【正文】 年下半年的價值回歸,中國證券市場的不理性因素已經(jīng)大為減低,在宏觀經(jīng)濟向好和上市公司質量不斷改善的基礎上,股市長期向上的趨勢不會改變,為萬科轉債的獲利提供了有利條件。有保底收益,沒有本金損失風險。%,投資者每年都有固定的收益,對到期未轉股的可轉債,我國城市住宅產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間巨大2000年底,(建設部公布),正處于中等收入國家的人均住房水平。2001年,%,預計到2005年將超過40%。房地產(chǎn)為周期性行業(yè),與政策導向及宏觀經(jīng)濟的周期密切相關。全國商品住宅銷售金額3825億元,分別比上年增長29%和22%,較97年時凈增2417億元及7672萬平米。本輪景氣周期中,在98年底全國停止住房的實物分配后,商品房市場逐漸成熟。全國個人購房比例由1997年的67%上升至2001年的92%。與此同時,住房抵押貸款業(yè)務的蓬勃發(fā)展,更極大地提高了居民購房的支付能力,為房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展提供了極其有力的支持。隨著各地土地交易的集中化和市場化,由于土地供給不規(guī)范導致的無序競爭格局得以改善,地價繳納及房屋預售條件的限制提高了地產(chǎn)行業(yè)的準入門檻,增大了經(jīng)營風險,使房地產(chǎn)業(yè)整體盈利水平趨向合理。開發(fā)商的土地資源、資金實力、品牌效應和管理水平?jīng)Q定其綜合競爭實力,通過行業(yè)內(nèi)的兼并收購和戰(zhàn)略聯(lián)盟形成大型企業(yè)集團的時機已經(jīng)成熟。市場占有率領先5億元,%；在深圳、上海、北京、沈陽、%；其中,在深圳、沈陽的市場份額均在當?shù)靥幱陬I先地位,%、%；在上海、北京、%、%、%,不僅在地產(chǎn)上市公司中遙遙領先,在行業(yè)內(nèi)也處于龍頭地位。發(fā)展速度超越行業(yè)平均水平5%和22。萬科在規(guī)劃設計善于引入國外先進理念,并通過不斷地積累和創(chuàng)新,逐步轉化為萬科地產(chǎn)項目獨特的市場競爭優(yōu)勢。伴隨大中城市的新區(qū)建設,大規(guī)模的城郊住宅小區(qū)陸續(xù)面世,并逐漸成為市場的主流。目前,萬科正在進行設計標準化研究,《萬科住宅標準》即將出臺。與此同時,公司還將進一步推廣環(huán)保、生態(tài)技術的運用,以繼續(xù)鞏固萬科產(chǎn)品的技術創(chuàng)新優(yōu)勢。已形成全國性的品牌影響力土地儲備優(yōu)勢新的品牌戰(zhàn)略以建筑你的生活,從懂得你的生活開始為核心,更貼近消費者的深層次需求,在國內(nèi)同行中尚屬首例,有助于進一步提升萬科的產(chǎn)品競爭力和市場形象。管理優(yōu)勢萬科在證券市場具有良好形象和業(yè)績表現(xiàn),獲得投資者的廣泛認同,各項指標均符合上市公司再融資相關條件的規(guī)定,直接融資渠道暢通。26億元授信額度,充分滿足了業(yè)務快速發(fā)展的需要。穩(wěn)定的建材供應商優(yōu)勢首批簽約的戰(zhàn)略供應商為包括廣州日立電梯有限公司、卜內(nèi)門太古漆油(中國)有限公司、美標(中國)有限公司、賓士發(fā)電機(深圳)有限公司等各行業(yè)中的佼佼者。技術創(chuàng)新優(yōu)勢公司業(yè)務分析從上表可以看出,萬科上市11年以來,除了在1995年因減少股權投資業(yè)務使凈利潤微降以及1996年傳統(tǒng)的貿(mào)易業(yè)務縮減使主營業(yè)務收入下降外,其余年份均保持增長,在滬深一千多家上市公司極為少見。近三年公司主營業(yè)務收入的增長率為29%、33%、15%,凈利潤的增長率為13%、31%和24%,增幅明顯加快,主要原因是在新一輪地產(chǎn)上升周期中,公司競爭優(yōu)勢突出,業(yè)務規(guī)?？焖贁U張,表中公司地產(chǎn)業(yè)務的各項指標可以直觀地反映出這種趨勢。年結算銷售面積(萬平米)(萬平米)1999年4578542001年11569地產(chǎn)業(yè)務主要分布于中心及主流城市79%的營業(yè)收入和23。%的凈利潤。此類城市居民購買力水平高,市場空間大,萬科在當?shù)氐钠放普J知度和市場占有率均有較好積累,預計將繼續(xù)是地產(chǎn)收益的重要來源地區(qū)；二是各省會或區(qū)域經(jīng)濟中心城市。萬科的產(chǎn)品策略是以城市新區(qū)大規(guī)模住宅開發(fā)為主,輔以城市舊區(qū)改造或中心區(qū)域中高檔精品住宅開發(fā),前者將占據(jù)80%的業(yè)務比重,后者占20%。此外,公司的分期滾動開發(fā)模式降低了前期資金投入數(shù)量,有利于隨時跟進市場變化調(diào)整產(chǎn)品,有效降低經(jīng)營風險。(1)償債能力公司1999～2001年的資產(chǎn)負債率為52%、47%%,、,、,保持穩(wěn)健水平,雖然存貨中土地儲備部分上升較快導致速動比率有所下降,但以公司的良好資信和發(fā)展能力,基本不存在償債風險。(2)經(jīng)營效率公司1999～%、%%,始終保持在績優(yōu)水平,而且呈現(xiàn)上升趨勢。行業(yè)發(fā)展前景造就公司快速成長空間由于房地產(chǎn)項目開發(fā)周期較長,地產(chǎn)上市公司要保持業(yè)績的穩(wěn)定必須提前作出開發(fā)計劃的安排,一般從獲取土地到貢獻利潤要經(jīng)過18～24個月,我們可以根據(jù)萬科現(xiàn)有儲備項目的開發(fā)計劃預測公司未來三年的住宅開發(fā)規(guī)模。另根據(jù)1997年以來全國商品房銷售價格持續(xù)上升的趨勢分析,未來房價向下大幅波動的可能性并不大,預計保持平穩(wěn)或微幅上升。由此,我們可以根據(jù)公司歷年及目前的平均銷售價格,推測出公司未來三年地產(chǎn)業(yè)務的各項關鍵指標如下:份預計銷售面積營業(yè)收入(萬平米)2002年41002003年43002004年4150上述均價的設定各年度有一定差別,主要考慮因素是,2002年公司在武漢、南昌等地項目開始貢獻利潤,上述區(qū)域住宅價格偏低；2003年將有高檔住宅項目金域藍灣進入結算,拉高整體均價；2004年新進入城市結算面積逐年增加,價格略有回落?？紤]房地產(chǎn)企業(yè)各年度現(xiàn)金流量波動大,用常規(guī)的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)方法估值準確率較低,在此,我們主要應用可比市盈率、市凈率估值法來對萬科的公司價值進行比較分析。目前在A股市場上市的房地產(chǎn)企業(yè)超過40家,此處選取總股本在2億股以上,凈資產(chǎn)收益率超過6%的公司作為可比公司。以截止2002年5月29日的最新收盤價、股本數(shù)、2001年度每股收益數(shù)據(jù)(如2002年有股本擴張,則此數(shù)據(jù)攤薄)計算,可看出市場對下述公司的估值介于19～45倍市盈率、收盤價最新收益總股本萬科A63097招商局4763928張江高科6003832700044中遠發(fā)展600675平均數(shù)32從中國證券市場發(fā)展的趨勢分析,隨著市場的規(guī)范化和國際化,未來公司股價將更多取決于基本面優(yōu)劣而非題材炒作,在這一價值回歸的大背景下,以深萬科為代表的藍籌股的投資價值將日益得到市場認可。萬科發(fā)行可轉債15億元,面額為100元,其可轉債價值估值可用國際上通行的BlackScholes模型來進行,即可轉債的投資價值V等于其純債券價值VD加上可轉債的期權價值VO,即有:V＝VD＋VO%,期末還本100元,當前五年期的國債的到期公司可轉債的期權價值VO可用以下公式確定: 　　未來3～5年內(nèi)，住宅產(chǎn)業(yè)可望保持年均15％的高增長率，行業(yè)發(fā)展空間巨大。 　　近三年公司主營業(yè)務收入的增長率為29％、33％、15％，凈利潤的增長率為13％、31％和24％，業(yè)務處于高速擴張階段。 　　萬科轉債期限五年，每年付息，年利率1．5％，優(yōu)于市場上其它萬科轉債品種。 　　萬科轉債的轉股溢價比率為2％，低于前期發(fā)行的陽光轉債的7％的溢價比率，可保證轉債投資者有充足的獲利空間。 　　一、萬科簡介 　　萬科成立于1984年5月，1988年開始涉足房地產(chǎn)經(jīng)營，1992年確立了以房地產(chǎn)為核心業(yè)務的發(fā)展戰(zhàn)略，并選擇住宅作為主導開發(fā)產(chǎn)品。公司2000、2001年度分別入選世界權威財經(jīng)雜志《福布斯》全球最優(yōu)秀300家和200家小型企業(yè)。二、萬科轉債條款分析 　　萬科轉債發(fā)行條款的設計,充分考慮到未來債券持有人的利益,使其具有投資價值： 　　萬科轉債發(fā)行額度設計合理 　　本次萬科轉債的發(fā)行規(guī)模為15億元，充分考慮了公司現(xiàn)有償債能力、可轉債發(fā)行后對公司財務指標的影響、全部轉股后股本擴張對公司業(yè)績攤薄的壓力等綜合因素，兼顧了各方利益。 　　期限、利率充分考慮了投資者利益 　　萬科轉債期限為五年。 　　％，每年付息一次，該利率既高于目前銀行的活期存款利率，在所有已發(fā)行的上市公司可轉債中，利率也是最高的，體現(xiàn)了債券自身的投資價值以及對投資者利益的最大保障。 　　回售條款給投資者提供本息收益保障?；厥蹢l款的設置為債券持有人提供最低的本息收益保障,規(guī)避其在公司股票大幅下跌情況時轉股的收益風險。 　　四年半法定最長的轉股期為萬科轉債的獲利提供了充裕時間 　　從可轉債的投資角度考慮，其期限與投資價值為正相關關系，期限越長，股票變動和升值的機會越大，可轉債的投資價值就越大。 　　有保底收益,沒有本金損失風險。三、行業(yè)前景分析 　　我國城市住宅產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間巨大 　　城市化是當今世界全球性的趨勢，尤其是發(fā)展中國家，將在21世紀面臨城市化全面加速發(fā)展的時代。世界各國的經(jīng)驗表明，在人均住房面積達到30～35平方米之前，會保持相當旺盛的住房需求。、％估算，2005年全國城鎮(zhèn)人口總量將在2001年的基礎上，再增加約5200萬人。 　　本輪房地產(chǎn)景氣周期具有堅實基礎 　　房地產(chǎn)為周期性行業(yè)，與政策導向及宏觀經(jīng)濟的周期密切相關。 　　國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2001年全國房地產(chǎn)開發(fā)投資總額達到6245億元，較97年時增長近一倍。 　　本