【正文】 金20022005年期間初審合格的項目申報信息、部分企業(yè)調研訪談信息和利用網絡手工收集的補充數據，以450家創(chuàng)業(yè)企業(yè)為樣本，從投資回報、獲利性和成長性三個角度全面、深入考察風險投資及其參與特征和創(chuàng)業(yè)者及其參股情況對創(chuàng)業(yè)績效的影響。另一方面，在考察創(chuàng)業(yè)類型、進而創(chuàng)業(yè)者對創(chuàng)業(yè)企業(yè)重要性的基礎上，研究發(fā)現：創(chuàng)業(yè)者作為企業(yè)大股東和持有高比例的股權對企業(yè)投資績效和獲利性具有正向效應，但是對成長性無明確的影響作用。1 文獻回顧與研究假設過去二十年，包括戰(zhàn)略管理、產業(yè)組織、組織行為學和社會學等在內的諸多學科從不同角度試圖解釋和識別創(chuàng)業(yè)活動為什么會成功。Murphy, Trailer amp。進一步，到底哪些因素影響或決定了創(chuàng)業(yè)績效呢？從研究歷程來看，以Cooper amp。后來，創(chuàng)業(yè)學的研究焦點從單個創(chuàng)業(yè)者的特征轉移到創(chuàng)業(yè)過程本身，并形成兩個分支的研究主流：一方面，結合社會學和心理學的研究成果，組織行為學領域的研究者更加關注創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)業(yè)能力與創(chuàng)業(yè)動機等不可觀測的人力資本對創(chuàng)業(yè)績效的影響[3~5]；另一方面，創(chuàng)業(yè)學逐漸與戰(zhàn)略管理融合，學者們開始從戰(zhàn)略管理的視角考察創(chuàng)業(yè)環(huán)境、企業(yè)資源和創(chuàng)業(yè)戰(zhàn)略對創(chuàng)業(yè)績效的影響[6, 7]。就數據來源而言，這些研究主要針對特定地區(qū)采用問卷調查的方式獲取數據，實證檢驗的樣本量一般不大，甚至可能缺乏代表性。事實上，對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)、尤其是處于創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)而言，資金和管理能力直接決定著企業(yè)能否存活、能否快速增長和能否獲得高的投資回報。根據數據來源和相應績效衡量指標的不同，關于風險投資對創(chuàng)業(yè)績效影響作用的研究大致分為如下三類。Hellman amp。和組織高層的設計 例如，是否需要引入外部職業(yè)經理人，以及引入后創(chuàng)業(yè)者的職位安排等。Stubner, Wulf amp。對創(chuàng)業(yè)目標實現和管理支持兩個主觀績效指標的影響 當然，該文也檢驗了管理支持質量對EBITDA及其增長率兩個客觀績效指標的影響。第二類研究主要從監(jiān)管部門、行業(yè)協會或中介服務機構獲取一些檔案數據，檢驗風險投資對企業(yè)成長性和存活概率的影響。 Keilbach（2007）[12]分別利用美國小企業(yè)創(chuàng)新研究項目和德國某信用評級機構與德國風險投資協會的檔案數據，檢驗了風險投資對于促進企業(yè)成長的正向作用，即風險投資參與能夠顯著地提高企業(yè)員工增長率和銷售增長率。 Van Hyfte（2002）[13]結合會計報表和風險投資公司出版物收集整理二手數據，檢驗了比利時風險投資對企業(yè)存活概率（即未被兼并收購或破產的概率）的影響，然而其結果并不支持風險投資能夠提高企業(yè)存活概率的假設。Wang, Wang amp。發(fā)現，風險投資的參與能夠顯著減輕IPO定價偏低。綜合以上三類研究，我們提出如下研究假設：假設1 風險投資對于創(chuàng)業(yè)績效具有顯著的正向作用。一方面，風險投資對企業(yè)的了解程度有助于其掌握創(chuàng)業(yè)企業(yè)的真實經營狀況，從而提出符合企業(yè)現狀和發(fā)展趨勢的管理支持與決策建議；另一方面，創(chuàng)業(yè)企業(yè)往往會涉及多方利益相關者，各利益主體對創(chuàng)業(yè)目標、經營理念、戰(zhàn)略選擇等可能存在一些差異與分歧，此時，風險投資提供的專業(yè)化管理建議能否最終被采納還需取決于各利益相關方話語權的大小。假設3 風險投資的相對持股比例越高，企業(yè)創(chuàng)業(yè)績效越好。一方面，既然創(chuàng)業(yè)者對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)如此重要，那么，作為一種激勵手段，給予創(chuàng)業(yè)者必要的股權對于激發(fā)其創(chuàng)業(yè)能力和強化其創(chuàng)業(yè)動機，從而對于創(chuàng)業(yè)績效有著積極的促進作用。 Pyle（1977）[16]指出，作為內部人的經理持有股份可以向外部投資者傳遞項目價值信息的有效信號，經理持股比例越高，表明其對項目前景和項目質量更看好。因此，綜合三方面的作用，我們假設：假設4 創(chuàng)業(yè)者持股比例越高，企業(yè)創(chuàng)業(yè)績效越好。2 研究設計 數據來源與樣本選擇本文以某部級基金項目20022005年間初審合格的申報企業(yè)為研究對象。所使用的數據來自于基金申報書中的項目可行性報告、申報前一年和前兩年的財務報表與主要股東資料，以及利用網絡手工收集的部分補充數據。 Hill（1996）關于創(chuàng)業(yè)績效指標的分類，本文采用常見的投資回報率、成長性和獲利性三類指標作為被解釋變量度量創(chuàng)業(yè)績效。在風險投資及其參與特征方面，利用項目申報書中主要股東及其入股時間信息，我們將前五大股東中有創(chuàng)業(yè)投資公司、創(chuàng)業(yè)投資基金、投資管理公司與信托投資公司等參與的企業(yè)界定為有風險投資機構參與的企業(yè)，并通過比較有、無風險投資參與的創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效差異考察風險投資對創(chuàng)業(yè)績效的影響。在創(chuàng)業(yè)者及其參股情況方面，為了揭示創(chuàng)業(yè)者對創(chuàng)業(yè)活動和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的重要性，我們首先根據樣本企業(yè)第一大股東的性質，將樣本企業(yè)分為個人創(chuàng)業(yè)和組織創(chuàng)業(yè)兩類考察二者創(chuàng)業(yè)績效的差異。此外，諸如資產杠桿率、資產運營能力、獲現能力和企業(yè)壽命等都會影響企業(yè)的經營績效，因此，我們在回歸模型中引入這些變量作為控制變量 我們也曾將年份和企業(yè)規(guī)模作為控制變量，但多元回歸結果并不顯著。所有被解釋變量、控制變量和解釋變量的指標定義及說明詳見表1。由表可見：平均而言，樣本創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資回報率、利潤率和銷售增長率分別為15%、28%和190%左右；有風險投資機構參與的企業(yè)投資績效在1%的顯著水平上顯著地比無風險投資參與的企業(yè)低4%左右，而兩類企業(yè)的成長績效和獲利性都無統計意義上的差異；個人創(chuàng)業(yè)的投資績效和獲利性均要顯著好于組織創(chuàng)業(yè)的績效，但二者的成長績效也無顯著差異。 多元回歸分析為了考察風險投資參與和創(chuàng)業(yè)者對企業(yè)創(chuàng)業(yè)績效的影響，本節(jié)分別以ROA、MProfit和Grwoth為被解釋變量，將VC及其參與特征變量和創(chuàng)業(yè)者參股情況代理變量作為解釋變量，控制杠桿水平、獲現能力、資產周轉能力和企業(yè)壽命等因素，進行多元回歸分析。然而，與張煒、謝吉華和邢瀟（2007）[17]實證結果一致，成長績效與投資績效和獲利性回歸系數具有相反的符號，這說明風險投資對于企業(yè)成長績效具有一定的正效應。關于創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長績效的已有研究多是采用樣本匹配技術考察風險投資對企業(yè)成長績效的影響，它們通常將創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處區(qū)域、區(qū)域人口密度和區(qū)域科技設施等作為樣本匹配標準。，風險投資對企業(yè)成長績效的促進作用也十分有限。一方面，誠如劉延明（2007）[18]論證的那樣，我國風險投資尚處于起步階段，盡管風險投資從業(yè)人員的學歷普遍較美國和日本高，但是由于企業(yè)管理經驗的明顯不足，他們未能為被投資企業(yè)提供全方位的增值服務。在450家全樣本創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，%%，而有風險投資參與的95家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的無形資產占比均值和中位數都要高一些，%%。此外，盡管由于資金短缺創(chuàng)業(yè)者不得不尋求風險投資資金的支持，但是，風險投資參股創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一個自然結果便是稀釋創(chuàng)業(yè)者的股權比例 以250家創(chuàng)業(yè)者股權數據完整的創(chuàng)業(yè)企業(yè)為子樣本，我們將其分為有、無風險投資參與兩組，通過比較兩組樣本中創(chuàng)業(yè)者持股比例，我們發(fā)現，38家有風險投資參與的創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)業(yè)者持股比例均值（%）和中位數（%）均在1%的顯著水平上低于212家無風險投資參與的創(chuàng)業(yè)企業(yè)（%和42%）。，這將導致創(chuàng)業(yè)者的努力程度下降，進而造成企業(yè)績效下滑。由模型2的回歸結果可以看出 模型2中之所以未包括企業(yè)壽命變量Life進行回歸是因為，Life和VcDur間有非常強的相關性，我們利用VcDur/Life來刻畫風險投資參與創(chuàng)業(yè)的時機，且我們統計上無法拒絕VcDur/（），這說明風險投資參與的95家樣本企業(yè)中，風險投資機構參與企業(yè)的時機表現出明顯的趨同性。具體而言，風險投資參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的時間越長，企業(yè)的投資績效和獲利性反而越差，而成長績效則有所提升。與此同時，考慮我國風險投資起步較晚的事實，不少風險投資機構都很年輕，根據Gompers（1996）[19]提出的“炫耀模型（Grandstanding Model）”，年輕的風險投資機構在市場上尚未建立品牌和聲譽，因此，它們會急于、并過早包裝企業(yè)上市以向市場傳遞其“成功”的業(yè)績表現。如果數據允許，我們可以從如下兩個角度對此推斷進行進一步實證：其一，按照風險投資相對持股比例將樣本企業(yè)分成兩組，比較兩組樣本中風險投資從業(yè)時間或經營期限的差異；其二，利用有風險投資支持的企業(yè)上市后的業(yè)績表現，并根據風險投資從業(yè)時間分組考察上市后企業(yè)業(yè)績的差異。綜上，我們很難明確接受或拒絕假設1~假設3，但是，前述回歸結果與解釋對于進一步發(fā)展我國風險投資有著非常重要的經濟預示。表3 風險投資及其參與特征對創(chuàng)業(yè)績效的影響因變量模型1模型2ROAMProfitGrowthROAMProfitGrowthC***（）***（）***（）**（）***（）***（）Gleve***（）***（）（）（）**（）（）Assturn***（）***（）*（）***（）（）（）Cfa***（）***（）（）***（）***（）***（）Life***（）***（）（）VC*（）（）（）VcDur**（）（）（）V