【正文】 ：信托兌付危機(jī)事件相關(guān)房地產(chǎn)信托計(jì)劃主要增信措施分析主要增信措施使用情況實(shí)質(zhì)作用分析優(yōu)先劣后結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)13個(gè)地產(chǎn)類(lèi)信托中4個(gè)具備結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)以上4個(gè)信托計(jì)劃劣后部分均由項(xiàng)目公司本身及其股東認(rèn)購(gòu)，至少有3個(gè)并沒(méi)有實(shí)際出資，在風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)沒(méi)有真正起到保護(hù)墊作用。但信托計(jì)劃出現(xiàn)危機(jī)時(shí)對(duì)抵押物進(jìn)行處置時(shí)較多出現(xiàn)流拍等情況，回收期限長(zhǎng)。擔(dān)保措施幾乎所有信托計(jì)劃均有第三方擔(dān)保案例中也出現(xiàn)了諸如“上海錄潤(rùn)置業(yè)”信托計(jì)劃因?yàn)閾?dān)保方的違約事件引發(fā)信托危機(jī)的情況，不僅擔(dān)保措施無(wú)效還受到牽連?！　≠Y料來(lái)源：公開(kāi)資料，中債資信整理　　(五)信托公司的盡調(diào)和后續(xù)管理能力對(duì)于降低信托計(jì)劃的信用風(fēng)險(xiǎn)也至關(guān)重要　　目前信托產(chǎn)品的信息披露程度較低，信用評(píng)級(jí)缺失，投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)也有待增強(qiáng)，信用產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)控制很大程度上依賴(lài)于信托公司的盡調(diào)和后續(xù)管理能力。,　　表5：兌付危機(jī)相關(guān)房地產(chǎn)信托計(jì)劃受托人盡職分析要素相關(guān)案例情況受托人分析盡調(diào)水平例如“鄂爾多斯棚戶(hù)改造項(xiàng)目”、“溫州泰宇花苑”涉及的民間借貸據(jù)新聞報(bào)道在當(dāng)?shù)卦缬袀髀?，而“洋城錦都置業(yè)項(xiàng)目”(錦都二期項(xiàng)目開(kāi)發(fā))由于一期項(xiàng)目交房多次違約等，融資方在當(dāng)?shù)孛晿O差。風(fēng)控及盡職“溫州泰宇花苑項(xiàng)目”中兩塊土地估價(jià)被抬高了近兩倍，如采取拍賣(mài)則基本不可能覆蓋全部本金收益；“榮騰商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目”抵押物存在其他第一順位抵押權(quán)人。后續(xù)管理能力多個(gè)信托計(jì)劃沒(méi)有做好定期評(píng)估和追蹤，或存在定期報(bào)告披露不實(shí)、避重就輕等問(wèn)題；如“南京聯(lián)強(qiáng)項(xiàng)目”中吉林信托是臨近信托到期才發(fā)現(xiàn)融資方無(wú)法還款付息，雖然最終找到了接盤(pán)方，但兌付還是推遲了?！　≠Y料來(lái)源：公開(kāi)資料，中債資信整理　　(六)部分產(chǎn)品的法律風(fēng)險(xiǎn)不容忽視　　相對(duì)于資金信托，財(cái)產(chǎn)信托的法律風(fēng)險(xiǎn)尤其值得關(guān)注。更主要的是，資產(chǎn)收益權(quán)只是基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)占有、使用、收益、處分四項(xiàng)權(quán)能中的“收益”權(quán)能，無(wú)法獨(dú)立于所有權(quán)存在，該性質(zhì)決定了信托公司必須通過(guò)基礎(chǔ)資產(chǎn)抵押等防范基礎(chǔ)資產(chǎn)被再次處分的風(fēng)險(xiǎn)。由于信托計(jì)劃成立時(shí)昆山純高不滿(mǎn)足二級(jí)資質(zhì)等原因，安信信托(,%)設(shè)立了財(cái)產(chǎn)信托計(jì)劃。安信信托通過(guò)信托優(yōu)先受益權(quán)對(duì)價(jià)的方式從投資者手中募得資金并轉(zhuǎn)給昆山純高，由此完成融資。但安信信托與昆山純高之間簽訂的是信托合同，財(cái)產(chǎn)信托下沒(méi)有明確的債務(wù)關(guān)系，不能用于抵押登記。純高違約導(dǎo)致信托出現(xiàn)兌付危機(jī)后，由于存在兩份合同，安信信托為保證抵押絕對(duì)有效，選擇了以貸款合同作為信托和純高之間的主要法律關(guān)系，即以貸款合同糾紛為由上訴，變相認(rèn)為信托計(jì)劃為資金信托；而昆山純高則選擇認(rèn)可信托合同關(guān)系，認(rèn)為是財(cái)產(chǎn)信托法律關(guān)系糾紛，并完全否定了貸款合同及其附屬的抵押登記合同，主張抵押無(wú)效。雙方并非貸款法律關(guān)系，但考慮到抵押系雙方真實(shí)意愿，法院判定貸款合同為形式上的合同，基于其的抵押合同有效?！　∪?duì)信托產(chǎn)品評(píng)級(jí)的啟示　　(一)可考慮對(duì)融資類(lèi)信托產(chǎn)品建立相對(duì)獨(dú)立的評(píng)級(jí)體系　　由于真正意義上的權(quán)益投資類(lèi)信托其受益方式和股權(quán)相似，在信托產(chǎn)品層面和項(xiàng)目投資層面均不存在違約，產(chǎn)品最重要的風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)事務(wù)管理類(lèi)信托由于受托人完全按委托人指令操作，信用評(píng)級(jí)需求并不存在。融資類(lèi)信托產(chǎn)品兼具普通債項(xiàng)和ABS產(chǎn)品部分特征，又異于兩者，其信用評(píng)級(jí)需建立獨(dú)立評(píng)級(jí)體系。信用風(fēng)險(xiǎn)存在于最后的兌付環(huán)節(jié)，也存在于整個(gè)業(yè)務(wù)流程中。普通債券中融資方違約等價(jià)于債券違約，因此評(píng)估的就是交易對(duì)手未能履約的風(fēng)險(xiǎn)。兩合同當(dāng)事人和權(quán)利義務(wù)完全不同，因此融資人違約和信托計(jì)劃違約不是等價(jià)關(guān)系，而僅僅存在風(fēng)險(xiǎn)傳遞，這一點(diǎn)和ABS比較相似?！　⌒磐挟a(chǎn)品本身只有預(yù)期收益率而非明確的收益率，且部分信托計(jì)劃設(shè)有展期和可提前清償?shù)葪l款，信托產(chǎn)品本身的違約通常難以界定。同時(shí)融資人違約對(duì)信托計(jì)劃造成的損失程度又主要受到交易結(jié)構(gòu)和增信措施的影響。綜上所述，需要對(duì)融資類(lèi)信托產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)建立一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的評(píng)級(jí)體系?！　〉谝?，信托計(jì)劃投資項(xiàng)目涉及的交易對(duì)手即融資方的信用質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)實(shí)力是首先需要考慮的。以房地產(chǎn)信托為例，在評(píng)級(jí)過(guò)程中，一方面需要關(guān)注融資方的經(jīng)營(yíng)實(shí)力和財(cái)務(wù)狀況。財(cái)務(wù)狀況則包括對(duì)融資方盈利能力、流動(dòng)性、債務(wù)管理和相關(guān)分析，直接關(guān)系到融資方的還款能力。　　第二，信托計(jì)劃配置領(lǐng)域和項(xiàng)目現(xiàn)金流的匹配?！　∫苑康禺a(chǎn)信托為例，由于房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)周期性很強(qiáng)的領(lǐng)域，受宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)影響極大。其次，信托計(jì)劃一般有明確的付息和清算期限，因此項(xiàng)目現(xiàn)金流流入流出的時(shí)間匹配是極其重要的。從歷史情況看，幾乎每一次宏觀(guān)調(diào)控都對(duì)房地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)的資金鏈造成了巨大壓力，可能會(huì)對(duì)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生系統(tǒng)性影響?！　牡V業(yè)等信托產(chǎn)品來(lái)看，該領(lǐng)域具有前期投入極大，資金回流周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)極大。此前，礦產(chǎn)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)是該領(lǐng)域普遍面臨的特殊風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，礦產(chǎn)估值具有主觀(guān)性且缺乏權(quán)威機(jī)構(gòu)判定，目前礦產(chǎn)資源勘探資料是評(píng)估采礦權(quán)價(jià)值的主要依據(jù)而資料造假問(wèn)題卻頻頻存在，因此評(píng)級(jí)時(shí)需更公允地評(píng)估項(xiàng)目質(zhì)量和判斷估值公允性。　　為了有效控制信托計(jì)劃風(fēng)險(xiǎn)，信托公司在設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)時(shí)通常會(huì)設(shè)置較多風(fēng)控措施和增級(jí)措施。其中，結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)、抵質(zhì)押和擔(dān)保通常被認(rèn)為起到增信作用，但在實(shí)際過(guò)程中其作用差異很大，評(píng)級(jí)中必須關(guān)注能夠起到的實(shí)質(zhì)性作用。對(duì)于抵押等措施，本質(zhì)上抵押物在一定程度上只能起到提高回收率而不是降低違約率的作用，主要需要高度關(guān)注抵押物的變現(xiàn)能力和價(jià)值評(píng)估狀況?！　〉谒?，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以采取定性方法對(duì)受托人資產(chǎn)管理能力、是否盡職和內(nèi)部信用分析的質(zhì)量進(jìn)行評(píng)估?！　≠Y產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的勝任能力和盡職水平是主動(dòng)管理類(lèi)產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)的重要考量因素?！　〈送猓瑢?duì)于信托產(chǎn)品，由于信托業(yè)存在“剛性?xún)陡丁币?guī)則，信托公司的資本實(shí)力和信用質(zhì)量成為了信托產(chǎn)品違約的最后一道防線(xiàn)，從這個(gè)意義上說(shuō)，信托公司的信用質(zhì)量也是評(píng)級(jí)重要因素。尤其從2012年下半年開(kāi)始便有報(bào)道表示銀監(jiān)方面對(duì)信托公司的監(jiān)管思路正在轉(zhuǎn)變，可能將允許暴露風(fēng)險(xiǎn)，目前市場(chǎng)也普遍認(rèn)為，保兌付的規(guī)則很可能改變?！　∽詈?，法律和合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)也是信托產(chǎn)品評(píng)級(jí)必須考慮的因素之一。從法律方面看，財(cái)產(chǎn)信托較資金信托有更大的法律風(fēng)險(xiǎn)，其面臨信托財(cái)產(chǎn)的法律屬性風(fēng)險(xiǎn)，一旦出現(xiàn)糾紛可能給信托計(jì)劃兌付帶來(lái)巨大不確定性。如房地產(chǎn)信托，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求報(bào)備，對(duì)融資類(lèi)更有滿(mǎn)足“四三二”要求等，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)中應(yīng)給予關(guān)注。資金信托下主要有債權(quán)型，股權(quán)型，夾層模式和收益權(quán)轉(zhuǎn)讓型，財(cái)產(chǎn)權(quán)信托一般為收益權(quán)財(cái)產(chǎn)信托模式。本文列舉的風(fēng)險(xiǎn)事件相關(guān)信托計(jì)劃對(duì)這些模式基本都有涉及。同時(shí)信托公司作為受托人將資金以信托貸款方式貸給開(kāi)發(fā)商進(jìn)行債權(quán)投資，開(kāi)發(fā)商定期支付利息并于信托計(jì)劃期限屆滿(mǎn)時(shí)償還本金給信托公司，信托公司定期向投資者支付利息收益并于信托到期時(shí)支付最后一期收益和償還本金?！　D8：資金信托——貸款模式交易結(jié)構(gòu)圖8：資金信托——貸款模式交易結(jié)構(gòu)　　資料來(lái)源：國(guó)泰君安地產(chǎn)研究報(bào)告　　(2)資金信托——股權(quán)型模式　　股權(quán)投資模式下，信托公司發(fā)行信托產(chǎn)品向投資者募集資金后，以股權(quán)投資的方式向項(xiàng)目公司注入資金，一般是收購(gòu)股權(quán)或增資擴(kuò)股的形式。由于股權(quán)在清償順序中劣后于債權(quán)，與項(xiàng)目公司共擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的程度更高，因此信托公司通常需要派出財(cái)務(wù)人員監(jiān)督財(cái)務(wù)和董事、監(jiān)事等監(jiān)督公司運(yùn)營(yíng)和經(jīng)營(yíng)決策，行使股東權(quán)利。如銀監(jiān)會(huì)要求融資類(lèi)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品必須滿(mǎn)足“四三二”要求；同時(shí)《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》規(guī)定信托公司在信托管理中向他人提供貸款不得超過(guò)其管理的所有信托計(jì)劃實(shí)收余額的30%。　　圖9：資金信托——股權(quán)模式交易結(jié)構(gòu)圖9：資金信托——股權(quán)模式交易結(jié)構(gòu)　　資料來(lái)源：國(guó)泰君安地產(chǎn)研究報(bào)告　　債權(quán)和股權(quán)模式被認(rèn)為房地產(chǎn)信托中最基礎(chǔ)的兩種運(yùn)營(yíng)模式，其在實(shí)際操作中的適用領(lǐng)域和運(yùn)用方式也有較大差別。貸款模式股權(quán)模式對(duì)投資項(xiàng)目要求被投資項(xiàng)目“四證”齊全；交易對(duì)手滿(mǎn)足二級(jí)及以上開(kāi)發(fā)商資質(zhì)；項(xiàng)目自有資金占比至少35%項(xiàng)目公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單明晰；項(xiàng)目盈利能力強(qiáng)；可用于項(xiàng)目前期融資一般風(fēng)控措施土地使用權(quán)、房產(chǎn)等不動(dòng)產(chǎn)抵押；股權(quán)質(zhì)押；第三方擔(dān)保；資金監(jiān)管等股權(quán)質(zhì)押；第三方擔(dān)保；受托人向項(xiàng)目公司派出董事、監(jiān)事，重大事項(xiàng)一票否決權(quán)等信托退出方式償還貸款本息可能是溢價(jià)股權(quán)回購(gòu)，分紅；股權(quán)出讓等風(fēng)險(xiǎn)收益風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小償付順序劣后于債權(quán)，風(fēng)險(xiǎn)收益相對(duì)較高　　資料來(lái)源：國(guó)泰君安地產(chǎn)研究，中債資信整理　　(3)資金信托——夾層模式　　夾層模式兼有貸款類(lèi)和股權(quán)類(lèi)房地產(chǎn)信托的特點(diǎn)，通常采用股權(quán)和債權(quán)組合來(lái)滿(mǎn)足開(kāi)發(fā)商對(duì)項(xiàng)目資金的需求?？赊D(zhuǎn)債的形式即信托資金首先以債權(quán)投資方式進(jìn)入被投資企業(yè)，同時(shí)約定在一定條件下債權(quán)可轉(zhuǎn)換為股權(quán)。風(fēng)險(xiǎn)、收益以及對(duì)公司或者項(xiàng)目的要求也介于股權(quán)和債權(quán)模式之間。由于資產(chǎn)收益權(quán)只是《物權(quán)法》中基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)占有、使用、收益、處分四項(xiàng)權(quán)能中的“收益”權(quán)能，無(wú)法獨(dú)立于所有權(quán)存在，資產(chǎn)的權(quán)利人仍然是融資方，融資方理論上仍有權(quán)對(duì)特定資產(chǎn)及其收益權(quán)進(jìn)行再次處分。當(dāng)然這一點(diǎn)也同樣適用于后面的收益權(quán)財(cái)產(chǎn)信托模式。　　圖10：“昆山純高案”資金信托——收益權(quán)模式下交易結(jié)構(gòu)圖10：“昆山純高案”資金信托——收益權(quán)模式下交易結(jié)構(gòu)　　資料來(lái)源：昆山聯(lián)邦國(guó)際資產(chǎn)收益財(cái)產(chǎn)權(quán)信托優(yōu)先受益權(quán)投資說(shuō)明書(shū)，公開(kāi)資料，中債資信整理　　(5)財(cái)產(chǎn)權(quán)信托——收益權(quán)財(cái)產(chǎn)模式　　信托具有的財(cái)產(chǎn)所有權(quán)與受益權(quán)相分離的特點(diǎn)，這是財(cái)產(chǎn)信托用于融資的基礎(chǔ)。由于收益權(quán)的特質(zhì)，信托公司也需要通過(guò)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)置抵押避免再處分風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際操作中，正如表1中昆山純高信托案例，信托公司會(huì)和融資方另外再簽署一份貸款合同用于基礎(chǔ)資產(chǎn)抵押，而這也就導(dǎo)致了陰陽(yáng)合同的出現(xiàn)，一旦融資方違約或是訴之法律，該模式將面臨很大風(fēng)險(xiǎn)?！　D11：”昆山純高案”財(cái)產(chǎn)信托——收益權(quán)模式下交易結(jié)構(gòu)圖11：”昆山純高案”財(cái)產(chǎn)信托——收益權(quán)模式下交易結(jié)構(gòu)　　資料來(lái)源：昆山聯(lián)邦國(guó)際資產(chǎn)收益財(cái)產(chǎn)權(quán)信托優(yōu)先受益權(quán)投資說(shuō)明書(shū)，公開(kāi)資料，中債資信整理　　以上資金信托和財(cái)產(chǎn)權(quán)信托均有涉及收益權(quán)相關(guān)模式，但經(jīng)常造成混淆，實(shí)際上，這兩種模式從信托各基本元素看其實(shí)是有本質(zhì)差別的。資金信托——收益權(quán)模式財(cái)產(chǎn)權(quán)信托——收益權(quán)模式信托財(cái)產(chǎn)投資人交付的資金特定資產(chǎn)的收益權(quán)委托人投資人一般為融資方受益人受益方式投資人直接認(rèn)購(gòu)信托份額，信托公司將資金代為投資管理的結(jié)果通過(guò)受讓信托受益權(quán)份額實(shí)現(xiàn)資金募集交付中信托公司角色信托公司對(duì)信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理信托公司代為募集資金并交付融資方，僅代為交付職能法律和監(jiān)管資金信托如果設(shè)為集合類(lèi)，則受《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》約束除《信托法》外沒(méi)有特定的法律法規(guī)，監(jiān)管較松，但潛在法律風(fēng)險(xiǎn)可能較大　　資料來(lái)源：中債資信整理　　附件二：　　　　表1中2012年以來(lái)遭遇兌付危機(jī)的信托計(jì)劃分析信托公司交易對(duì)手期限金額預(yù)期收益吉林信托南京牡丹園置業(yè)有限公司2億%項(xiàng)目性質(zhì)資金投向風(fēng)險(xiǎn)事件房地產(chǎn)委托貸款主要用于“聯(lián)強(qiáng)國(guó)際大廈”項(xiàng)目商業(yè)物業(yè)裝修及償還前期開(kāi)發(fā)貸款。風(fēng)控措施財(cái)產(chǎn)抵押：南京牡丹園置業(yè)有限公司將目標(biāo)項(xiàng)目聯(lián)強(qiáng)國(guó)際大廈裙房35層，建筑面積2萬(wàn)平方米的在建工程及分?jǐn)偟耐恋孛娣e1494平方米抵押，% 。危機(jī)原因南京聯(lián)強(qiáng)大廈曾在土建階段因缺乏資金，國(guó)內(nèi)公開(kāi)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目。但由于國(guó)家宏觀(guān)調(diào)控，項(xiàng)目租售不力，未能按照預(yù)期銷(xiāo)售，項(xiàng)目方無(wú)法按期支付導(dǎo)致信托公司違約。事件處理結(jié)果該信托計(jì)劃延后兌付；華融資產(chǎn)管理公司接盤(pán)。風(fēng)控措施股權(quán)質(zhì)押、土地抵押、連帶責(zé)任保證、資金監(jiān)管。該信托計(jì)劃最終投向是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，同時(shí)信托對(duì)應(yīng)部分被質(zhì)押股權(quán)已被法院凍結(jié)。事件處理結(jié)果雙方庭外達(dá)成和解，“長(zhǎng)盈11號(hào)”計(jì)劃項(xiàng)下抵(質(zhì))押物，華澳信托為第一順位抵押或質(zhì)押，如被告不履行償付義務(wù)，原告可直接申請(qǐng)法院強(qiáng)制執(zhí)行，華澳信托對(duì)上述資產(chǎn)及實(shí)德相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行了查封，以保證產(chǎn)品兌付。,當(dāng)?shù)囟嗫钚磐匈Y金有被挪作償還民間借貸之疑。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，:1 ，有效控制產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)?shù)卣?