【正文】 的發(fā)展，并形成對建材等上游產(chǎn)業(yè)的需求。城市化的快速推進、城市結(jié)構(gòu)升級和新農(nóng)村建設(shè)在形成了固定資產(chǎn)投資穩(wěn)定增長動力的同時，基礎(chǔ)設(shè)施的完善和城市人口比例的上升也便利和增強了消費需求。世界銀行認為，中國經(jīng)濟在過去二十年得以迅猛增長，約有27%的功勞來自人口紅利。因此，雖然將來人口結(jié)構(gòu)會發(fā)生拐點性變化，但根本國情不會改變。人口紅利除了為經(jīng)濟的發(fā)展提供勞動力供給之外，人口增加帶來的消費增長也對經(jīng)濟的發(fā)展起到較強的拉動作用。從其他國家的經(jīng)濟和股市的互動發(fā)展過程可以尋找一些判斷未來中國經(jīng)濟和股市發(fā)展的借鑒?？疾於?zhàn)后美國的發(fā)展歷程，％。 圖24 二戰(zhàn)后美國經(jīng)濟增長情況和股市表現(xiàn) 數(shù)據(jù)來源：BLOOMBERG，招商基金考察韓國的經(jīng)濟快速發(fā)展時期，％。 圖25 19772006年間韓國經(jīng)濟增長情況和股市表現(xiàn) 數(shù)據(jù)來源：BLOOMBERG，招商基金綜合來看，由于支撐中國經(jīng)濟長期高速發(fā)展的各核心因素仍將長期存在，借鑒美國與韓國的股市發(fā)展歷史，我們認為中國宏觀經(jīng)濟的高速增長仍將維持很長時間，盡管2006年和2007年中國股市上漲偏快，但中國股市的長牛趨勢仍在，長期牛市格局依然可期。（1）消費：2008年我國居民實際消費水平將穩(wěn)步上升據(jù)《2007年人口與勞動綠皮書》統(tǒng)計，%，%%，在南水北調(diào)工程中施工的農(nóng)民工工資去年上升了100%。而隨著工業(yè)化進程的加深和資本積累速度的放緩，消費品和服務(wù)業(yè)對經(jīng)濟的拉動作用日益彰顯。在人均GDP突破2000美元、股市和樓市上漲帶來的財富效應(yīng)、勞動工資上漲、2008年奧運會的舉辦和國家政策鼓勵等因素的共同推動下，%左右，消費升級的步伐將會加快。在產(chǎn)業(yè)升級和承接國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的歷史時期，能源、交通、建材等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)受到終端投資品和房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)較高增速的帶動，上游產(chǎn)業(yè)的投資增速也顯著提高。從新開工項目計劃投資額持續(xù)反彈判斷，未來我國固定資產(chǎn)投資出現(xiàn)大幅回落的可能性不大。并且08年是政府換屆年，按照以前的經(jīng)驗，歷次政府換屆年的投資增長率都較高，我們判斷08年投資仍將維持高位，增幅可能在24％左右。導致企業(yè)投資沖動高企的直接原因，是投資回報率遠高于其貸款成本。目前中國的外貿(mào)依存度已達到創(chuàng)記錄的70％，％，而2007年世界新增石油需求總量中中國占比達到41％。我們判斷2008年上半年美國經(jīng)濟將出現(xiàn)較大的回落。自匯改以來，人民幣對美元升值10%，對日元升值18%，對歐元貶值7%?？紤]到美國經(jīng)濟放緩和發(fā)展中國家經(jīng)濟依然強勁，以及未來人民幣升值可能加快，我們預(yù)計2008年中國出口將出現(xiàn)小幅回落，以美元計價的出口增幅維持在20%左右。 圖32 中國出口對象已形成多元化局面 圖33 我國的出口結(jié)構(gòu)圖 數(shù)據(jù)來源：CEIC，招商基金通貨膨脹繼續(xù)高企，人民幣升值步伐加快2007年CPI漲幅超過原先所有的市場預(yù)期，％以上，以豬肉為代表的食品價格大幅上揚成為推動CPI上行的主力。農(nóng)村勞動力向城鎮(zhèn)的轉(zhuǎn)移使農(nóng)業(yè)勞動力減少，加上化肥、農(nóng)藥等投入要素價格的上漲，共同推動了農(nóng)產(chǎn)品價格趨勢性上行。2008年外需減弱帶來的出口增速放緩將使國內(nèi)市場的供給增加，可以在一定程度上抑制出口類產(chǎn)品價格的上漲?？傮w來說，由于勞動力成本和資源品價格難以回落，我們預(yù)計2008年CPI將繼續(xù)高企，可能較今年略低，％的水平。圖34 07年食品價格推動CPI快速上揚 圖35 08年CPI翹尾因素預(yù)測 數(shù)據(jù)來源：CEIC，招商基金通常一國經(jīng)濟的快速發(fā)展都伴隨著貨幣的持續(xù)升值。而近期在人民幣對美元持續(xù)升值的同時，中國和歐洲已經(jīng)達成了人民幣匯率增強靈活性和人民幣對歐元加速升值的共識。2008年可能將再升值810％左右。 圖36 人民幣兌美元匯率走勢圖 數(shù)據(jù)來源：BLOOMBERG，招商基金上市公司業(yè)績將維持30％左右的增長上市公司的業(yè)績增長是股市運行的核心推動力之一，上市公司盈利增長能否達到預(yù)期水平，將對研判市場的前進方向起到關(guān)鍵性的作用。我們認為上述因素之間存在相關(guān)性和排斥作用，所有因素不可能同時得到滿足，因此2008年的上市公司業(yè)績增長并不需要特別擔憂。我們認為2008年上市公司總體業(yè)績增長將維持在30％左右的水平。％左右，％左右。同時我們認為，盡管部分超大盤價值型股票壓低了上市公司整體的業(yè)績增長水平，但是并不能掩蓋其它業(yè)績高增長股票的投資價值。根據(jù)WIND提供的數(shù)據(jù)計算，上證指數(shù)2007年靜態(tài)市盈率運行區(qū)間在3060倍之間，略低于前期2001年市盈率的最高點。如果考慮到中國一支獨秀的經(jīng)濟增長格局和持續(xù)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，在估值上給予A股市場一定的溢價也是合理的。只是由于中國A股市場經(jīng)歷了全流通改革后估值水平由折價轉(zhuǎn)向溢價的過程，這種制度變革引發(fā)的股市上漲行情在2006和2007年集中爆發(fā)出來，累計5倍的漲幅引起了市場對泡沫問題的擔憂。考察歷史上各國泡沫的形成和最終的破滅過程，我們判斷泡沫的破滅需要兩個必要條件，即（1）宏觀經(jīng)濟增長大幅回落導致上市公司盈利預(yù)測大幅向下修正；（2）實際利率水平大幅提高抑制股市的估值中樞提升。而國內(nèi)較高的通脹水平和日益收窄的中美利差使得我國負利率的狀況短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)；歷史上日本、臺灣和美國股市泡沫破裂時的實際利率水平都在3％以上，而我國目前的實際利率仍然為負；并且我們判斷我國實際負利率的局面至少在2008年上半年仍難以改變，這將有力的支撐A股市場的估值水平。資金的充裕或緊缺將直接影響股票市場估值中樞的上移或下移，影響市場泡沫的生成或破滅。截至2007年3季度末，我國的居民儲蓄規(guī)模在17萬億元左右。在美國等經(jīng)濟體增長放緩的情況下，我國貿(mào)易順差導致的外匯占款增速也將出現(xiàn)回落，但預(yù)計2008年我國外匯占款增量仍將在3300億美元以上。因此，盡管2008年市場資金增量同比將有所收緊，但流動性過剩的局面仍不會改變。（二）2008年影響市場的風險因素增加2008年影響市場的風險因素明顯增加，在上市公司業(yè)績增速出現(xiàn)回落的同時，市場的擴容壓力明顯增大，宏觀調(diào)控政策和美國經(jīng)濟放緩都將對市場產(chǎn)生負面影響。預(yù)計2008年通過IPO和增發(fā)進行的融資額在40005000億元之間，而非流通股全年解禁總量接近3萬億元。目前我國A股市場流通市值占總市值的比例只有27％，特別是總市值排名前20的股票，流通市值占總市值的比例只有10％。另外2008年可能實施港股直通車和QDII規(guī)模擴大也將對市場資金帶來分流。由于未來的宏觀經(jīng)濟、調(diào)控政策和外圍市場等層面的不確定性因素也較多，可能會影響到投資者信心，進而影響到資金的進場意愿。2008年宏觀調(diào)控政策總體偏緊12月初在北京召開的中央經(jīng)濟工作會議確立了未來我國宏觀調(diào)控的首要任務(wù)是防止經(jīng)濟增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱和防止明顯的通貨膨脹，宏觀調(diào)控的基調(diào)為控總量、穩(wěn)物價、調(diào)結(jié)構(gòu)和促平衡；確立2008年實施穩(wěn)健的財政政策和從緊的貨幣政策，嚴格控制貨幣信貸總量和投放節(jié)奏，嚴格控制新開工項目，防止投資反彈，促使經(jīng)濟增長保持在合理水平；并且要求采取有力措施抑制價格總水平的過快上漲。我們判斷存款準備金率仍有一定的上調(diào)空間，但加息的空間正在縮小。國家信息中心預(yù)測部的報告認為，2008年我國貨幣政策將面臨傳導機制不夠暢通、獨立性受制于國際資本流動、成本推動型通貨膨脹和虛擬經(jīng)濟快速發(fā)展沖擊調(diào)控目標基礎(chǔ)等四大挑戰(zhàn)，預(yù)計匯率工具將成首選。另外，商業(yè)銀行信貸在2008年的逐季逐行調(diào)控將使得信貸緊縮的控制力度較大，但是如果經(jīng)濟增長出現(xiàn)惡化局面，預(yù)計過緊的信貸調(diào)控可能會再次適度放開。我國將加大對三農(nóng)的投入，支持科技創(chuàng)新，推進節(jié)能減排，加大轉(zhuǎn)移支付力度；還將進一步完善出口退稅、關(guān)稅等相關(guān)政策措施，抑制高耗能、高污染、資源性產(chǎn)品出口，支持高附加值產(chǎn)品出口，鼓勵資源性、節(jié)能降耗、關(guān)鍵零部件等產(chǎn)品進口。由于2008年起企業(yè)所得稅率下調(diào)，而2007年的財政收入又超收7000多億，2008年的預(yù)算開支必然增加，財政方面的減稅增支屬于典型的寬松政策。在股票市場制度變革方面，目前來看可能推出的政策包括股指期貨、融資融券、創(chuàng)業(yè)板和港股直通車。簡單來說，創(chuàng)業(yè)板和港股直通車的推出會導致A股市場資金分流，而股指期貨和融資融券對市場的影響則需要具體分析?？傮w來說，我們判斷2008年政策層面將明顯偏緊。美國經(jīng)濟放緩導致外圍市場調(diào)整壓力增大由于美國次級債危機的高峰仍未到來，而房地產(chǎn)市場泡沫的破裂將漸次對金融、勞動力和消費市場等其它領(lǐng)域帶來較大的沖擊，同時住房市場的調(diào)整周期可能會較長。次級債危機將導致未來的1－2個季度美國經(jīng)濟產(chǎn)生較為嚴重的放緩，甚至不排除某季度出現(xiàn)衰退的可能。 圖44 美國待售房屋銷售指數(shù)大幅下滑 圖45 美國失業(yè)率開始上升 數(shù)據(jù)來源：CEIC，招商基金（三）2008年A股市場運行趨勢展望從實體經(jīng)濟層面來看，我們判斷2008年美國等經(jīng)濟體增長放緩將影響我國的出口，但中國在奧運年的消費和投資需求仍會保持強勁勢頭，足以抵御外需走弱的不利影響。我們認為A股市場長期牛市的基礎(chǔ)沒有改變，但由于2008年不確定因素增多，預(yù)計市場震蕩將會加劇， 08年股市收益率預(yù)期將會降低。綜合已有的信息，我們對2008年一季度行情比較樂觀。到二季度，由于涉及到政府換屆后的政策調(diào)控思路是否有所改變，美國經(jīng)濟受次債影響達到頂峰，非流通股解禁數(shù)額較大等較多不確定因素，市場可能將進入一段時間的震蕩調(diào)整期。奧運會之后的市場行情由于不確定因素太多，目前尚難以判斷。2008年A股市場投資策略（一）2008年A股市場總體配置策略由于業(yè)績和資金是判斷市場的主要依據(jù)，而上市公司業(yè)績增長是支撐市場的核心驅(qū)動力，因此在未來外需放緩的預(yù)期下，我們在策略選擇上建議重點轉(zhuǎn)向內(nèi)需引導的增長，圍繞人民幣升值、通貨膨脹、制度變革等三條主線，布局未來業(yè)績增長確定的公司。日本和臺灣都經(jīng)歷了隨著外貿(mào)順差的逐步消減、貨幣升值和通貨膨脹，投資熱點逐漸向內(nèi)需型消費服務(wù)轉(zhuǎn)移的過程。從產(chǎn)業(yè)層面來看，在經(jīng)過2004年煤電油運緊張所導致的通貨膨脹之后，相關(guān)領(lǐng)域的大規(guī)模產(chǎn)能擴張使得中下游制造業(yè)的成本壓力和物流瓶頸得以緩解，PPI波幅大大降低，而采掘業(yè)和其下游制造業(yè)的利潤增長率從之前的共振轉(zhuǎn)變?yōu)檩唲?。目前國?nèi)煤炭、鋼鐵和石油化工等的價格相對獨立，資源品價格改革有利于相關(guān)產(chǎn)品價格的上漲；但鋼鐵和石化行業(yè)的利潤增長受到成本在外的壓制；而中游制造業(yè)多因供給彈性高，缺乏成本傳導能力，只能通過勞動生產(chǎn)率的提高來規(guī)避利潤損失；下游的消費品領(lǐng)域供給彈性也較高，但其較低的固定資產(chǎn)比重和較強的成本轉(zhuǎn)移能力使其經(jīng)營極為靈活，利潤率能夠維持穩(wěn)定。由于外需放緩對出口類和周期性行業(yè)帶來負面影響，而以內(nèi)需引導為主，成本傳導能力強的成長類股票的業(yè)績增長最為明確。目前一些消費類品牌公司的市值遠遠落后于資源類的大宗商品企業(yè)，但其行業(yè)容量和增長前景卻要好于資源類企業(yè)。（二）2008年重點關(guān)注的投資主題 綜合前面的分析，我們建議在2008年維持對金融地產(chǎn)、消費品和裝備制造業(yè)的戰(zhàn)略配置地位。由于2008年的不確定因素較多，行業(yè)和風格投資機會的輪換可能較為頻繁，我們建議在策略選擇上要相機而動，及時對配置進行積極調(diào)整。在管理能力和撥備水平都大幅提升的情況下，我國銀行業(yè)抵抗經(jīng)濟波動的能力大大加強。兩稅并軌、調(diào)降營業(yè)稅的稅制改革將提升上市銀行的盈利水平；由于企業(yè)盈利水平高，銀行業(yè)的信用成本大幅降低；而經(jīng)濟的高速增長也使得企業(yè)的貸款需求持續(xù)旺盛；存款活期化的趨勢沒有改變，且有繼續(xù)加劇的趨勢；利差擴大和信貸增長超預(yù)期使得銀行業(yè)3季度業(yè)績會超過市場預(yù)期。目前銀行業(yè)的市盈率相對整體市場來說仍然較低。投行業(yè)務(wù)在全流通后全面放開，鑒于我國直接融資市場占比仍然不高，股票市場的擴容空間巨大，將充分滿足實體經(jīng)濟領(lǐng)域企業(yè)并購重組、IPO發(fā)行上市的迫切需求，公司債的推出、大盤股的再融資和回歸，眾多中小盤股IPO，有力的支撐投行業(yè)務(wù)利潤；融資融券、股指期貨和其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)推出、券商的自營和資產(chǎn)管理，以及直接投資業(yè)務(wù)也將直接受益于持續(xù)上漲的牛市行情。由于目前我國的保險密度和保險深度都很低，保險行業(yè)的長期發(fā)展前景看好。中國正處于這樣一個保險需求爆發(fā)式增長的轉(zhuǎn)型期，根據(jù)17大報告，2010年全國保險業(yè)務(wù)收入爭取比2005年翻一番，突破1萬億元，保險業(yè)管理的總資產(chǎn)將達到5萬億元以上。（2）房地產(chǎn)行業(yè)作為我國的支柱產(chǎn)業(yè)之一，將充分受益于嬰兒潮形成的對住房消費持續(xù)旺盛的需求。預(yù)計未來2年內(nèi)供需失衡的趨勢無法改變，房地產(chǎn)行業(yè)供給的相對剛性，而需求的相對彈性確定了供給和需求無法做到即時調(diào)整。人民幣升值受益和適合作為投資標的的特性使其成為投資資金和熱錢的青睞，房價的持續(xù)上漲使得上市公司毛利率提高，增厚開發(fā)類上市公司的業(yè)績水平。雖然目前這些公司的業(yè)績增長并不快，估值水平甚至高于開發(fā)類企業(yè)，但是從資產(chǎn)重估的角度以及業(yè)績的穩(wěn)定性等方面看，資源類企業(yè)的實際價值較高。我們判斷房地產(chǎn)此輪的調(diào)整應(yīng)屬于階段性調(diào)整，還沒有達到景氣高點，也沒有數(shù)據(jù)表明是行業(yè)的的拐點。（3）受益于消費升級和居民收入增長，航空運輸行業(yè)的供求關(guān)系正在改善，行業(yè)總周轉(zhuǎn)量快速提升，客座率持續(xù)提高，票價指數(shù)也表明各航程同比均有所上揚，行業(yè)資產(chǎn)利用率持續(xù)保持快速上升。我們認為未來油價高位企穩(wěn)的可能性較高，再度大幅上行的可能性不大，而未來人民幣升值將會加快，可能會導致行業(yè)的業(yè)績超過市場預(yù)期；行業(yè)的并購整合機會也值得關(guān)注。我國正處在人均GDP從2000向10000美元跨越的消費需求成長性最好歷史時期，2005年以來，我國社會消費品零售總額一直保持12%左右的實際增長率，預(yù)計未來15年我國的零售總額復(fù)合增長率將保持在11%以上。我國的政策調(diào)控傾向于鼓勵內(nèi)需增長，提升消費在經(jīng)濟增長中的地位，消費品制造業(yè)和高級服務(wù)業(yè)中的龍頭公司理應(yīng)得到更高的估值。通貨膨脹和產(chǎn)品價格