證券投資基金績效評估模型分析-在線瀏覽
2024-08-09 06:36本頁面
【正文】 reynor指數(shù)評估法同樣隱含了非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已全部被消除的假設(shè)，在這個(gè)假設(shè)前提下，因?yàn)閞evnor指數(shù)是單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)收益，因此它能反映基金經(jīng)理的市場調(diào)整能力。這是Treynor指數(shù)比Jensen指數(shù)優(yōu)越之處。因此，Treynor指數(shù)模型這時(shí)同樣不能評估基金經(jīng)理分散和降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。Sharpe指數(shù)把資本市場線作為評估標(biāo)準(zhǔn)，是在對總風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)整基礎(chǔ)上的基金績效評估方式。當(dāng)采用Sharpe指數(shù)評估模型時(shí)，同樣首先計(jì)算市場上各種基金在樣本期內(nèi)的Sharpe指數(shù)，然后進(jìn)行比較，較大的Sharpe指數(shù)表示較好的績效。和Treynor指數(shù)不同的是，Treynor指數(shù)只考慮系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而Sharpe指數(shù)同時(shí)考慮了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，即總風(fēng)險(xiǎn)。如果證券投資基金已完全分散了非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，則Sharpe指數(shù)和Treynor指數(shù)的評估結(jié)果是一樣的。Treynorr指數(shù)和Jensen指數(shù)在對基金績效評估時(shí)，均以β系數(shù)來測定風(fēng)險(xiǎn)，忽略了基金投資組合中所含證券的數(shù)目(即基金投資組合的廣度)，只考慮獲得超額收益的大小(即基金投資組合的深度)。因此，就操作模型的選擇上，Sharpe指數(shù)模型和Treynor指數(shù)模型對基金績效的評估較具客觀性，Jensen指數(shù)模型用來衡量基金實(shí)際收益的差異較好。如果所評估的基金是屬于充分分散投資的基金，投資組合的β值能更好地反映基金的風(fēng)險(xiǎn)，因而Treynor指數(shù)模型是較好的選擇；如果評估的基金是屬于專門投資于某一行業(yè)的基金時(shí)，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)為投資組合收益的標(biāo)準(zhǔn)差，所以運(yùn)用Sharpe指數(shù)模型比較適宜。其中，Lenman，Modest(1987)、Fama，F(xiàn)rench(1993，1996)，Carhart(1997)等的多因素模型最具代表性。該模型有兩個(gè)基本假設(shè)：(1)任意兩種證券剩余收益εi、εj之間均不相關(guān)；(2)任意兩個(gè)因素Ii、Ij之間及任意因素Ii和剩余收益εi之間均不相關(guān)。Fama和French(1993，1996)在CAPM模型的基礎(chǔ)上，認(rèn)為影響證券收益的因素除了上述因素外；還應(yīng)包括按照行業(yè)特征分類的普通股組合收益、小盤股收益與大盤股收益之差(SMB)、高BE／ME收益與低BE／ME收益之差，HML等作為因素引入績效評估模型?！ 《嘁蛩啬Ｐ碗m然部分解決了單因素模型存在的問題，模型的解釋力也有所增強(qiáng)，但在實(shí)證研究中，模型要求能識別所有的相關(guān)因素，而投資定價(jià)理論并沒有明確地給出對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)所需要的所有因素或因素的個(gè)數(shù)。并且多因素模型仍然無法解釋資產(chǎn)收益的實(shí)質(zhì)性差別，績效的評估結(jié)果對因素的選取十分敏感。 (四)擇時(shí)能力與選股能力評估模型 Tensen模型無條件地采用基金的歷史收益來估計(jì)期望的績效，因此，它并未考慮基金組合期望收益和風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)變性。對此，Treynor和Mazuy(1966)，Chang和Lewellen(1984)等采用CAPM形式來描述基金經(jīng)理的擇時(shí)能力和選股能力評估模型。第一類稱為UD模型，主要含義是將市場分為多頭(up)與空頭(Down)兩種形態(tài)，并假設(shè)基金經(jīng)理在預(yù)期未來市場看好時(shí)，會(huì)多買入一些波動(dòng)幅度較高的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；反之，當(dāng)基金經(jīng)理預(yù)期未來市場看壞時(shí)，多買進(jìn)波動(dòng)幅度較低的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而賣出波動(dòng)幅度較高的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，因此，多頭時(shí)期與空頭時(shí)期的β系數(shù)應(yīng)有所不同，因此將投資組合的日系數(shù)視為二項(xiàng)式變量(binary variable)；另一類則視為投資組合β的隨機(jī)變量(stochastic varivable)，其值隨時(shí)間的變動(dòng)而變動(dòng)，以下分別介紹。在證券市場回歸模型中，他們加入一個(gè)二次項(xiàng)來評估證券投資基金經(jīng)理擇時(shí)與選股能力，他們認(rèn)為具備擇時(shí)能力的基金經(jīng)理應(yīng)能預(yù)測市場走勢，在多頭時(shí)，通過提高投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平以獲得較高的收益；在空頭時(shí)則降低風(fēng)險(xiǎn)，因此，特征線不再是固定斜率的直線，而是一條斜率會(huì)隨市場狀況改變的曲線，回歸模型為： Rp,tRf,t=αp+β1(Rm,tRf,t)+β2(Rm,t—Rf,t)2+εp,t 式中αp為選股能力指標(biāo)，β1為擇時(shí)能力指標(biāo)，β2為基金投資組合所承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，Rp,t為基金在t時(shí)期的收益率，εp,t為誤差項(xiàng)。由于(Rm,t—Rf,t)2為正數(shù)，因此，證券投資基金的風(fēng)險(xiǎn)溢酬(Rp,t—Rf,t)會(huì)大于市場投資組合的風(fēng)險(xiǎn)溢酬(R,t—Rf,t)；反之，當(dāng)市場呈現(xiàn)空頭走勢時(shí)(Rm,t—Rf,t≤0)，證券投資基金風(fēng)險(xiǎn)溢酬的下跌幅度會(huì)小于市場投資組合風(fēng)險(xiǎn)溢酬的下跌幅度，這樣，基金的風(fēng)險(xiǎn)溢酬(Rp,t—Rf,t)仍會(huì)大于市場投資組合風(fēng)險(xiǎn)溢酬(Rm,t—Rf,t)，因此，選擇β2可用于判斷基金經(jīng)理的擇時(shí)能力。如果αp大于零，表明基金經(jīng)理具備選股能力，αp值越大，表明基金經(jīng)理的選股能力越強(qiáng)?！ ?．Heriksson和Merton(1981)的二項(xiàng)式隨機(jī)變量模型。Heriksson與Merton將擇時(shí)能力定義為：基金經(jīng)理預(yù)測市場收益與無風(fēng)險(xiǎn)收益之間差異大小的能力，然后根據(jù)這種差異，將資金有效率地分配于證券市場；具備擇時(shí)能力者可以預(yù)先調(diào)整資金配置，以減少市場收益小于無風(fēng)險(xiǎn)收益時(shí)的損失，其回歸模型為： 式中max(o，Rf,t—Rm,t)代表選取零與Rf,t—Rm,t二者的最大值?！ ≡赨D模型中，特別重視基金經(jīng)理的市場擇時(shí)能力?！ ?．Chang和Lewellen(1984)的改進(jìn)模型。min(o，Rm,tRf,t)代表選取零與(Rm,tRf,t)二者的最小值?！ ￡P(guān)于以上基金經(jīng)理的擇時(shí)能力和選股能力評估模型的運(yùn)用，主要是針對開放型證券投資基金進(jìn)行的。顯示出這些基金經(jīng)理并不具備市場擇時(shí)能力與選股能力。該模型以投資組合的持股權(quán)數(shù)(Portfolio Weights)的變動(dòng)來
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