【正文】 nd Policy, Growth and Valuation of share》 (1961) 中指出：“公司市場(chǎng)價(jià)值的高低，是由公司所選擇的投資政策的好壞所決定的。如果投資者按理性行事的話，這種改變就不會(huì)影響公司的市場(chǎng)價(jià)值及股東的財(cái)富[2]。 2．國(guó)內(nèi)研究劉星和李豫湘在《影響我國(guó)股份公司股利決策的因素分析》(1998)一文中，選擇上海證券交易所的30個(gè)公司，運(yùn)用灰色關(guān)聯(lián)度法，對(duì)于影響股利政策的因素進(jìn)行了研究，結(jié)果表明影響現(xiàn)金股利支付率的主要因素依次為法人股的比例、每股凈資產(chǎn)、市盈率、行業(yè)平均股利支付率、凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債率[4]。 趙春光，張雪麗，葉龍?jiān)凇豆衫?選擇動(dòng)因——來自我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)證證據(jù)》(2001)一文中,選取1999年底前上市的210家公司作為樣本研究股利政策的選擇動(dòng)因，結(jié)果表明股權(quán)集中度越高可能越不分配股票股利[7]。陳強(qiáng)、武曉玲在《我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分析及改善》(1998)中指出，中國(guó)上市公司的最大股權(quán)持有者是國(guó)家，%，如果加上法人股中的國(guó)有法人股，國(guó)有股權(quán)占據(jù)絕對(duì)控股地位[11]。主要闡述了本文研究的背景，意義和借鑒的文獻(xiàn)綜述，以及本文的主要內(nèi)容和研究方法。主要介紹股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策相關(guān)概念，以及股利政策的相關(guān)理論。介紹了股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策的特點(diǎn)，以及股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策制定的影響分析。采用對(duì)比案例的方法對(duì)此問題進(jìn)行深入分析，研究。主要內(nèi)容為相關(guān)的政策及建議，以及本文研究的不足之處。本文以案例分析為主，并注重案例分析與理論分析的相互結(jié)合。一、股利政策概述(一)相關(guān)概念的詮釋 股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股份公司總股本中，不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系。(1)股權(quán)屬性。國(guó)有股。其中，國(guó)家股指有權(quán)代表國(guó)家投資的部門或機(jī)構(gòu)以國(guó)有資產(chǎn)向公司投資形成的股份，包括以公司現(xiàn)有國(guó)有資產(chǎn)折算成的股份；國(guó)家法人股，是指具有法人資格的國(guó)有企業(yè)、事業(yè)單位以及其他單位以其依法占用的法人資產(chǎn)向獨(dú)立于自己的股份公司出資形成或依法定程序獲取的股份。從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看，法人股可以分為國(guó)有法人股和社會(huì)法人股。社會(huì)法人股東包括一般企業(yè)法人和持有流通股的機(jī)構(gòu)投資者。社會(huì)公眾股。其中包括以自然人身份持股的個(gè)人股東和以法人身份持股的機(jī)構(gòu)投資者。(2)股權(quán)集中度。股權(quán)集中度主要分為三類：①股權(quán)高度集中。公司沒有大股東，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)基本完全分離、單個(gè)股東所持股份的比例在10%以下。相對(duì)控股型的公司，一般有若干個(gè)可以相互制衡的大股東。股利政策作為上市公司的一項(xiàng)最重要，同時(shí)也是最困難的財(cái)務(wù)決策，現(xiàn)在越來越受到人們的重視[6]。(1)現(xiàn)金股利。通常認(rèn)為，分派現(xiàn)金股利既可以滿足股東預(yù)期的現(xiàn)金收益目的，又有助于提高股票的市場(chǎng)價(jià)格，吸引更多的投資者。(2)股票股利。它既不影響資產(chǎn)、負(fù)債，也不影響股東權(quán)益總額和股東持股比例，而只影響股東權(quán)益的內(nèi)部構(gòu)成。股份回購(gòu)也是公司返還現(xiàn)金給股東的一種方法，被認(rèn)為是現(xiàn)金股利最廣泛采用的替代方式。(4)財(cái)產(chǎn)股利。(5)負(fù)債股利。(二)股利政策相關(guān)理論 (1)股利無關(guān)論股利無關(guān)論又稱MM理論，它是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Modigliani和財(cái)務(wù)學(xué)家Miller于1961年提出的，它立足于完善的資本市場(chǎng)，從不確定性角度提出了股利政策和企業(yè)價(jià)值不相關(guān)理論，即企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與它的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，而是取決于它所在行業(yè)的平均資本成本及其未來的期望報(bào)酬，在公司投資政策給定的條件下，股利政策不會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生任何影響。②沒有股票發(fā)行和交易成本。④市場(chǎng)信息對(duì)稱，所有交易者同等而無成本的了解價(jià)格信息及其他關(guān)于股票性質(zhì)的信息。⑥企業(yè)存在完全契約，不存在代理問題。MM股利無關(guān)論的關(guān)鍵是存在一種套利機(jī)制，通過這一機(jī)制使支付股利與外部籌資這兩項(xiàng)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的效益與成本正好相互抵消，股東對(duì)盈利的留存與股利的發(fā)放將沒有偏好，據(jù)此得出企業(yè)的股利政策與企業(yè)價(jià)值無關(guān)這一著名論斷。但是，如果對(duì)現(xiàn)金紅利和來自股票回購(gòu)的資本利得課以不同的稅賦(如現(xiàn)金股利的稅賦高于資本利得的稅賦)，那么，在公司和投資者看來，支付現(xiàn)金股利就不再是最優(yōu)的股利分配政策。因此，投資者可能喜歡公司少支付股利，而將幾年的盈余留下來用于投資，而為了獲得較高的預(yù)期資本利得，投資人愿意接受較低的普通股必要的報(bào)酬率。(1)股利顧客效應(yīng)理論 股利顧客效應(yīng)理論從邊際稅率的角度出發(fā)來研究股利政策，該理論認(rèn)為股東不同稅收等級(jí)導(dǎo)致的股利實(shí)際流入不同會(huì)影響股東對(duì)股利政策的評(píng)估，從而使不同股東偏好于不同的股利政策。因此，適用稅率較高的高收入投資者就會(huì)偏好資本利得，從而購(gòu)買當(dāng)期股利支付率低但成長(zhǎng)性好的股票，而稅率較低的低收入投資者會(huì)在兩類公司之間沒有偏好或者偏好高分配的公司，他們更希望獲得當(dāng)期的股利收入。 (2)股利信號(hào)傳遞理論 Black(1976)在“股利之謎”一文中指出，公司一般不愿意削減股利，所以只有當(dāng)公司確信未來盈利和現(xiàn)金流量等提高到足以保證高股利可以保持較長(zhǎng)的一段時(shí)間的時(shí)候才會(huì)增加股利。股利提高意味著公司創(chuàng)造未來現(xiàn)金流的能力增強(qiáng)，公司股票就會(huì)受到投資者的歡迎；反之，股利降低意味著公司創(chuàng)造未來現(xiàn)金流的能力減弱，投資者就會(huì)拋出股票。(3)股利代理成本理論該理論認(rèn)為，如果不將企業(yè)的利潤(rùn)支付給股東，那么管理者很可能將這些利潤(rùn)用來滿足個(gè)人利益，或者被管理者投資到不能贏利但卻有利于管理者私人利益的項(xiàng)目中去，股利的支付能夠有效地降低代理成本[10]。而進(jìn)入資本市場(chǎng)進(jìn)行融資意味著公司將接受更多的更嚴(yán)格的監(jiān)督和檢查。中國(guó)上市公司的最大股權(quán)持有者是國(guó)家，國(guó)家股在總股本中所占比重較高，如果加上法人股中的國(guó)有法人股，國(guó)有股權(quán)占據(jù)絕對(duì)的控股地位(表21顯示2007年：%，2008年：%，2009年：%)。我國(guó)占上市公司總股份大部分的國(guó)有股和法人股不可流通。(3)股權(quán)集中度較高。我國(guó)上市公司大多數(shù)由大中型國(guó)有企業(yè)改制建成，股權(quán)上市時(shí)就比較集中，同時(shí)國(guó)有股和法人股的不可流通性抑制了股權(quán)的流動(dòng)和變化。(4)股票類型較復(fù)雜，不同類型的股票擁有不同的權(quán)利。每一種股本在投資形式、投資成本和股東權(quán)益等方面都有不同的內(nèi)涵，有不同的運(yùn)作方式。從我國(guó)上市公司歷年股利發(fā)放的資料中可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司的股利分配與西方成熟的股票市場(chǎng)存在著較大的差異，呈現(xiàn)出如下特點(diǎn)[9]：(1)不分配的現(xiàn)象嚴(yán)重。(2)派現(xiàn)股利的公司數(shù)量較少，派現(xiàn)水平較低。2006年—2009年這三年間。我國(guó)上市公司的股利政策變化較大，不僅現(xiàn)金股利沒有穩(wěn)定性，而且分配方式一般會(huì)發(fā)生改變，缺乏政策的連續(xù)性。這使投資者對(duì)公司股利政策、股價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)的預(yù)期變得十分困難。實(shí)際上，配股并不是股利分配，而是一種籌資行為，但上市公司常常將其作為一種利好推出。有的公司為了配股而配股，有的公司將配股所籌資金用于盲目擴(kuò)張和多元化經(jīng)營(yíng)，從結(jié)果看很不理想。1. 股權(quán)屬性對(duì)股利政策制定的影響分析(1) 我國(guó)上市公司不同股權(quán)屬性股東之間的差異 我國(guó)上市公司形成了國(guó)有股、法人股、社會(huì)公眾股并存的多種股權(quán)結(jié)構(gòu)，其中社會(huì)公眾股可以上市流通，占總股本的35%左右，而非流通股占上市公司總股本的65%左右。 ①流通股股東的投資成本高。流通股通過股票二級(jí)市場(chǎng)流通，其交易價(jià)格為股票市場(chǎng)價(jià)格；非流通股不能在二級(jí)市場(chǎng)上流通，只能在交易所市場(chǎng)以外通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式轉(zhuǎn)讓股份，其轉(zhuǎn)讓價(jià)格以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，遠(yuǎn)低于流通股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格。 ②流通股股東的股利收益率低。 ③