【正文】 各國紛紛對原有的金融管理制度進(jìn)行了改革，改革的核心是采取更為靈活的市場手段對金融體系進(jìn)行間接管理，使之適應(yīng)日益市場化和國際化的大趨勢，適應(yīng)日趨活躍的金融創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新的要求。改革所涉及的內(nèi)容十分廣泛，包括利率控制機(jī)制、證券市場法規(guī)、金融機(jī)構(gòu)投資限制、金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)范圍限制，以及資本流動(dòng)限制等等。改革的內(nèi)容主要包括放松市場進(jìn)入限制、放松對中介費(fèi)用和各種價(jià)格及數(shù)量的控制、鼓勵(lì)新的市場工具的發(fā)展、鼓勵(lì)國際化等等。英國于1986年對傳統(tǒng)的規(guī)章制度進(jìn)行了根本性變革，取消了限制價(jià)格競爭的固定傭金制，取消了批發(fā)商和經(jīng)紀(jì)人的單一職能制，允許大公司直接迸人交易所交易，允許包括外國公司在內(nèi)的非會(huì)員收購會(huì)員股份等。稍后，德國、比利時(shí)、日本等國也相繼放松了對證券市場的直接控制。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在這一時(shí)期內(nèi)經(jīng)發(fā)合作組織國家中，%%，%%，英、美、法、日等國國內(nèi)金融資產(chǎn)占GDP的比重在80年代增長了35%40%(Edey和Hviding,1995)。市場化的原因是政府取消了部分非競爭性限制條例，市場化的結(jié)果是加劇了市場競爭，加大了市場風(fēng)險(xiǎn)，提高了金融體系的內(nèi)在效率，同時(shí)也刺激了市場創(chuàng)新。以美國和日本為例，%%%%，機(jī)構(gòu)投資者擁有外國股票的比重也出現(xiàn)了成倍增長(Edey和Hviding,1995)。從1980年到90年代初，具有成熟股票市場的發(fā)達(dá)國家的股票總幣值占CDP的比重從48%上升到75%左右，尤其是在19841989年5年間，這個(gè)數(shù)字翻了一番(Edey和Hviding,1995)。根據(jù)OECD的統(tǒng)計(jì)，在各主要發(fā)達(dá)國家非金融行業(yè)的資金來源中，債券、股票直接融資所占的比例在80年代有較大幅度的提高，其中，該比例在美國、日本、%、%、%%%、%、%%。第二，金融體系市場化使更多的資源能夠按照市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律配置，為追求高額利潤而投向風(fēng)險(xiǎn)較高的風(fēng)險(xiǎn)資本市場。第四，股票市場的發(fā)展，尤其是以納斯達(dá)克為代表的小盤股市場的迅速發(fā)展，進(jìn)一步完善和壯大了風(fēng)險(xiǎn)資本市場。從美國人的成功中，各國政府逐步認(rèn)識到風(fēng)險(xiǎn)資本市場在技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級，以及增加就業(yè)機(jī)會(huì)中的重要作用，從80年代中后期以來，相繼出臺了一批培育風(fēng)險(xiǎn)資本市場的政策措施。最常采用的辦法有兩類:其一是政府直接對風(fēng)險(xiǎn)資本管理公司或中小新生高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行股份投資，如比利時(shí)的佛蘭德投資公司(GIMV)。 　　2．經(jīng)濟(jì)手段激勵(lì)。其二是貸款擔(dān)保，如法國的中小企業(yè)融資擔(dān)保公司。　　3．調(diào)整有關(guān)法規(guī)。創(chuàng)新公司制度，允許設(shè)立有限合作制公司?！　?．提供信息咨詢服務(wù)?！　【惋L(fēng)險(xiǎn)資本市場而言，政府的參與和支持應(yīng)該被看作是對“市場失靈(Market Failure)”的一種矯正。事實(shí)上，世界上其他國家對風(fēng)險(xiǎn)資本市場的培育大都是從美國學(xué)來的?！　≡缭?958年，美國政府就在小企業(yè)局下設(shè)立了小企業(yè)投資公司項(xiàng)目，為投資于高成長性企業(yè)的基金提供資本，其后又設(shè)立了大量的政府項(xiàng)目，培育高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)資本市場。從中可以看出，一個(gè)功能較完備的風(fēng)險(xiǎn)資本市場的形成不是一個(gè)短期的過程，而是一個(gè)從創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的培育到資本市場的培育的長期過程。只有一家此類公司獲此資助19791981年商業(yè)部少數(shù)民族企業(yè)發(fā)展署技術(shù)商業(yè)化項(xiàng)目資助創(chuàng)辦技術(shù)型企業(yè)的少數(shù)民族企業(yè)家，資助建立幫助少數(shù)民族企業(yè)家的機(jī)構(gòu)19791982年至少15個(gè)州至少107個(gè)商業(yè)孵化場所為處于起步階段的企業(yè)提供辦公室、生產(chǎn)場所和其他支持性服務(wù)，并經(jīng)常對它們提供融資19801996年11個(gè)聯(lián)邦機(jī)構(gòu)小型企業(yè)創(chuàng)新研究項(xiàng)目向技術(shù)型小企業(yè)提供獎(jiǎng)勵(lì)（此項(xiàng)目的前身為3家機(jī)構(gòu)的類似項(xiàng)目，19771982）19821997年能源部能源研究辦公室至少6個(gè)承包形式的風(fēng)險(xiǎn)基金對從國家實(shí)驗(yàn)室脫離出來的項(xiàng)目進(jìn)行股權(quán)投資（在能源部的鼓勵(lì)下，基金由主承包人或子承包人在實(shí)驗(yàn)室組織）19851997年至少30個(gè)州州小型企業(yè)創(chuàng)新研究項(xiàng)目發(fā)放類似于SBIR補(bǔ)貼，并經(jīng)常與聯(lián)邦SBIR獎(jiǎng)勵(lì)一起發(fā)放19871997年商業(yè)部國家標(biāo)準(zhǔn)和技術(shù)組織高級技術(shù)項(xiàng)目提供獎(jiǎng)勵(lì)基金給開發(fā)目標(biāo)技術(shù)的公司和財(cái)團(tuán)。此項(xiàng)目只進(jìn)行了一項(xiàng)投資19891991年國務(wù)院國際開發(fā)署企業(yè)基金項(xiàng)目監(jiān)督12個(gè)由聯(lián)邦出資，投資于東歐、前蘇聯(lián)和非洲的風(fēng)險(xiǎn)基金19901997年海外私人投資公司風(fēng)險(xiǎn)資本基金擔(dān)保為在發(fā)展中國家的至少16個(gè)私人風(fēng)險(xiǎn)基金的投資者提供全部或部分的收益擔(dān)保19901997年住房和城市發(fā)展部社區(qū)關(guān)系與事務(wù)辦公室租戶機(jī)會(huì)項(xiàng)目為租住公共住房的居民創(chuàng)辦的新企業(yè)和其他創(chuàng)業(yè)形式提供資金（項(xiàng)目的其他方面開始于1987年）19931997年能源部副部長辦公室保護(hù)小型創(chuàng)業(yè)公司計(jì)劃為小型高科技企業(yè)提供資金、技術(shù)支持和使用國家實(shí)驗(yàn)室的機(jī)會(huì)19931997年11個(gè)聯(lián)邦機(jī)構(gòu)小型企業(yè)技術(shù)轉(zhuǎn)移計(jì)劃為小型高科技公司和非盈利性研究機(jī)構(gòu)之間的合作研究項(xiàng)目提供融資19941997年國防部合作減少威脅項(xiàng)目保護(hù)企業(yè)基金對在前蘇聯(lián)投資于國防轉(zhuǎn)換項(xiàng)目的一家獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)基金提供融資19941997年財(cái)政部社區(qū)開發(fā)金融機(jī)構(gòu)基金對社區(qū)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)資本和貸款基金投資并提供援助19951997年國防部“快速通道（Fast Track）”計(jì)劃為SBIR的獎(jiǎng)勵(lì)獲得者籌集的私人資金提供4：1的配合贈(zèng)款19951997年農(nóng)業(yè)部農(nóng)村企業(yè)與合作開發(fā)服務(wù)組織中介再貸款計(jì)劃（修正）允許項(xiàng)目經(jīng)理對農(nóng)村風(fēng)險(xiǎn)基金投資者的收益進(jìn)行擔(dān)保1997　　資料來源:Eisinger(1988)，經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(1996)，美國小企業(yè)管理局(1994)，及在LEXIS/NEXIS數(shù)據(jù)庫和政府報(bào)告內(nèi)的各種新聞故事。如果一個(gè)項(xiàng)目有多個(gè)名字，表中只列示其在1997年5月的名稱。如果資助項(xiàng)目的組織改變了項(xiàng)目名稱，或負(fù)責(zé)項(xiàng)目的組織發(fā)生變化，表中只列示其在l997年5月時(shí)的資助組織名稱。　　除了政府設(shè)立的大量項(xiàng)目以外，在資本市場進(jìn)行的大量政策改革也是美國風(fēng)險(xiǎn)資本市場迅速發(fā)展的重要?jiǎng)右?。在風(fēng)險(xiǎn)資本家、企業(yè)家、部分國會(huì)同情者和卡特政府的共同努力下，五個(gè)有利于風(fēng)險(xiǎn)資本市場的政策法規(guī)相繼出臺，極大地刺激了風(fēng)險(xiǎn)資本市場的發(fā)展。%降低到28%，它是60年代末以后第一個(gè)鼓勵(lì)長期股份投資的法案，致使其后一年風(fēng)險(xiǎn)資本增長了10倍。該法案允許退休基金經(jīng)理進(jìn)行較高風(fēng)險(xiǎn)的投資，包括風(fēng)險(xiǎn)資本投資。該法案將風(fēng)險(xiǎn)資本企業(yè)重新界定為企業(yè)發(fā)展公司，取消了它作為投資顧問必須在證監(jiān)會(huì)注冊的規(guī)定?！　?．1980年雇員退休保障法(ERISA)安全港(Safe Harbor)條例。這個(gè)條例給予風(fēng)險(xiǎn)資本家更多的自由，同時(shí)避免了接受退休基金作為有限合伙人所冒的風(fēng)險(xiǎn)。該稅法迸一步調(diào)低了私人資本增值稅率，從28%降低到20%?！　∵@五個(gè)政策措施的相繼出臺，對美國風(fēng)險(xiǎn)資本市場的最終形成產(chǎn)生了十分積極的推動(dòng)作用。然而，對于這一市場的研究一直落后于市場本身的發(fā)展。盡管如此，由于風(fēng)險(xiǎn)資本市場在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中扮演了十分重要的角色，它正吸引著越來越多的學(xué)者對其進(jìn)行研究。 　　最近幾年來，國際上對風(fēng)險(xiǎn)資本市場的研究取得了很大的進(jìn)展，其初步成果體現(xiàn)在分析探討了以下幾個(gè)方面的問題：（1）風(fēng)險(xiǎn)資本的功能和作用；（2）風(fēng)險(xiǎn)資本家干什么、怎么干；（3）他們在多大程度上取得了成功；（4）風(fēng)險(xiǎn)資本與發(fā)行上市過程；（5）風(fēng)險(xiǎn)資本家與企業(yè)家的合同連接；（6）風(fēng)險(xiǎn)資本家與投資者的合同連接。（8）可供選擇的治理結(jié)構(gòu)。但從總體上看，已有的研究成果多限于對風(fēng)險(xiǎn)資本產(chǎn)業(yè)的各個(gè)環(huán)節(jié)或側(cè)面的研究，把風(fēng)險(xiǎn)資本市場作為一個(gè)整體進(jìn)行研究的很少。具體說來，風(fēng)險(xiǎn)資本市場的研究是由以下幾方面構(gòu)成的:一、風(fēng)險(xiǎn)資本市場的運(yùn)件機(jī)制　　風(fēng)險(xiǎn)資本市場與一般資本市場在運(yùn)作機(jī)制上有很大的差別。風(fēng)險(xiǎn)資本市場的產(chǎn)生是技術(shù)創(chuàng)新和金融創(chuàng)新融合的結(jié)果，從高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)(Ramp。對風(fēng)險(xiǎn)資本市場運(yùn)作機(jī)制的研究包括很多內(nèi)容。 二、風(fēng)險(xiǎn)資本市場的功能和作用　　40年前，MldglianiM和Miller提出了任一廠商的市場價(jià)值與它的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)這一著名的Mamp。然而，風(fēng)險(xiǎn)資本這種創(chuàng)新的資本形式的發(fā)展動(dòng)搖了Mamp。分配和所有制結(jié)構(gòu)確實(shí)影響企業(yè)的組織效率和現(xiàn)金流，從而影響企業(yè)的市場價(jià)值。對風(fēng)險(xiǎn)資本市場的功能和作用的研究包括兩個(gè)方面:其一是風(fēng)險(xiǎn)資本市場的市場功能和作用，其二是風(fēng)險(xiǎn)資本市場中各參與者的功能和作用。現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，增加社會(huì)就業(yè)方面的作用日益增強(qiáng)，因而研究風(fēng)險(xiǎn)資本市場的市場功能重點(diǎn)在于研究市場對技術(shù)創(chuàng)新的作用。同時(shí)，也可以從市場運(yùn)作的結(jié)果來對比分析風(fēng)險(xiǎn)資本投資的企業(yè)與一般企業(yè)的表現(xiàn)，從中看出風(fēng)險(xiǎn)資本市場的作用。他們在風(fēng)險(xiǎn)資本市場中發(fā)揮各自的功能，他們的相互配合是風(fēng)險(xiǎn)資本市場得以有效運(yùn)作的基礎(chǔ)。風(fēng)險(xiǎn)資本家作為風(fēng)險(xiǎn)資本市場中起核心作用的中介具有價(jià)值創(chuàng)造的功能，而政府政策不但是風(fēng)險(xiǎn)資本市場發(fā)育和成長的主要決定因素，同時(shí)也在相當(dāng)程度上作為風(fēng)險(xiǎn)資本家直接涉及風(fēng)險(xiǎn)資本市場。理想的治理結(jié)構(gòu)應(yīng)該同時(shí)滿足信息最大化和信息成本最小化的要求。那么，這種治理結(jié)構(gòu)上的創(chuàng)新是怎樣把信息不對稱減少到最低程度的?是怎樣在參與各方之間分配權(quán)利與責(zé)任，設(shè)計(jì)出合理的激勵(lì)機(jī)制的?　　第二，投資者與風(fēng)險(xiǎn)資本家的合同連接。　　第三，風(fēng)險(xiǎn)資本的投資過程。各種投資技術(shù)的應(yīng)用是為了把投資風(fēng)險(xiǎn)控制在最低水平。其中還會(huì)涉及到信息經(jīng)濟(jì)學(xué)以及期權(quán)定價(jià)等現(xiàn)代金砧經(jīng)濟(jì)理論。盡管風(fēng)險(xiǎn)資本家積極參與企業(yè)的決策和管理，他與企業(yè)家之間仍然存在著信息不對稱的問題，即使他們具有相同的信息，在對有些問題的決策上仍會(huì)有分歧。這些措施包括哪些內(nèi)容?為什么是有效的?對這些問題的回答是深入研究風(fēng)險(xiǎn)資本市場治理結(jié)構(gòu)的重要內(nèi)容。風(fēng)險(xiǎn)資本家和企業(yè)家都希望所培育的企業(yè)能最終變現(xiàn)，但他們在變現(xiàn)的時(shí)間和方式上可能有不同意見。小盤股市場是風(fēng)險(xiǎn)資本市場的重要組成部分，它在治理結(jié)構(gòu)上的特征也是適應(yīng)高度的信息不對稱性而形成的，研究其治理結(jié)構(gòu)包括監(jiān)管理念、組織結(jié)構(gòu)、法律架構(gòu)、信息披露制度等多方面的內(nèi)容。它作為一個(gè)市場的起落，不僅反映了社會(huì)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的變化對它的影響，而且也能說明這個(gè)市場本身的發(fā)展運(yùn)動(dòng)規(guī)律。在過去幾年中，很多國家和政府己經(jīng)認(rèn)識刮風(fēng)險(xiǎn)資本市場在促進(jìn)科技成果的商業(yè)化、提高國家競爭力、增加社會(huì)就業(yè)量等方面的重要作用．開始積極鼓勵(lì)和培育風(fēng)險(xiǎn)資本市場。這個(gè)環(huán)境中的政策變量、經(jīng)濟(jì)變量和市場變量，都會(huì)影響到風(fēng)險(xiǎn)資本市場的發(fā)展。五、風(fēng)險(xiǎn)資本市場的發(fā)展模式及有效性分析資本、投資與創(chuàng)新的關(guān)系是現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的重大課題之一。按資本市場與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)相連的組織形式劃分，風(fēng)險(xiǎn)資本市場的發(fā)展在各國呈現(xiàn)出不同的模式。這種模式的特征是各主要銀行通過直接或間接方式參與到創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)中去，成為創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的股東。在該模式下，銀行的作用較小，資本市場與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的連接主要是通過風(fēng)險(xiǎn)資本和封閉式私募基金在發(fā)展成熟的資本市場上運(yùn)作來實(shí)現(xiàn)的。該模式的特征是大企業(yè)集團(tuán)成為創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的主要投資者，形成了高度集中和一體化的組織形式。然而，從運(yùn)行的結(jié)果上看，它們的有效性又是有顯著差別的。從微觀組織結(jié)構(gòu)上看，連接資本市場和創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的組織呈現(xiàn)多樣化的結(jié)構(gòu)形式。兩種顯著不同的組織形式帶來了治理結(jié)構(gòu)和激勵(lì)機(jī)制上的差別，而這種差別又必然會(huì)反映到其投資項(xiàng)目的表現(xiàn)和市場運(yùn)作的效率上。風(fēng)險(xiǎn)資本市場的運(yùn)作機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)資本市場是一個(gè)培育高新技術(shù)企業(yè)的市場，是高新技術(shù)企業(yè)的孵化器和成長搖籃。風(fēng)險(xiǎn)資本市場的運(yùn)作機(jī)制是適應(yīng)高新技術(shù)企業(yè)發(fā)育成長的特點(diǎn)、在技術(shù)創(chuàng)新和金融創(chuàng)新的過程中不斷完善和發(fā)展起來的。在各個(gè)不同階段，企業(yè)對資本的類型和數(shù)量有不同的需求。風(fēng)險(xiǎn)資本市場上的私人風(fēng)險(xiǎn)投資、風(fēng)險(xiǎn)資本和小盤股市場，為處于研究開發(fā)期、創(chuàng)業(yè)期和成長期的高新技術(shù)企業(yè)提供了獲取外部資金的渠道。首先分析高新技術(shù)企業(yè)的生命周期與資本需求特征，然后分別剖析私人風(fēng)險(xiǎn)投資市場和風(fēng)險(xiǎn)資本的特點(diǎn)及運(yùn)作機(jī)制，在第四節(jié)和第五節(jié)中分別探討風(fēng)險(xiǎn)資本的投資模式和投資收獲，最后用一個(gè)實(shí)例來說明風(fēng)險(xiǎn)資本市場培育高新技術(shù)企業(yè)的過程。各個(gè)階段有不同的企業(yè)特征、組織結(jié)構(gòu)和資金來源。這一階段的投資需求較小，其資金來源一般是發(fā)起人、合伙者和私人風(fēng)險(xiǎn)投資者。創(chuàng)業(yè)階段要開發(fā)最初的產(chǎn)品或勞務(wù)并向市場展示，要全力保證第一筆業(yè)務(wù)成交。創(chuàng)業(yè)階段的主要資金來源是發(fā)起人、合伙者和私人風(fēng)險(xiǎn)投資者，風(fēng)險(xiǎn)資本也開始進(jìn)入企業(yè)。這個(gè)階段可供利用的資金來源是私人風(fēng)險(xiǎn)投資、風(fēng)險(xiǎn)資本和商業(yè)銀行貸款。在這個(gè)階段，部分成功的企業(yè)已可進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)資本二級市場，在市場上籌集進(jìn)一步發(fā)展所需的資金，成為公眾公司，并通過股票市場上的資本運(yùn)作擴(kuò)大其規(guī)模，最終成為成熟市場的上市公司。高風(fēng)險(xiǎn)性表現(xiàn)在三個(gè)方面:(1)技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。高新技術(shù)產(chǎn)品面對著一個(gè)激烈競爭的市場，市場能否接受以及什么時(shí)候接受這種產(chǎn)品，它的擴(kuò)散速度以及競爭能力都存在不確定性，因此，存在營銷失敗的可能性。對于一個(gè)新項(xiàng)目，投資預(yù)算很難準(zhǔn)確確定。事實(shí)上，國外多項(xiàng)實(shí)證研究都表明，高新技術(shù)行業(yè)的企業(yè)成活率要比其他行業(yè)低得多。高新技術(shù)產(chǎn)品一般具有較強(qiáng)的市場壟斷力，一旦這種產(chǎn)品為市場所接受，就會(huì)表現(xiàn)出極強(qiáng)的擴(kuò)張力?！　「咝录夹g(shù)企業(yè)在成長過程中的高成長性和高風(fēng)險(xiǎn)性決定了它對風(fēng)險(xiǎn)資本市場的需求，也決定了風(fēng)險(xiǎn)資本在培育高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)上獨(dú)特的功能。風(fēng)險(xiǎn)資本的經(jīng)營則與銀行完全不同，為了抵銷風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)和長期資金占用對投資者的影響，風(fēng)險(xiǎn)資本必須表現(xiàn)出比其他投資工具(如政府債券或股票等)更高的回報(bào)率。風(fēng)險(xiǎn)資本的特性決定了其將大部分資源分配于科技含量高、成長性強(qiáng)的企業(yè)。一般來說，私人風(fēng)險(xiǎn)投資從企業(yè)的研究開發(fā)階段即進(jìn)入企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)資本是在創(chuàng)業(yè)期或創(chuàng)業(yè)期之后進(jìn)人企業(yè)，而發(fā)展到加速成長期以后的企業(yè)則可進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)資本二級市場。它是私人投資者(Bussiness Angel)以股份或類似股份的形式直接向新生高成長性企業(yè)投資的市場。在研究開發(fā)和創(chuàng)業(yè)階段，私人風(fēng)險(xiǎn)投資是高新技術(shù)企業(yè)重要的資本來源。在新生企業(yè)的成長發(fā)育過程中，私人風(fēng)險(xiǎn)投資的數(shù)量幾乎超過了所有其他類型的外部資金的總和。一、投資者構(gòu)成　　成為私人風(fēng)險(xiǎn)投資者需要具備兩個(gè)條件:其一是要有一定的資本運(yùn)作和企業(yè)管理的經(jīng)驗(yàn)。這兩個(gè)條件決定了風(fēng)險(xiǎn)投資者的構(gòu)成。他們接受過良好的教育，至少是大學(xué)本科畢業(yè)，多數(shù)人獲得管理和工程學(xué)位，并且有從事商業(yè)經(jīng)營或管理的經(jīng)驗(yàn)。 　　私人風(fēng)險(xiǎn)投資者是社會(huì)中的富裕階層，