(yù)算開支必然增加，財(cái)政方面的減稅增支屬于典型的寬松政策。在股票市場制度變革方面，目前來看可能推出的政策包括股指期貨、融資融券、創(chuàng)業(yè)板和港股直通車。簡單來說，創(chuàng)業(yè)板和港股直通車的推出會(huì)導(dǎo)致A股市場資金分流，而股指期貨和融資融券對(duì)市場的影響則需要具體分析?？傮w來說，我們判斷2008年政策層面將明顯偏緊。美國經(jīng)濟(jì)放緩導(dǎo)致外圍市場調(diào)整壓力增大由于美國次級(jí)債危機(jī)的高峰仍未到來，而房地產(chǎn)市場泡沫的破裂將漸次對(duì)金融、勞動(dòng)力和消費(fèi)市場等其它領(lǐng)域帶來較大的沖擊，同時(shí)住房市場的調(diào)整周期可能會(huì)較長。次級(jí)債危機(jī)將導(dǎo)致未來的1－2個(gè)季度美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較為嚴(yán)重的放緩，甚至不排除某季度出現(xiàn)衰退的可能。 圖44 美國待售房屋銷售指數(shù)大幅下滑 圖45 美國失業(yè)率開始上升 數(shù)據(jù)來源：CEIC，招商基金（三）2008年A股市場運(yùn)行趨勢(shì)展望從實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面來看，我們判斷2008年美國等經(jīng)濟(jì)體增長放緩將影響我國的出口，但中國在奧運(yùn)年的消費(fèi)和投資需求仍會(huì)保持強(qiáng)勁勢(shì)頭，足以抵御外需走弱的不利影響。我們認(rèn)為A股市場長期牛市的基礎(chǔ)沒有改變，但由于2008年不確定因素增多，預(yù)計(jì)市場震蕩將會(huì)加劇， 08年股市收益率預(yù)期將會(huì)降低。綜合已有的信息，我們對(duì)2008年一季度行情比較樂觀。到二季度，由于涉及到政府換屆后的政策調(diào)控思路是否有所改變，美國經(jīng)濟(jì)受次債影響達(dá)到頂峰，非流通股解禁數(shù)額較大等較多不確定因素，市場可能將進(jìn)入一段時(shí)間的震蕩調(diào)整期。奧運(yùn)會(huì)之后的市場行情由于不確定因素太多，目前尚難以判斷。2008年A股市場投資策略（一）2008年A股市場總體配置策略由于業(yè)績和資金是判斷市場的主要依據(jù)，而上市公司業(yè)績?cè)鲩L是支撐市場的核心驅(qū)動(dòng)力，因此在未來外需放緩的預(yù)期下，我們?cè)诓呗赃x擇上建議重點(diǎn)轉(zhuǎn)向內(nèi)需引導(dǎo)的增長，圍繞人民幣升值、通貨膨脹、制度變革等三條主線，布局未來業(yè)績?cè)鲩L確定的公司。日本和臺(tái)灣都經(jīng)歷了隨著外貿(mào)順差的逐步消減、貨幣升值和通貨膨脹，投資熱點(diǎn)逐漸向內(nèi)需型消費(fèi)服務(wù)轉(zhuǎn)移的過程。從產(chǎn)業(yè)層面來看，在經(jīng)過2004年煤電油運(yùn)緊張所導(dǎo)致的通貨膨脹之后，相關(guān)領(lǐng)域的大規(guī)模產(chǎn)能擴(kuò)張使得中下游制造業(yè)的成本壓力和物流瓶頸得以緩解，PPI波幅大大降低，而采掘業(yè)和其下游制造業(yè)的利潤增長率從之前的共振轉(zhuǎn)變?yōu)檩唲?dòng)。目前國內(nèi)煤炭、鋼鐵和石油化工等的價(jià)格相對(duì)獨(dú)立，資源品價(jià)格改革有利于相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格的上漲；但鋼鐵和石化行業(yè)的利潤增長受到成本在外的壓制；而中游制造業(yè)多因供給彈性高，缺乏成本傳導(dǎo)能力，只能通過勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高來規(guī)避利潤損失；下游的消費(fèi)品領(lǐng)域供給彈性也較高，但其較低的固定資產(chǎn)比重和較強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)移能力使其經(jīng)營極為靈活，利潤率能夠維持穩(wěn)定。由于外需放緩對(duì)出口類和周期性行業(yè)帶來負(fù)面影響，而以內(nèi)需引導(dǎo)為主，成本傳導(dǎo)能力強(qiáng)的成長類股票的業(yè)績?cè)鲩L最為明確。目前一些消費(fèi)類品牌公司的市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于資源類的大宗商品企業(yè)，但其行業(yè)容量和增長前景卻要好于資源類企業(yè)。（二）2008年重點(diǎn)關(guān)注的投資主題 綜合前面的分析，我們建議在2008年維持對(duì)金融地產(chǎn)、消費(fèi)品和裝備制造業(yè)的戰(zhàn)略配置地位。由于2008年的不確定因素較多，行業(yè)和風(fēng)格投資機(jī)會(huì)的輪換可能較為頻繁，我們建議在策略選擇上要相機(jī)而動(dòng)，及時(shí)對(duì)配置進(jìn)行積極調(diào)整。在管理能力和撥備水平都大幅提升的情況下，我國銀行業(yè)抵抗經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的能力大大加強(qiáng)。兩稅并軌、調(diào)降營業(yè)稅的稅制改革將提升上市銀行的盈利水平；由于企業(yè)盈利水平高，銀行業(yè)的信用成本大幅降低；而經(jīng)濟(jì)的高速增長也使得企業(yè)的貸款需求持續(xù)旺盛；存款活期化的趨勢(shì)沒有改變，且有繼續(xù)加劇的趨勢(shì)；利差擴(kuò)大和信貸增長超預(yù)期使得銀行業(yè)3季度業(yè)績會(huì)超過市場預(yù)期。目前銀行業(yè)的市盈率相對(duì)整體市場來說仍然較低。投行業(yè)務(wù)在全流通后全面放開，鑒于我國直接融資市場占比仍然不高，股票市場的擴(kuò)容空間巨大，將充分滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域企業(yè)并購重組、IPO發(fā)行上市的迫切需求，公司債的推出、大盤股的再融資和回歸，眾多中小盤股IPO，有力的支撐投行業(yè)務(wù)利潤；融資融券、股指期貨和其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)推出、券商的自營和資產(chǎn)管理，以及直接投資業(yè)務(wù)也將直接受益于持續(xù)上漲的牛市行情。由于目前我國的保險(xiǎn)密度和保險(xiǎn)深度都很低，保險(xiǎn)行業(yè)的長期發(fā)展前景看好。中國正處于這樣一個(gè)保險(xiǎn)需求爆發(fā)式增長的轉(zhuǎn)型期，根據(jù)17大報(bào)告，2010年全國保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入爭取比2005年翻一番，突破1萬億元，保險(xiǎn)業(yè)管理的總資產(chǎn)將達(dá)到5萬億元以上。（2）房地產(chǎn)行業(yè)作為我國的支柱產(chǎn)業(yè)之一，將充分受益于嬰兒潮形成的對(duì)住房消費(fèi)持續(xù)旺盛的需求。預(yù)計(jì)未來2年內(nèi)供需失衡的趨勢(shì)無法改變，房地產(chǎn)行業(yè)供給的相對(duì)剛性，而需求的相對(duì)彈性確定了供給和需求無法做到即時(shí)調(diào)整。人民幣升值受益和適合作為投資標(biāo)的的特性使其成為投資資金和熱錢的青睞，房價(jià)的持續(xù)上漲使得上市公司毛利率提高，增厚開發(fā)類上市公司的業(yè)績水平。雖然目前這些公司的業(yè)績?cè)鲩L并不快，估值水平甚至高于開發(fā)類企業(yè)，但是從資產(chǎn)重估的角度以及業(yè)績的穩(wěn)定性等方面看，資源類企業(yè)的實(shí)際價(jià)值較高。我們判斷房地產(chǎn)此輪的調(diào)整應(yīng)屬于階段性調(diào)整，還沒有達(dá)到景氣高點(diǎn)，也沒有數(shù)據(jù)表明是行業(yè)的的拐點(diǎn)。（3）受益于消費(fèi)升級(jí)和居民收入增長，航空運(yùn)輸行業(yè)的供求關(guān)系正在改善，行業(yè)總周轉(zhuǎn)量快速提升，客座率持續(xù)提高，票價(jià)指數(shù)也表明各航程同比均有所上揚(yáng)，行業(yè)資產(chǎn)利用率持續(xù)保持快速上升。我們認(rèn)為未來油價(jià)高位企穩(wěn)的可能性較高，再度大幅上行的可能性不大，而未來人民幣升值將會(huì)加快，可能會(huì)導(dǎo)致行業(yè)的業(yè)績超過市場預(yù)期；行業(yè)的并購整合機(jī)會(huì)也值得關(guān)注。我國正處在人均GDP從2000向10000美元跨越的消費(fèi)需求成長性最好歷史時(shí)期，2005年以來，我國社會(huì)消費(fèi)品零售總額一直保持12%左右的實(shí)際增長率，預(yù)計(jì)未來15年我國的零售總額復(fù)合增長率將保持在11%以上。我國的政策調(diào)控傾向于鼓勵(lì)內(nèi)需增長，提升消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)增長中的地位，消費(fèi)品制造業(yè)和高級(jí)服務(wù)業(yè)中的龍頭公司理應(yīng)得到更高的估值。通貨膨脹和產(chǎn)品價(jià)格