【正文】 當(dāng)股價在一段時間內(nèi)連續(xù)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價的 70%時，投資者有權(quán)將可轉(zhuǎn)債以 103元回售給上市公司。如果市場繼續(xù)低迷，股價低于轉(zhuǎn)股價的 70%時，回售條款被觸發(fā)，主動權(quán)轉(zhuǎn)移至投資者手中。 因為這一條款的存在，如果你以 100 元左右買入任何可轉(zhuǎn)債，則你可以保證這筆投資不虧損。誰的權(quán)利誰的義務(wù)？向下調(diào)整轉(zhuǎn)股價是上市公司的權(quán)利而非義務(wù)，也就是說，當(dāng)股市低迷時上市公司可以不下調(diào)轉(zhuǎn)股價。當(dāng)強制贖回條款被觸發(fā)后，上市公司有權(quán)按 103 元將可轉(zhuǎn)債強制贖回，投資者要么將債券轉(zhuǎn)為股票，要么將債券回售給上市公司?？赊D(zhuǎn)債的價值構(gòu)成可轉(zhuǎn)債的價值理論上包含三個部分： 純債價值、 轉(zhuǎn)換價值與期權(quán)價值。轉(zhuǎn)換價值就是可轉(zhuǎn)債立馬轉(zhuǎn)換為股票時的價值。期權(quán)價值不僅僅是轉(zhuǎn)換期權(quán)，還包括回售權(quán)、修正價格權(quán)與贖回權(quán)等，公式如下：期權(quán)價值=轉(zhuǎn)換權(quán)價值+轉(zhuǎn)換價格修正權(quán)+回售期權(quán)價值贖回期權(quán)價值。 可轉(zhuǎn)債溢價率主要分為純債溢價率與轉(zhuǎn)股溢價率。溢價率高低與股性、 債性強弱成反比債性強是指可轉(zhuǎn)債債券的特性強，債券的特性是固定收益，對投資者的保護性強。從公式得知純債溢價率過高表明可轉(zhuǎn)債價格相對其純債價值溢價過高，回落概率大，進而保護性弱。轉(zhuǎn)股溢價率高的時候，可轉(zhuǎn)債價格相對于其轉(zhuǎn)換價值過高，這種情況下股價往往較低，可轉(zhuǎn)債價格主要由純債價值決定，我們稱之為股性低。到期收益率越高，債性越高，兩者成正比。三、是誰在投資債券？請輸入標題1商業(yè)銀行在利率債中是投資主力利率債中， 商業(yè)銀行是主要的投資者， 國債與政策性金融債投資者結(jié)構(gòu)中商業(yè)銀行占比都高達 66%，這也是為何商業(yè)銀行的配置行為對利率債市場行情能夠產(chǎn)生很大的影響。政策性銀行債同樣如此，證券投資機構(gòu)在政策銀行債中的配置行為也具有較大的作用。在利率債的商業(yè)銀行投資者中， 全國性商業(yè)銀行都是絕對的主力， 占比達到四分之三；其次是城市商業(yè)銀行與農(nóng)村商業(yè)銀行，外資銀行的占比均不高。企業(yè)債的最大投資者是證券投資基金，占比 42%，證券、保險等機構(gòu)占比為 10%，可見傳統(tǒng)的證券投資者占比超過了一半，這與利率債的投資者結(jié)構(gòu)形成鮮明對比。在短期融資券中，我們發(fā)現(xiàn)最大的投資者是非法人機構(gòu)， 包括但不限于證券投資基金、銀行理財產(chǎn)品、信托計劃等，雖然不知非法人機構(gòu)的細分構(gòu)成，我們有理由認為基金占據(jù)較大的比重。我們發(fā)現(xiàn)在銀行間市場，傳統(tǒng)證券投資者同樣活躍四、1債券一級市場關(guān)注價格與供需分析債券市場還需要觀察一級市場， 一級市場上我們關(guān)注價格與供需。理論上， 一級市場的發(fā)行利率應(yīng)高于二級市場的收益率，這樣一級市場的購買者能夠在二級市場上實現(xiàn)有效退出。這時候如果你在一級市場申購了國債，去交易所或者銀行間市場賣掉，你會虧損。 導(dǎo)致利率倒掛的原因可能是二級市場的資金緊張，收益率快速攀升。 2015 年我國開始允許省級地方政府發(fā)債，隨后地方債務(wù)發(fā)行呈現(xiàn)井噴之勢。2015 年證監(jiān)會發(fā)布新的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，放寬發(fā)行主體至全部公司制法人，公司債的供給同樣大幅增加。2二級市場的監(jiān)測主要關(guān)注利率收益率曲線與債券指數(shù)展示債市行情二級市場的價格便是到期收益率，前文所述， 其與價格是一一對應(yīng)的。但是對于一個債券品種，則需要使用收益率曲線來衡量其行情。收益率曲線變陡峭，一般是由短端收益率大幅下降或長端收益率大幅上升導(dǎo)致的，另外，短端收益率下降快于長端收益率或者長端收益率上升快于短端收益率也能導(dǎo)致曲線變陡峭。收益率曲線變平坦，則是因為短端收益率大幅上升、 長端收益率大幅下降， 或兩者同時發(fā)生；也有可能是長端收益率下降快于短端收益率或長端收益率上升慢于短端收益率。收益率曲線偶爾會出現(xiàn)倒掛，一般是因為短端收益率快速上升，最終高于長端收益率。收益率曲線倒掛的現(xiàn)象在我國并不多見，國開債收益率曲線在 2014 年 12 月一度出現(xiàn)倒掛，主要是因為股市在降息后迅速上漲，資金配置從債市轉(zhuǎn)移至牛市， 債市資金面緊張，后來隨著增量資金同時進入股市與債市，債市也走牛，收益率曲線倒掛現(xiàn)象很快消失。如同股票指數(shù)，債券指數(shù)是根據(jù)價格編制的，因此其變動與收益率的變動反方向。我們選取中債總凈價指數(shù)，發(fā)行它的走勢與 1 年期銀行間質(zhì)押回購加權(quán)利率基本相反。因此分析債券市場的核心便是分析利率的走勢銀行間市場的流動性對利率至關(guān)重要判斷銀行間市場的流動性是分析收益率未來走勢的關(guān)鍵。銀行間市場關(guān)注質(zhì)押回購利率與同業(yè)拆借利率由于銀行間市場的成交金額在債券市場中占絕大多數(shù)，因此監(jiān)測二級市場主要放在銀行間市場上。從兩者利率走勢來看，銀行間市場的資金面自 2015 年四季度以來一直較為平穩(wěn)。每周進行 1 次或 2次 7 天逆回購?fù)斗帕鲃有裕轮苣婊刭徸詣拥狡趧t收回流動性。進入 2016 年以來，央行公開市場操作的力度明顯增加，其逆回購的規(guī)模達到了千億級別，某些時候單周凈投放達到 5000 億以上，但是我們發(fā)現(xiàn)逆回購的利率相對來說并沒有發(fā)生較大波動。本文將債市分門別類，逐一分析主要品種的債券。與我國股票市場相比，時間上，債券市場起步更早；規(guī)模上，債券市值與股票市值相當(dāng)，由于股市波動較大，在股市大漲的年份市值超過債券，截止 2016 年 6 月底，債券市值超過 40 萬億，存量規(guī)模達 萬億；在波動上，債券市場與股市方向大多時候相反。從 1981 年恢復(fù)國債發(fā)行以來，我國債券市場一步一步發(fā)展，從攤派發(fā)行到市場化發(fā)行，從單一市場到場內(nèi)場外多層次市場，債券品種也在不斷地豐富和擴大。債券品種的豐富，對融資方而言，意味著更多的主體能采用發(fā)行債券的方式獲得資金，對于投資者而言，意味著投資方式和投資渠道的增加。本文將債市分門別類，逐一分析主要品種的債券，包括其歷史發(fā)展、規(guī)模結(jié)構(gòu)和投資機構(gòu)等，最后簡單介紹債券的分析框架。所以，根據(jù)產(chǎn)品性質(zhì)是一般的債券還是具有復(fù)合性質(zhì)的類固收產(chǎn)品，進行第一層劃分。根據(jù)發(fā)行人的信用情況，發(fā)行人可以分兩大類，對應(yīng)的債券可以分為兩大類。具體地，利率債包括國債、地方政府債、央票、政策銀行債等，信用債則包含企業(yè)債、公司債、短融、中票等。圖3：債券分類：來源： 歷史發(fā)展：六大階段根據(jù)歷史上我國債券市場規(guī)模結(jié)構(gòu)變化和主要券種發(fā)行情況，我國債券市場發(fā)展可以分為以下幾個階段：傳統(tǒng)階段（1950~1958）：建國初期，為了支持經(jīng)濟恢復(fù)和建設(shè)，我國發(fā)行過“人民勝利折實公債”和“國家經(jīng)濟建設(shè)公債”， 1958 年后發(fā)行被終止。萌芽階段（1981~1987）：改革開放后， 1981 年，財政部正式發(fā)行國債，主要采取行政攤派方式。 1985 年，銀行和非銀金融機構(gòu)開始發(fā)行金融債券。1987 年，《企業(yè)債券管理暫行條例》頒布，企業(yè)債開始發(fā)展。 1990 年 12 月，上海證券交易所成立，國債開始在交易所交易，形成場內(nèi)交易市場。完善階段（1994~2004） : 1995 年，國債招標發(fā)行試點成功，國債發(fā)行利率才開始實行市場化，這標志著我國債券發(fā)行的市場化正式開始。 1997 年 6 月，中國人民銀行發(fā)文通知商業(yè)銀行全部退出上海和深圳交易所的債券市場，將其所持有的國債、融資券和政策性金融債統(tǒng)一托管于中央國債登記結(jié)算公司，并進行債券回購和現(xiàn)券買賣，全國銀行間債券市場啟動。 2004 年，興業(yè)銀行首次發(fā)行金融次級債，為商業(yè)銀行補充附屬資本增加了渠道。2005 年 4 月，《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》頒布，標志資產(chǎn)證券化正式進入中國的資本市場；同年 5 月，短期融資券試水，并且在發(fā)審上實行注冊制，這為企業(yè)債的市場化發(fā)行奠定了基礎(chǔ)，也是信用債市場開始加速的起點。 2008 年 4 月，中期票據(jù)問世，實行注冊制，在期限上豐富了企業(yè)債券品種。 2010 年，交易商協(xié)會發(fā)布《銀行間債券市場非金融企業(yè)超短期融資券業(yè)務(wù)規(guī)程（試行）》，超短期融資債券推出。 201 5 年 1 月，《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》發(fā)布，公司債發(fā)行主體由上市公司擴大至所有公司制法人（除地方融資平臺），公司債發(fā)行爆發(fā)式增長，同年，由于地方政府債務(wù)置換開展，地方政府債也大幅增加。債券市場總值從最初的 40 億發(fā)展到今天的 40 萬億，其中 1987 年附近、 1995 年、1996 年、 2003 年附近和 2015 年發(fā)行量都有一個明顯的增長，從上文的事件梳理可以看出， 1987 年附近是源于企業(yè)債的發(fā)展和場外交易市場的形成， 1995 年是市場化發(fā)行的開始， 2003 年附近，央行票據(jù)的出現(xiàn)為總規(guī)模起到了較大貢獻， 2015 年則是源于公司債發(fā)行主體的擴大和地方政府債務(wù)置換。1996 年信用債規(guī)模開始占據(jù)一定比例，隨后逐漸擴大，近幾年已占近半壁江山，創(chuàng)新產(chǎn)品在 2000 年前后開始出現(xiàn)，現(xiàn)已初具規(guī)模。2 利率債利率債主要包括國債、地方政府債、政策性銀行債、央行票據(jù)和同業(yè)存單幾個品種，是一類風(fēng)險較低的債券。本文將重點介紹國債、地方政府債和政策性銀行債。國債以國家信用為基礎(chǔ)發(fā)行，風(fēng)險較小，因此也被稱為“金邊債券”。國債的發(fā)行歷史基本上也引領(lǐng)了我國債券市場的發(fā)展歷史。債券場外市場、交易所市場、銀行間市場、跨市場以及市場化發(fā)行的出現(xiàn)，都是以國債在這些市場上發(fā)行或流通為標志。從國債存量期限情況來看，品種逐漸豐富，目前占比均勻。目前來看，在中央結(jié)算公司托管的國債期限分布較為均勻，占比相對較大的是 3 年期品種和 7 年期品種，分別為 25%和 21%。 國債在場內(nèi)場外市場均有發(fā)行交易，其中只有傳統(tǒng)憑證式國債在商業(yè)銀行柜臺市場發(fā)行。國債回購交易量是當(dāng)月國債托管量的 倍，可以看出國債流動性較佳。2016 年 6 月底，商業(yè)銀行持有 %的國債，在商業(yè)銀行中，全國性商業(yè)銀行投資占比最大。 地方政府債：發(fā)行逐漸放開地方政府債，是地方政府發(fā)行的債券，發(fā)行債券的資金一般用于地方性公共基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。新中國成立初期，一些地方政府為了籌集資金修路建橋，曾經(jīng)發(fā)行過地方債券，直到1993 年，發(fā)行地方政府債的行為被國務(wù)院制止了，原因是“懷疑地方政府承付的兌現(xiàn)能力”。 2009 年 4 月，為應(yīng)對金融危機、刺激經(jīng)濟發(fā)展，由財政部代理發(fā)行的 2000 億地方債券問世。 2013年，又新增了江蘇和山東兩個自行發(fā)債試點。截至2016 年 6 月 30 日，我國地方政府債存量為 萬億元。 因為處于起步期，規(guī)模由規(guī)定的限額決定， 2009 年試點開始后的三年，每年發(fā)行量均為 2000 億元， 2012 年開始緩慢提升， 2014 年發(fā)行量為 4000 億元（財政部代發(fā)地方政府債券 2908 億元、地方政府自行發(fā)債 1092 億元）， 2015 年發(fā)行量大幅擴大，達 萬億，其中不僅有地方政府債自發(fā)自還 6000 億，更多的是源于地方政府債務(wù)置換，基于 2014 年底存量債務(wù)甄別結(jié)果置換債供給達 萬億。5 年期占比最大，期限占比與政策規(guī)定相關(guān)。該比例也與政策規(guī)定有關(guān)，如《2014 年地方政府債券自發(fā)自還試點辦法》中提到，“2014 年政府債券期限為 5 年、 7 年和 10 年，結(jié)構(gòu)比例為 4:3:3”。 地方債可以在銀行間市場和交易所交易。 政策性銀行債：規(guī)模最大，流動性高政策性銀行債，也稱政策性金融債，是我國政策性銀行（國家開發(fā)銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、中國進出口銀行）為籌集信貸資金而發(fā)行的債券。1994 年 4 月，國家開發(fā)銀行首次發(fā)行政策性銀行債，發(fā)行方式為派購發(fā)行，而市場化發(fā)行由國家開發(fā)銀行于 1998 年 9 月推出。 2004 年，中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行開始發(fā)行政策性銀行債券。 2004 年以前，僅有國家開發(fā)銀行和中國進出口銀行兩家發(fā)行政策性銀行債，其中以國家開發(fā)銀行為主，占比在 90%左右，近年來進出口銀行和農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行的規(guī)模也不斷增加，國開債占比逐年下降，但仍在 40%以上。從政策性銀行債存量期限情況來看，以中期主。從政策性銀行債交易情況來看，方式以