【正文】 商擔(dān)當(dāng)其職責(zé)資料來源：姜建清、李勇：《商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化：從貨幣市場走向資本市場》，中國金融出版社2004年版。具體來說，完成一次資產(chǎn)證券化交易，需完成如下運(yùn)作步驟。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人(即基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)益人)在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上，通過發(fā)起程序確定用來進(jìn)行證券化的資產(chǎn)。特別目的載體(SPV)是專門為資產(chǎn)證券化而設(shè)立的一個特別法律實(shí)體，它是結(jié)構(gòu)性重組的核心主體。sPV的設(shè)立形式可以是信托、公司和有限合伙。⑧資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。這個環(huán)節(jié)會涉及到許多法律、稅收和會計問題。真實(shí)出售的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移要求做到以下兩個方面：第一，基礎(chǔ)資產(chǎn)必須完全轉(zhuǎn)移到sPV手中，這既保證了發(fā)起人的債權(quán)人對已轉(zhuǎn)移的基礎(chǔ)資產(chǎn)沒有追索權(quán)，也保證了SPV的債權(quán)人對發(fā)起人的其他資產(chǎn)沒有追索權(quán)；第二，由于資產(chǎn)控制權(quán)已經(jīng)從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到了SPV，因此應(yīng)將這些資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上剔除，使資產(chǎn)證券化成為一種表外融資方式。為吸引投資者并降低融資成本，必須對作為資產(chǎn)證券化最終產(chǎn)品的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用增級，以提高所發(fā)行證券的信用級別。信用增級可以分為內(nèi)部信用增級和外部信用增級兩類，具體手段有很多種，如內(nèi)部信用增級的方式有：劃分優(yōu)先／次級結(jié)構(gòu)(senior／subordinatestructure)、建立利差賬戶(spreadaccount)、立信用證、進(jìn)行超額抵押等。⑤信用評級。初評的目的是確定為了達(dá)到所需要的信用級別必須進(jìn)行的信用增級水平。信用評級機(jī)構(gòu)通過審查各種合同和文件的合法性及有效性，給出評級結(jié)果。⑥發(fā)售證券。由于這些證券一般具有高收益、低風(fēng)險的特征，所以主要由機(jī)構(gòu)投資者(如保險公司、投資基金和銀行等)來購買。⑦支付對價。⑧管理資產(chǎn)池。一般地，發(fā)起人會擔(dān)任服務(wù)商，這種安排有很重要的實(shí)踐意義。而且，發(fā)起人一般都有管理基礎(chǔ)資產(chǎn)的專門技術(shù)和充足人力。這時，發(fā)起人必須把與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的全部文件移交給新服務(wù)商，以便新服務(wù)商掌握資產(chǎn)池的全部資料。按照證券發(fā)行時說明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時、足額地向投資者償付本息。當(dāng)證券全部被償付完畢后，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余，那么這些剩余的現(xiàn)金流將被返還給交易發(fā)起人，資產(chǎn)證券化交易的全部過程也隨即結(jié)束。尤其是在社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同的國家或地區(qū)，這種不同會更明顯。資產(chǎn)證券化的特征和意義【1】資產(chǎn)證券化的特征通過對資產(chǎn)證券化概念和運(yùn)作的分析，我們可以總結(jié)出資產(chǎn)證券化的特征。①資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)支持融資。而資產(chǎn)支持證券的償付來源主要是基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，而與發(fā)起人的整體信用無關(guān)。投資者在投資時，也不需要對發(fā)起人的整體信用水平進(jìn)行判斷，只要判斷基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量就可以了。資產(chǎn)證券化作為一種結(jié)構(gòu)性融資方式，主要體現(xiàn)在如下幾個方面。SPV是以資產(chǎn)證券化為目的而特別組建的獨(dú)立法律主體，可以采取信托、公司或者有限合伙的形式。第二，“真實(shí)出售”的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。其目的是為了實(shí)現(xiàn)被基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人之間的破產(chǎn)隔離，即發(fā)起人的債權(quán)人在發(fā)起人破產(chǎn)時對基礎(chǔ)資產(chǎn)沒有追索權(quán)?；A(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流重組，可以分為過手型(pass—through)重組和支付型(pay—through)重組兩種。③資產(chǎn)證券化是表外融資。而由于真實(shí)出售的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，相應(yīng)地，基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表的左邊——“資產(chǎn)”欄目中剔除。由此可見，資產(chǎn)證券化是表外融資方式，且不會增加融資人資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模。從某種意義上說，證券化已經(jīng)成為當(dāng)今全球金融發(fā)展的潮流之一。首先，從發(fā)起人的角度看：①增強(qiáng)資產(chǎn)的流動性，提高資本使用效率。資產(chǎn)證券化最基本的功能是增強(qiáng)資產(chǎn)的流動性。資產(chǎn)流動性的提高，意味著資本利用效率的提高。②提升資產(chǎn)負(fù)債管理能力，優(yōu)化財務(wù)狀況。以銀行為例，銀行的資產(chǎn)和負(fù)債的不匹配性主要表現(xiàn)在兩個方面：一是流動性和期限的不匹配；二是利率的不匹配。如果發(fā)生擠兌等特殊情況，銀行就無法支付，此時就會發(fā)生流動性危機(jī)。同時，如果銀行的貸款為長期固定利率貸款，而存款為短期變動利率，則銀行將承受利率風(fēng)險。通過資產(chǎn)證券化，銀行的貸款就會大大減少，從而降低了在利率上升時被迫以高利率負(fù)債支持低利率資產(chǎn)的風(fēng)險。自1988年以來，巴塞爾委員會關(guān)于銀行監(jiān)管的準(zhǔn)則已為越來越國家的金融管理當(dāng)局所接受，銀行等金融機(jī)構(gòu)的資本充足狀況成為各國金融監(jiān)管的焦點(diǎn)，銀行為達(dá)到資本充足率要求不得不保有與其所持資產(chǎn)相對應(yīng)的資本。此外，資產(chǎn)證券化還可以使公司把未來服務(wù)費(fèi)收人流提前兌現(xiàn)為現(xiàn)期盈利，如果不進(jìn)行證券化，通常這種收入要在貸款的整個期限那才能逐步實(shí)現(xiàn)。傳統(tǒng)的融資方式是以融資方的整體信用為支持的，而資產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)支持融資，其融資基礎(chǔ)是基礎(chǔ)資產(chǎn)，投資者只需考慮基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量就行。也就是說，即使發(fā)起人的信用級別并不高，資產(chǎn)證券化后的證券也可有比較高的信用級別。另外，由于資產(chǎn)證券化可以使得證券的信用級別高于發(fā)起人的整體信用級別，原來可能因?yàn)樾庞眉墑e不夠而無法融資的融資人也可以獲得融資的機(jī)會，這就使其融資渠道得到了拓寬。④增加收入來源。第二。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品根據(jù)投資者對風(fēng)險、收益和期限等的不同偏好，對基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行重組，使本金與利息的償付機(jī)制發(fā)生變化，以滿足各種投資者的需求。不同檔級的證券具有不同的優(yōu)次償付次序，以“熨平”現(xiàn)金流的波動。同時，對特定領(lǐng)域資產(chǎn)的證券化，其產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計為投資者提供了進(jìn)入原本不可能進(jìn)入的投資領(lǐng)域的可能性。由于組成資產(chǎn)池的大多是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，且有完善的信用增級，因此所發(fā)行證券的風(fēng)險通常很小(多數(shù)能獲得AA以上的評級)，而收益卻相對比較高，并且在二級市場上具有很高的流動性。⑧降低資本要求，擴(kuò)大投資規(guī)模。我們可以看一個保險公司的例子：當(dāng)一家保險公司購人一筆不動產(chǎn)，按照美國有關(guān)法規(guī)的規(guī)定，它必須保持相當(dāng)于投資額3％的資本金來支持這筆投資；但如果保險公司購人的是一筆信用等級不低于BBB級的抵押證券，則其對資本金可以用來支持基礎(chǔ)資產(chǎn)的數(shù)額將10倍于支持非證券化的不動產(chǎn)。資本的優(yōu)化配置包括幾個方面：一是讓資本的需求者在盡可能短的時間內(nèi)花費(fèi)盡可能少的成本找到資本，讓供給者在短時間內(nèi)供給資本并獲得盡可能高的收益；二是讓這個過程有效地進(jìn)行；三是讓這個過程能夠持續(xù)地進(jìn)行。①提供新的投融資途徑。對資金的供需雙方和整個金融市場和經(jīng)濟(jì)體而言，這無疑是一種帕累托改進(jìn)。②提高資本配置的有效性。資產(chǎn)證券化通過自身獨(dú)特的流動性設(shè)計和標(biāo)準(zhǔn)化證券產(chǎn)品設(shè)計，使得市場流動性增強(qiáng)，資金來源大大拓展。以維持其消費(fèi)理財?shù)男枰?，資產(chǎn)證券化正是解決貸款資金來源不足的最好方法。因此通過證券化，可以縮短資金周轉(zhuǎn)周期，提高資金利用效率。以銀行的貸款資產(chǎn)證券化為例，在傳統(tǒng)的金融體制下，商業(yè)銀行、儲蓄機(jī)構(gòu)等向社會公眾吸收存款并發(fā)放貸款，承擔(dān)貸款的管理和服務(wù)工作。因此通過資產(chǎn)證券化，銀行收集借款人信息、評估借款人發(fā)放貸款，但是銀行并不長期持有而是適時出售，此外管理持有貸款組合的受托人，組合證券的承銷人、擔(dān)保人、評級人，貸款抵押的評估人等也都在自己的專業(yè)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)專業(yè)化的分工，這樣，資產(chǎn)證券化就可以取得較傳統(tǒng)融資方式更為有效的資源配置效率。通過資產(chǎn)證券化，能夠?qū)⒎e壓在銀行體系的房地產(chǎn)貸款、不良資產(chǎn)等風(fēng)險合理配置到社會中各個層次的投資者去，可以有效地避免諸如經(jīng)濟(jì)周期波動等風(fēng)險。由于金融機(jī)構(gòu)將流動性差的資產(chǎn)證券化，這些金融機(jī)構(gòu)可以很容易地變現(xiàn)資產(chǎn)，在面臨擠兌或者經(jīng)營不善時，金融機(jī)構(gòu)可以維持需要的流動性。1破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)證券化的核心從資產(chǎn)證券化的概念和運(yùn)作可以看到，資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)上是圍繞實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離而展開的金融活動。從資產(chǎn)證券化的意義可以看到，資產(chǎn)證券化之所以能夠給參與各方帶來好處，關(guān)鍵之處是通過破產(chǎn)隔離實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險和收益的重組。資產(chǎn)證券化中的破產(chǎn)隔離含義包括兩個方面：一是資產(chǎn)轉(zhuǎn)移必須是真實(shí)銷售的；二是SPV本身是破產(chǎn)隔離的。ust，SPT)方式和特殊目的公司(specialpurposepany，SPC)方式兩種。在SPT方式下，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是通過信托實(shí)現(xiàn)，即發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)信托給作為受托人的SPT，成立信托關(guān)系，由SPT作為資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人發(fā)行代表對基礎(chǔ)資產(chǎn)享有權(quán)利的信托受益憑證。在信托關(guān)系的法律構(gòu)造下，發(fā)起人將其基礎(chǔ)資產(chǎn)信托給SPT后，根據(jù)信托財產(chǎn)獨(dú)立性原則，信托財產(chǎn)獨(dú)立于委托人，發(fā)起人的債權(quán)人就不能再對基礎(chǔ)資產(chǎn)主張權(quán)利，從而實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離。第一，發(fā)起人作為信托財產(chǎn)的委托人，與受托人訂立信托合同，將基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)定為信托財產(chǎn)，信托給作為受托人的SPT，SPT向發(fā)起人發(fā)放以信托財產(chǎn)的現(xiàn)金流為支持的信托受益憑證。第三，服務(wù)商歸集現(xiàn)金流，管理、經(jīng)營、處置證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，所獲得的現(xiàn)金收入轉(zhuǎn)入受托人指定的賬戶。第五，信托受益憑證可以在約定的交易市場進(jìn)行流通、交易。在SPC方式下，專門設(shè)立作為資產(chǎn)證券化SPV的公司①SPC，①在破產(chǎn)隔離這一問題上，有限臺伙型SPV與公司型SPV類似，我們不再對有限合伙型SPV進(jìn)行專門分析發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)以出售的形式轉(zhuǎn)移給SPC，SPC以基礎(chǔ)資產(chǎn)為支持向投資者發(fā)行證券。SPC方式實(shí)施資產(chǎn)證券化具體又可以分為“獨(dú)立公司模式”和“子公司模式”。真實(shí)出售意味著資產(chǎn)離開發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表，從而實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。SPC組成資產(chǎn)池并依此為支持發(fā)行證券。但是，由于母公司與子公司是兩個法人，因此，母公司的破產(chǎn)并不會直接導(dǎo)致子公司的破產(chǎn)，從而，實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離。對資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的真實(shí)出售判斷，主要包括資產(chǎn)轉(zhuǎn)移時和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后兩方面。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移被判斷為真實(shí)出售，在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移時必須符合如下條件。應(yīng)注意的是，當(dāng)事人關(guān)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的真實(shí)意思表示構(gòu)成了“真實(shí)出售”的必要條件而非充分條件，對資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的性質(zhì)判斷，還應(yīng)綜合其他因素從交易的實(shí)質(zhì)上加以分析。第二，資產(chǎn)的價格以確定的方式出售給SPV，并且資產(chǎn)的定價是公平的市場價格。當(dāng)這樣的折扣應(yīng)該是確定的，限于必要的費(fèi)用和預(yù)期的違約損失估計，而不能涵蓋將來資產(chǎn)的實(shí)際損失，不然將損害資產(chǎn)真實(shí)出售的認(rèn)定。②資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后真實(shí)出售的判斷。第一，對發(fā)起人的追索權(quán)問題。一般認(rèn)為，對發(fā)起人的追索權(quán)如果沒有高于以資產(chǎn)的歷史記錄為基礎(chǔ)合理預(yù)期的資產(chǎn)違約率，就是適度的。真實(shí)出售的一個實(shí)質(zhì)內(nèi)涵是SPV在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后獲取資產(chǎn)收益和承擔(dān)資產(chǎn)損失。第三，發(fā)起人擔(dān)任服務(wù)商的問題。但不可否認(rèn)，發(fā)起人擔(dān)任服務(wù)商，存在著基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人其他資產(chǎn)混合的風(fēng)險，嚴(yán)重的還會被認(rèn)為發(fā)起人并沒有放棄對基礎(chǔ)資產(chǎn)的控制，從而使破產(chǎn)隔離的目的落空。同時，作為服務(wù)商的發(fā)起人，必須像任何其他可能的服務(wù)商一樣按約定的標(biāo)準(zhǔn)行事，收取在正常情況下提供這些服務(wù)的費(fèi)用，隨時可被由SPV自主任命的另一個服務(wù)商取代。在資產(chǎn)證券化中常存在著一些期權(quán)，這些期權(quán)將會影響到對真實(shí)出售的判斷。另一方面，如果存在SPV的出售期權(quán)，即發(fā)起人有義務(wù)從SPV處購回資產(chǎn)．事實(shí)上這意味著發(fā)起人承擔(dān)了資產(chǎn)的風(fēng)險責(zé)任，因此，這樣的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移會被認(rèn)為不是真實(shí)出售。sPv的破產(chǎn)風(fēng)險來自于SPV的自愿破產(chǎn)和強(qiáng)制破產(chǎn)，因此，SPV破產(chǎn)隔離，也就是制約SPV自愿破產(chǎn)和強(qiáng)制破產(chǎn)。完全禁止SPV自愿破產(chǎn)是不太可能的，原因在于有關(guān)禁止自愿破產(chǎn)的事先措施，可能會被法院認(rèn)為違反了公共政策而無效。最常用的措施之一，是規(guī)定在SPV被發(fā)起人控制時+要求SPV必須具有一名或者一名以上獨(dú)立董事。還有一種措施是，sPv的結(jié)構(gòu)由兩類股票組成，規(guī)定必須在這兩類股票的持有人都同意時才能提出自愿破產(chǎn)申請，而其中一類股票被抵押給sPv證券的持有人或者由他們控制。②對SPV強(qiáng)制破產(chǎn)的制約。常見措施有以下兩種。第二，限制非資產(chǎn)證券化及其相關(guān)的負(fù)債和擔(dān)保。第二章資產(chǎn)證券化的制度安排資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)支持融資，其融資基礎(chǔ)是基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，而非融資者的整體信用，這也是資產(chǎn)證券化區(qū)別于其他融資方式的主要特征。這一資產(chǎn)支持融資過程的順利實(shí)現(xiàn)，關(guān)鍵在基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的安全性，有了安全獨(dú)立的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流，SPV才能靈活地進(jìn)行重組，才能依托資產(chǎn)現(xiàn)金流有保障地發(fā)行證券融資。在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移之前，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流安全性的威脅主要源于基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的各種關(guān)聯(lián)，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后，威脅主要源于發(fā)起人和SPV破產(chǎn)的風(fēng)險。因此資產(chǎn)證券化“風(fēng)險隔離”機(jī)制法律保障的關(guān)鍵在兩個方面：一是資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的“真實(shí)銷售”；二是通過SPV實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。在此基礎(chǔ)上，SPV通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券，借助形式統(tǒng)一、流通自由、權(quán)利表彰與證券占有融為一體的有價證券載體，實(shí)現(xiàn)了將資產(chǎn)的特定風(fēng)險向范圍廣泛的投資者群體進(jìn)行分散的目的，保證了資產(chǎn)證券化融資的順利完成?！緇l】資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過程中的法律制度資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移奠定了整個資產(chǎn)證券化成功運(yùn)作的基礎(chǔ)，其相關(guān)的法律問題集中在資產(chǎn)“破產(chǎn)隔離”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)上。下面我們將對這兩個問題進(jìn)行簡單介紹。所謂“真實(shí)銷售”，是指發(fā)起人將擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)的風(fēng)險與報酬或控制權(quán)一并轉(zhuǎn)移給SPV，是SPV獲得對資產(chǎn)合法權(quán)利的一種方式。是否是“真實(shí)銷售”的法律制度保障難點(diǎn)，在于因資產(chǎn)證券化的特殊結(jié)構(gòu)安排，使得資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過程是“真實(shí)銷售”還是“抵押融資”難以判定。如果是完全無追索權(quán)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，資產(chǎn)的所有風(fēng)險和利益都轉(zhuǎn)移給受讓方，可以被認(rèn)定為完全的真實(shí)出售；如果是保留完全追索權(quán)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，資產(chǎn)的信用風(fēng)險全部由出讓方來承擔(dān)，則可以被認(rèn)定為完全的融資擔(dān)保交易。面對資產(chǎn)證券化過程中“真實(shí)銷售”判斷的困難，各國對“真實(shí)銷售”的認(rèn)定采取了兩種不同的模式：一種是形式判斷模式，一種是實(shí)質(zhì)判斷模式。在英國、加拿大以及德國等很多國家采用了這種“形式優(yōu)于實(shí)質(zhì)”的判斷標(biāo)準(zhǔn)。在這種“形式重于實(shí)質(zhì)”的判斷下，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的重新定性風(fēng)險無疑被極大地降低了，但這種降低在便利轉(zhuǎn)移交易雙方的同時是否損害了其他相關(guān)主體的利益，成為了各方爭論的焦點(diǎn)。實(shí)質(zhì)判斷模式強(qiáng)調(diào)對交易的真實(shí)經(jīng)濟(jì)含義的審核，采用了“實(shí)質(zhì)優(yōu)于形式”的方式來對交易行為是否屬于真實(shí)銷售來進(jìn)行定性，并注意保護(hù)交易相關(guān)的其他利益人，美國的立法采取了這種模式。整合理論與實(shí)踐中眾多的“真實(shí)銷售”判斷要點(diǎn)，可以從以下幾個方面加以考慮。資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，是當(dāng)事人之間基于一定的意思表示一致而進(jìn)行的民事行為，對它的分析離不開主體、意思表示、由意思表示外化的行為及相關(guān)的法律形式要求等方面。第一，發(fā)起人在其資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同中表明“真實(shí)銷售”資產(chǎn)的意圖。在美國，轉(zhuǎn)讓的法律特征和經(jīng)濟(jì)是指將會成為判斷轉(zhuǎn)讓是銷售還是貸款的主要因素，而不是