【正文】 。未來(lái)外國(guó)人入境旅游人數(shù)將繼續(xù)保持較高增速，尤其是2008年和2010年外國(guó)人入境旅游人數(shù)增速可能達(dá)到一個(gè)較高的水平。也就是隨著收入的增長(zhǎng)，居民旅游支出增長(zhǎng)速度會(huì)更快。隨著人均GDP水平進(jìn)一步上升，居民生活水平從小康走向富裕階段，旅游業(yè)的發(fā)展速度也將全面加速，旅游業(yè)收入占GDP的比重也將不斷上升。另一方面，從反映居民富裕程度的恩格爾系數(shù)來(lái)看，從2000年開(kāi)始，中國(guó)城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民的恩格爾系數(shù)已經(jīng)分別下降到了40%和50%以下。因此，絕對(duì)與相對(duì)兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)都表明，中國(guó)居民的收入水平已經(jīng)支持旅游業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展的時(shí)期。根據(jù)十一五規(guī)劃，中國(guó)十一五期間將繼續(xù)加大對(duì)交通運(yùn)輸業(yè)的投資，尤其是將加快鐵路交通的建設(shè)?？梢灶A(yù)計(jì)，隨著交通運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)的進(jìn)一步完善，人們旅游出行將更為方便，從而推動(dòng)旅游業(yè)的快速發(fā)展。但隨著黃金周集中出游人數(shù)增長(zhǎng)，景區(qū)、酒店餐飲和交通運(yùn)輸?shù)瘸惺艿膲毫υ絹?lái)越大。另一方面，國(guó)內(nèi)目前尚沒(méi)有帶薪休假制度，而這是今后發(fā)展的方向。但從中長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)的度假制度必然會(huì)向引導(dǎo)居民分散出游的方向轉(zhuǎn)變，這將提高目前旅游設(shè)施的利用率，也會(huì)改變?nèi)藗凕S金周集中出游不便的境況，旅游質(zhì)量將得到提升，有利于促進(jìn)旅游業(yè)的發(fā)展。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局“2005—2010年中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的展望與預(yù)測(cè)”課題組的一份研究報(bào)告，從2006年到2020年，中國(guó)GDP平均年增速將達(dá)到8%的水平，到2020年，中國(guó)GDP總量將超過(guò)60萬(wàn)億元。如果以占GDP8%的比重計(jì)算，年均增速將達(dá)到13%，旅游行業(yè)面臨長(zhǎng)期戰(zhàn)略性投資機(jī)會(huì)。在國(guó)家旅游局第一次5A級(jí)景區(qū)的評(píng)選活動(dòng)中，上市公司經(jīng)營(yíng)的景區(qū)就普遍入選，成為第一批66家5A級(jí)景區(qū)的成員。而且由于經(jīng)營(yíng)景區(qū)業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，上市公司現(xiàn)金流通常比較充足。圖表 11　　上市公司5A級(jí)景區(qū)資源一覽上市公司簡(jiǎn)稱(chēng)5A級(jí)景區(qū)名單黃山旅游黃山市黃山風(fēng)景區(qū)、桂林旅游桂林市漓江景區(qū)、首旅股份三亞市南山文化旅游區(qū)峨眉山A樂(lè)山市峨眉山景區(qū)麗江旅游麗江市玉龍雪山景區(qū)資料來(lái)源：國(guó)家旅游局，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，平安證券研究所游客數(shù)量增長(zhǎng)和門(mén)票價(jià)格上升推動(dòng)上市公司業(yè)績(jī)穩(wěn)步快增對(duì)于經(jīng)營(yíng)景區(qū)業(yè)務(wù)的上市公司來(lái)說(shuō)，只要接待游客數(shù)量增長(zhǎng)和門(mén)票價(jià)格（包括索道、游船票等）上升，公司收入就能隨之增長(zhǎng)。不僅如此，上市公司還普遍對(duì)景區(qū)門(mén)票（包括游山門(mén)票、索道票、游船票等）進(jìn)行了提價(jià)，推動(dòng)業(yè)績(jī)進(jìn)一步增長(zhǎng)。當(dāng)然，2004年的高增速主要是受到2003年非典的影響。尤其是黃山旅游，在門(mén)票提價(jià)后，其凈利潤(rùn)增速已經(jīng)連續(xù)3年超過(guò)100%，2005年凈利潤(rùn)同比更是狂增了1490%。一方面國(guó)內(nèi)居民出游率提高和境外游客增長(zhǎng)將為景區(qū)提供源源不斷的客源，另一方面，在政策容許的范圍內(nèi)，隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和物價(jià)水平上升，景區(qū)門(mén)票價(jià)格也將穩(wěn)步調(diào)整，從而保證上市公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)。2月2日，國(guó)家發(fā)改委在其官方網(wǎng)站公布了《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于進(jìn)一步做好當(dāng)前游覽參觀點(diǎn)門(mén)票價(jià)格管理工作的通知》正體現(xiàn)了這一思想。圖表 15　　景區(qū)門(mén)票價(jià)格理論年均漲幅價(jià)格P（元/人次）一次最大上調(diào)幅度理論年均漲幅P＜5035%%50＜＝P＜10030%%100＜＝P＜20025%%200＜＝P15%%資料來(lái)源：國(guó)家發(fā)展改革委，平安證券整理現(xiàn)金利用效率是選股的重要標(biāo)準(zhǔn)，兩種思路選擇個(gè)股景區(qū)類(lèi)公司通常現(xiàn)金回收快且較為穩(wěn)定，因此，現(xiàn)金利用效率就成為決定投資回報(bào)率的一項(xiàng)重要因素。在此基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為，挖掘景區(qū)類(lèi)公司投資機(jī)會(huì)時(shí)有兩種思路。實(shí)際上，近年來(lái)桂林旅游、麗江旅游、首旅股份和中青旅等都采用了這種手段，它們的景區(qū)業(yè)務(wù)也取得較快的成長(zhǎng)。其中，桂林旅游和麗江旅游是典型代表。另一方面，兩者的大股東都有較強(qiáng)的政府背景，在收購(gòu)景點(diǎn)時(shí)也容易獲得政策支持。從長(zhǎng)期來(lái)看，當(dāng)?shù)芈糜钨Y源相對(duì)較少的黃山旅游和峨眉山A更可能受到價(jià)值型投資者的偏好。以星級(jí)酒店為例，從2000年到2005年，我國(guó)星級(jí)酒店數(shù)量從6029家增長(zhǎng)到11828家，%，%，星級(jí)酒店實(shí)現(xiàn)收入從604億元增長(zhǎng)到了1347億元，%。隨著星級(jí)酒店出租率上升，其平均每日房?jī)r(jià)水平和RevPAR也在持續(xù)上漲。這表明與旅游人數(shù)增長(zhǎng)相比，星級(jí)酒店客房數(shù)量的增長(zhǎng)相對(duì)緩慢。多項(xiàng)指標(biāo)表明，中國(guó)酒店業(yè)整體經(jīng)營(yíng)環(huán)境正在好轉(zhuǎn)。圖表 19　　人均星級(jí)酒店客房間數(shù)變化數(shù)據(jù)來(lái)源：平安證券研究所國(guó)外品牌壟斷高檔酒店業(yè)，國(guó)產(chǎn)品牌正走向中高檔酒店舞臺(tái)圖表 20　　2005年中國(guó)十大最受歡迎商務(wù)酒店排　名酒店名稱(chēng)1上海浦東香格里拉大酒店2北京東方君悅大酒店3南京金陵飯店4上海金茂君悅大酒店5香港君悅大酒店6香港港島香格里拉大酒店7北京王府飯店8沈陽(yáng)麗都喜來(lái)登飯店9上海四季酒店10喜來(lái)登豪達(dá)上海太平洋大飯店注：北京王府飯店的管理者為半島酒店集團(tuán)；資料來(lái)源：金陵飯店招股說(shuō)明書(shū)中國(guó)酒店業(yè)是對(duì)外開(kāi)放最早的行業(yè)之一，巨大的市場(chǎng)空間吸引了全球著名酒店管理集團(tuán)來(lái)華投資。在定位上，國(guó)外酒店集團(tuán)此前在中國(guó)的投資主要集中在高檔酒店。在第三屆“中國(guó)酒店金枕頭獎(jiǎng)”評(píng)選出的2005 年度“中國(guó)十大最受歡迎商務(wù)酒店”中，入選前十名的僅有金陵飯店一家是國(guó)內(nèi)酒店集團(tuán)管理。上市公司中的此類(lèi)代表有錦江股份（600754），和華天酒店（000428），本土高檔酒店的代表金陵飯店（601007）也制定了擴(kuò)張計(jì)劃，準(zhǔn)備在高檔酒店市場(chǎng)上一展所長(zhǎng)。相比之下，低星級(jí)酒店的出租率有明顯上升，值得特別關(guān)注。我們認(rèn)為，這可能正好反映了近年來(lái)中國(guó)旅游人次的增長(zhǎng)很大一部分是受益于中小型企業(yè)商務(wù)活動(dòng)的增加，和中等收入階層休閑旅游需求上升。與此同時(shí)，這部分需求也推動(dòng)了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)型酒店的高速成長(zhǎng)。與普通星級(jí)酒店相比，經(jīng)濟(jì)型酒店完全能夠滿(mǎn)足客戶(hù)最基本的住宿需求，價(jià)格也更具優(yōu)勢(shì)。圖表 21　　2005年經(jīng)濟(jì)型酒店供應(yīng)前十強(qiáng)品牌已開(kāi)業(yè)飯店數(shù)已開(kāi)業(yè)客房數(shù)05年底總飯店數(shù)[1]05年底總客房數(shù)[2]04年底05年底增長(zhǎng)率04年底05年底增長(zhǎng)率錦江之星476953%6,354 9,877 55%11015,475 如家酒店連鎖457575%4,903 8,967 83%10411,754 莫泰168920122%2,000 5,000 150%409,560 中州快捷182539%3,000 4,000 33%36中江之旅23232,700 2,700 232,700 新宇之星101764%768 1,627 90%19速8酒店818143%931 1,809 117%404,215 城市之家26133%408 872 114%9揚(yáng)子江飯店111218%652 752 15%331,752 7天酒店連鎖06100%0 662 100%6662 備注：[1] 包括已開(kāi)業(yè)飯店數(shù)、籌建中飯店數(shù)、已簽約待籌建飯店數(shù)。資料來(lái)源：國(guó)家發(fā)改委《2006年中國(guó)經(jīng)濟(jì)型飯店調(diào)查報(bào)告》由于市場(chǎng)空間巨大，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)型酒店發(fā)展速度非常之快。2005年，市場(chǎng)供應(yīng)前十名的經(jīng)濟(jì)型品牌平均增長(zhǎng)速度高達(dá)74%。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，中小型企業(yè)的商務(wù)活動(dòng)將進(jìn)一步增加，人均收入水平提高也將推動(dòng)國(guó)內(nèi)居民出游率上升。到2005年底，國(guó)內(nèi)1星、2星和3星級(jí)酒店合計(jì)超過(guò)1萬(wàn)家，客房數(shù)量達(dá)到98萬(wàn)間。即使以達(dá)到前者30%的比例計(jì)算，在整個(gè)國(guó)內(nèi)酒店市場(chǎng)規(guī)模不變的條件下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)型酒店規(guī)模也可以增長(zhǎng)400%以上。由于成長(zhǎng)空間巨大，國(guó)內(nèi)第2大經(jīng)濟(jì)型酒店公司，如家快捷（NASDAQ:）在美國(guó)納斯達(dá)克上市發(fā)行受到投資者追捧，以半年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算的動(dòng)態(tài)市場(chǎng)盈率超過(guò)60倍，目前市價(jià)計(jì)算的PE更是已經(jīng)超過(guò)了150倍。在國(guó)內(nèi)上市公司中，涉及經(jīng)濟(jì)型酒店的上市公司有錦江股份、華天酒店、S＊ST慶豐、中青旅和金陵飯店，它們普遍制訂了雄心勃勃的發(fā)展計(jì)劃。但從長(zhǎng)期來(lái)看，自由競(jìng)爭(zhēng)仍是整個(gè)酒店市場(chǎng)的主要特點(diǎn)。我們認(rèn)為，酒店行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)可能來(lái)自品牌、服務(wù)水平、市場(chǎng)差異化和成本等幾方面。對(duì)于高檔酒店客戶(hù)來(lái)說(shuō)，他們更關(guān)注高檔酒店的品牌和服務(wù)水平，對(duì)價(jià)格的敏感度相對(duì)較低。中低檔酒店的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要來(lái)自市場(chǎng)差異化和低成本。通過(guò)建立自己的風(fēng)格并控制成本，中低檔酒店才能夠找到并維護(hù)自己的客戶(hù)群。資料來(lái)源：平安證券研究所與中低檔酒店相似，經(jīng)濟(jì)型酒店的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要來(lái)自低成本。因此，在提供核心客房服務(wù)的同時(shí)，降低成本是經(jīng)濟(jì)型酒店建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的主要手段。目前它在南京地區(qū)的品牌優(yōu)勢(shì)明顯，也是國(guó)內(nèi)管理水平最好的酒店之一，是政界要人和高級(jí)商務(wù)人士在南京的首選酒店。金陵飯店在IPO之后，募集資金將全部用于金陵飯店擴(kuò)建工程項(xiàng)目，建成后將主要從事全套房酒店經(jīng)營(yíng)和高檔寫(xiě)字樓租賃，這將有利于進(jìn)一步鞏固其在南京高檔酒店市場(chǎng)的龍頭地位。與高檔酒店相比，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)型酒店市場(chǎng)還處于發(fā)展初期，可以說(shuō)是一個(gè)群雄并起的時(shí)代。與此同時(shí)，國(guó)外酒店業(yè)大鱷也已經(jīng)盯上了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)型酒店市場(chǎng)這塊肥肉。因此，盡管整個(gè)市場(chǎng)空間巨大，但我們認(rèn)為那些已經(jīng)取得先發(fā)優(yōu)勢(shì)，建立了規(guī)模效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)型酒店品牌更可能生存和發(fā)展下去。旅行社――關(guān)注未來(lái)可能的行業(yè)整合者旅行社數(shù)量繼續(xù)快速增長(zhǎng)，行業(yè)集中度低由于進(jìn)入門(mén)檻低，旅行社數(shù)量近年來(lái)一直保持了快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭。其中，國(guó)際社增加118家，%；國(guó)內(nèi)社增加1389家，%。以2005年數(shù)據(jù)為例，包括國(guó)際社和國(guó)內(nèi)社在內(nèi)，平均每家旅行社的營(yíng)業(yè)收入僅為660萬(wàn)元。圖表 24　　旅行社數(shù)量變化資料來(lái)源：國(guó)家旅游局，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，平安證券研究所隨著數(shù)量上升，旅行社之間競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。到2005年，%，生存環(huán)境不容樂(lè)觀。在業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)模式上，旅行社的收入來(lái)自于收取費(fèi)用與支付費(fèi)用的差額。規(guī)?？梢栽鰪?qiáng)公司對(duì)上游景點(diǎn)、酒店、車(chē)輛的談判能力，從而取得更優(yōu)惠的價(jià)格，降低支付費(fèi)用的水平，提高毛利。因此，通過(guò)增收節(jié)支，那些擁有品牌、規(guī)模與服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的旅行社的毛利水平能夠提高，創(chuàng)造出成本領(lǐng)先的核心競(jìng)爭(zhēng)力，并逐步擠出那些不具備競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，實(shí)現(xiàn)行業(yè)整合。關(guān)注稅改、奧運(yùn)、世博對(duì)旅游行業(yè)的影響稅改短期增加旅游行業(yè)盈利，但長(zhǎng)期影響尚難以確定全國(guó)人大已經(jīng)通過(guò)了新的企業(yè)所得稅法，預(yù)計(jì)于2008年1月1開(kāi)始正式施行。由于上市公司旗下普遍有部分子公司享有各種稅收優(yōu)惠政策，旅游企業(yè)實(shí)際所得稅率普遍低于33%，也導(dǎo)致旅游行業(yè)上市公司整體實(shí)際稅率遠(yuǎn)低于33%。新企業(yè)所得稅法實(shí)行后，那些原本適用33%稅率的企業(yè)的所得稅率將馬上降到25%，而按照過(guò)渡性照顧的原則，原本享有所得稅優(yōu)惠政策的公司在短期內(nèi)仍能享受優(yōu)惠稅率。從長(zhǎng)期來(lái)看，隨著新企業(yè)所得稅法過(guò)渡性照顧逐步失效，部分旅游行業(yè)上市公司將不再享受優(yōu)惠稅率，實(shí)際所得稅率將逐步上升。對(duì)這部分企業(yè)來(lái)說(shuō)，新企業(yè)所得稅法的影響是利大于弊。各