【正文】 利益不一致在不參與分配和附上限參與分配的清算優(yōu)先權(quán)情況下，會(huì)出現(xiàn)一個(gè)非常奇怪的回報(bào)情形：通常投資人在某個(gè)退出價(jià)值區(qū)間的回報(bào)保持不變，比如，在退出價(jià)值X和X+a之間，投資人的回報(bào)沒(méi)有區(qū)別（維持優(yōu)先清算額或回報(bào)上限）。如果此時(shí)公司有機(jī)會(huì)被收購(gòu)，出價(jià)范圍剛好在X和X+a之間，為了促成交易，投資人當(dāng)然愿意接受一個(gè)底價(jià)。如果某個(gè)基金的其他投資案例都表現(xiàn)糟糕，那基金的策略會(huì)更為保守，要求的清算優(yōu)先倍數(shù)會(huì)高一些，并通過(guò)投資你的公司來(lái)提升基金的整體回報(bào)水平，這樣他們才能繼續(xù)運(yùn)作這個(gè)基金，并募集新的基金。不同的VC根據(jù)你的公司在他的基金中的地位會(huì)有不同的風(fēng)險(xiǎn)／回報(bào)判斷。想一想：我打算給你能夠買(mǎi)20或30輛保時(shí)捷汽車(chē)的資金，因?yàn)槲蚁嘈拍闶莻€(gè)聰明的商人，能夠讓我搭順風(fēng)車(chē)一起賺錢(qián)。最好還是找個(gè)律師或財(cái)務(wù)顧問(wèn)來(lái)幫你研究一下。你可以改變稀釋比例、優(yōu)先股的參與分配權(quán)、優(yōu)先清算倍數(shù)、回報(bào)上限、退出的價(jià)值范圍等。 后續(xù)融資的清算優(yōu)先權(quán)在談判A輪融資的Term Sheet時(shí)，清算優(yōu)先權(quán)通常比較容易理解和評(píng)估。跟很多VC相關(guān)問(wèn)題一樣，處理不同系列股份清算優(yōu)先權(quán)的方式也不是一成不變。運(yùn)用那種方法是一個(gè)黑箱藝術(shù)，是不同系列優(yōu)先股之間的事情，通常不會(huì)影響創(chuàng)業(yè)者，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)者的普通股優(yōu)先級(jí)最低！ 一個(gè)清算優(yōu)先權(quán)案例假設(shè)ABC公司的投資前估值$10M，投資額$5M，投資人要求參與分配的清算優(yōu)先權(quán)倍數(shù)為2倍（2X），清算回報(bào)上限是4倍（4X）。此時(shí)會(huì)有一個(gè)有趣的情況：當(dāng)清算價(jià)值介于$40M至$60M之間時(shí)，投資人拿走優(yōu)先清算額之后，剩余的清算價(jià)值為$3050M，投資人按股份比例理論上可以分配的金額為$，兩項(xiàng)相加投資人獲得的回報(bào)為$，突破了清算回報(bào)上限$20M了，因此，按照約定，此時(shí)投資人仍然只能獲得$20M，多于的部分由普通股股東分配。196。只能說(shuō)這個(gè)投資人太貪婪了。196。在支付給A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報(bào)之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東與A系列優(yōu)先股股東按相當(dāng)于轉(zhuǎn)換后股份比例進(jìn)行分配；但是一旦A系列優(yōu)先股股東獲得的每股回報(bào)達(dá)到[3]倍于原始購(gòu)買(mǎi)價(jià)格（除宣布但尚未發(fā)放的股利外）后將停止參與分配?！?這個(gè)條款通常雙方都愿意接受，但需要在清算優(yōu)先倍數(shù)和回報(bào)上限倍數(shù)達(dá)成一致。（3）有利于創(chuàng)業(yè)者的條款：1倍（1X）清算優(yōu)先權(quán)，無(wú)參與分配權(quán)。 在公司清算或結(jié)束業(yè)務(wù)時(shí)，A系列優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于普通股股東獲得每股[1]倍于原始購(gòu)買(mǎi)價(jià)格的回報(bào)以及宣布但尚未發(fā)放的股利（清算優(yōu)先權(quán)）?！?這是標(biāo)準(zhǔn)的1倍（1X）不參與分配的清算優(yōu)先權(quán)（Nonparticipating liquidation preference）條款。沒(méi)有比這個(gè)對(duì)創(chuàng)業(yè)者更友好的條款了，如果在你的Term sheet中出現(xiàn)了，恭喜你。如果創(chuàng)業(yè)者沒(méi)有令人激動(dòng)的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷或者項(xiàng)目沒(méi)有太多投資人關(guān)注，通常在A輪Term sheet中不會(huì)看到這樣的條款。優(yōu)先于管理層和員工的清算優(yōu)先回報(bào)越高，管理層和員工權(quán)益的潛在價(jià)值越低。很明顯，最后的結(jié)果需要談判，并決定于公司的階段、議價(jià)能力、當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)等，但通常大部分創(chuàng)業(yè)者和投資人會(huì)根據(jù)以上條件達(dá)到一個(gè)合理的妥協(xié)。對(duì)創(chuàng)始人來(lái)說(shuō)，防稀釋條款通常是融資中的一部分，理解其中的細(xì)微差異和了解談判的要點(diǎn)是創(chuàng)業(yè)者很重要的創(chuàng)業(yè)技能。為了防止其手中的股份貶值，投資人一般會(huì)在投資協(xié)議中加入防稀釋條款（antidilution provision）。這個(gè)條款其實(shí)就是為優(yōu)先股確定一個(gè)新的轉(zhuǎn)換價(jià)格，并沒(méi)有增發(fā)更多的優(yōu)先股股份。防稀釋條款主要可以分成兩類(lèi)：一類(lèi)是在股權(quán)結(jié)構(gòu)上防止股份價(jià)值被稀釋?zhuān)硪活?lèi)是在后續(xù)融資過(guò)程中防止股份價(jià)值被稀釋。（1）轉(zhuǎn)換權(quán)（Conversion）這個(gè)條款是指在公司股份發(fā)生送股、股份分拆、合并等股份重組情況時(shí)，轉(zhuǎn)換價(jià)格作相應(yīng)調(diào)整。Term Sheet中的描述如下：Conversion: The Series A Preferred initially converts 1:1 to Common Stock at any time at option of holder, subject to adjustments for stock dividends, splits, binations and similar events and as described below under Antidilution Provisions.轉(zhuǎn)換權(quán)：A系列優(yōu)先股股東可以在任何時(shí)候?qū)⑵涔煞蒉D(zhuǎn)換成普通股，初始轉(zhuǎn)換比例為1:1，此比例在發(fā)生股份紅利、股份分拆、股份合并及類(lèi)似事件以及“防稀釋條款”中規(guī)定的情況時(shí)做相應(yīng)調(diào)整。后來(lái)公司決定按照每1股拆分為4股的方式進(jìn)行股份拆分，則新的轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整成$，對(duì)應(yīng)每1股優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)為4股普通股。另外，優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)也可能包括當(dāng)前股東的股份轉(zhuǎn)讓?zhuān)顿Y人擁有按比例優(yōu)先受讓的權(quán)利。 降價(jià)融資的防稀釋保護(hù)權(quán)（Antidilution protection in Down Round）公司在其成長(zhǎng)過(guò)程中，往往需要多次融資，但誰(shuí)也無(wú)法保證每次融資時(shí)發(fā)行股份的價(jià)格都是上漲的，風(fēng)險(xiǎn)投資人往往會(huì)擔(dān)心由于下一輪降價(jià)融資（Down Round），股份的發(fā)行價(jià)格比自己當(dāng)前的轉(zhuǎn)換價(jià)格低，而導(dǎo)致自己手中的股份貶值，因此要求獲得保護(hù)條款。大部分的公式基于優(yōu)先股的“轉(zhuǎn)換價(jià)格”，而最開(kāi)始的轉(zhuǎn)換價(jià)格就是投資人購(gòu)買(mǎi)優(yōu)先股的價(jià)格（Initial Purchase Price）。所以，如果沒(méi)有以更低價(jià)格進(jìn)行發(fā)行股份（后續(xù)融資），初始的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格跟轉(zhuǎn)換價(jià)格就是一樣的（假定沒(méi)有結(jié)構(gòu)性稀釋?zhuān)?，?yōu)先股也將按1:1轉(zhuǎn)換成普通股。根據(jù)保護(hù)程度的不同，優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格保護(hù)主要分為“完全棘輪”調(diào)整以及“加權(quán)平均”調(diào)整兩種方式。（1）完全棘輪條款（Fullratchet antidilution protection）完全棘輪條款就是說(shuō)如果公司后續(xù)發(fā)行的股份價(jià)格低于A輪投資人當(dāng)時(shí)適用的轉(zhuǎn)換價(jià)格，那么A輪的投資人的實(shí)際轉(zhuǎn)化價(jià)格也要降低到新的發(fā)行價(jià)格。在完全棘輪條款下，哪怕公司以低于A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格只發(fā)行了一股股份，所有的A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)化價(jià)格也都要調(diào)整跟新的發(fā)行價(jià)一致。由于公司發(fā)展不如預(yù)想中那么好，在B輪融資時(shí)，B系列優(yōu)先股的發(fā)行價(jià)跌為每股$，則根據(jù)完全棘輪條款的規(guī)定，A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格也調(diào)整為$，則A輪投資人的200萬(wàn)優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)換為400萬(wàn)股普通股，而不再是原來(lái)的200萬(wàn)股。為了使這種方式不至于太過(guò)嚴(yán)厲，有幾種修正方式：（1）只在后續(xù)第一次融資（B輪）才適用；（2）在本輪投資后的某個(gè)時(shí)間期限內(nèi)（比如1年）融資時(shí)才適用；（3）采用“部分棘輪（Partial ratchet）”的方式，比如“半棘輪”或者“2/3棘輪”，但這樣的條款都很少見(jiàn)。在加權(quán)平均條款下，如果后續(xù)發(fā)行的股份價(jià)格低于A輪的轉(zhuǎn)換價(jià)格，那么新的轉(zhuǎn)換價(jià)格就會(huì)降低為A輪轉(zhuǎn)換價(jià)格和后續(xù)融資發(fā)行價(jià)格的加權(quán)平均值，即：給A系列優(yōu)先股重新確定轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí)不僅要考慮低價(jià)發(fā)行的股份價(jià)格，還要考慮其權(quán)重（發(fā)行的股份數(shù)量）。（a）廣義加權(quán)平均條款是按完全稀釋方式（full diluted）定義，即包括已發(fā)行的普通股、優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換成的普通股、可以通過(guò)執(zhí)行期權(quán)、認(rèn)股權(quán)、有價(jià)證券等獲得普通股數(shù)量，計(jì)算時(shí)將后續(xù)融資前所有發(fā)行在外的普通股（完全稀釋時(shí)）認(rèn)為是按當(dāng)時(shí)轉(zhuǎn)換價(jià)格發(fā)行；（b）狹義加權(quán)平均只計(jì)算已發(fā)行的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股能夠轉(zhuǎn)換的普通股數(shù)量，不計(jì)算普通股和其他可轉(zhuǎn)換證券。相對(duì)而言，狹義加權(quán)平均方式對(duì)投資人更為有利，公式中不把普通股、期權(quán)及可轉(zhuǎn)換證券計(jì)算在內(nèi)，因此會(huì)使轉(zhuǎn)換價(jià)格降低更多，導(dǎo)致在轉(zhuǎn)換成普通股時(shí)，投資人獲得的股份數(shù)量更多。則廣義加權(quán)平均時(shí)新的轉(zhuǎn)換價(jià)格為：而狹義加權(quán)平均時(shí)新的轉(zhuǎn)換價(jià)格為：A輪投資人投資的$200萬(wàn)分別可以轉(zhuǎn)換為246萬(wàn)和320萬(wàn)股，相對(duì)前面的400萬(wàn)股，要公平一些。（1）企業(yè)家要爭(zhēng)取“繼續(xù)參與”（paytoplay）條款這個(gè)條款要求，優(yōu)先股股東要想獲得轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整的好處（不管是運(yùn)用加權(quán)平均還是棘輪條款），前提是他必須參與后續(xù)的降價(jià)融資，購(gòu)買(mǎi)等比例的股份。Term Sheet中的描述如下：PaytoPlay: On any subsequent down round all Investors are required to participate to the full extent of their participation rights, unless the participation requirement is waived for all Investors by the Board. All shares of Series A Preferred of any Investor failing to do so will automatically lose antidilution rights.繼續(xù)參與：所有投資人都要完全參與后續(xù)可能的降價(jià)融資，除非董事會(huì)允許所有投資人都放棄參與，任何沒(méi)有參與的投資人的A系列優(yōu)先股將自動(dòng)失去防稀釋權(quán)利。顯然，對(duì)公司或企業(yè)家而言，例外事項(xiàng)越多越好，所以這通常是雙方談判的焦點(diǎn)。s option pool, (ii) … (iii) …發(fā)行下列股份不引發(fā)防稀釋調(diào)整：(1)公司期權(quán)池為員工預(yù)留的期權(quán)，(2)… (3)…通常的例外情況有（防稀釋調(diào)整將不包括下列情況下的股份發(fā)行）：（a）任何債券、認(rèn)股權(quán)、期權(quán)、或其他可轉(zhuǎn)換證券在轉(zhuǎn)換和執(zhí)行時(shí)所發(fā)行的股份；（b）董事會(huì)批準(zhǔn)的公司合并、收購(gòu)、或類(lèi)似的業(yè)務(wù)事件，用于代替現(xiàn)金支付的股份；（c）按照董事會(huì)批準(zhǔn)的債權(quán)融資、設(shè)備租賃或不動(dòng)產(chǎn)租賃協(xié)議，給銀行、設(shè)備出租方發(fā)行的或計(jì)劃發(fā)行的股份；（d）在股份分拆、股份紅利、或任何其他普通股股份分拆時(shí)發(fā)行的股份；（e）按照董事會(huì)批準(zhǔn)的計(jì)劃，給公司員工、董事、顧問(wèn)發(fā)行的或計(jì)劃發(fā)行的股份（或期權(quán)）；（f）持大多數(shù)已發(fā)行A類(lèi)優(yōu)先股的股東放棄其防稀釋權(quán)利；需要注意的是最后一條（f），跟上面的“繼續(xù)參與”條款類(lèi)似。可能有少數(shù)投資人不打算繼續(xù)投資下一輪，他們想通過(guò)防稀釋條款來(lái)增加他們轉(zhuǎn)換后的股份比例。這一條會(huì)迫使少數(shù)投資人繼續(xù)參與下一輪投資，以便維持股份比例。（4）企業(yè)家可能獲得的防稀釋條款企業(yè)家在跟VC就防稀釋條款談判時(shí)，根據(jù)雙方的談判能力，公司受投資人追捧的程度、市場(chǎng)及經(jīng)濟(jì)狀況等等因素，可能得到不同的談判結(jié)果，如下表： 企業(yè)家在跟VC就防稀釋條款談判時(shí)可能得到不同的談判結(jié)果本人編制了一個(gè)Excel表格幫助企業(yè)家模擬在不同的后續(xù)融資估值情況下，不同的防稀釋條款對(duì)轉(zhuǎn)換價(jià)格、轉(zhuǎn)換后股份數(shù)量及股份比例的影響。防稀釋條款要求企業(yè)家及管理團(tuán)隊(duì)對(duì)商業(yè)計(jì)劃負(fù)責(zé)任，并承擔(dān)因?yàn)閳?zhí)行不力而導(dǎo)致的后果。第二，投資人如果沒(méi)有防稀釋條款保護(hù)，他們可能會(huì)被“淘汰”出局。另外，VC也可以通過(guò)這個(gè)條款來(lái)保護(hù)他們面對(duì)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的萎靡，比如2000年左右的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。B輪融資時(shí)，以$,000,000股B系列優(yōu)先股（融資$）。在廣義加權(quán)平均、狹義加權(quán)平均和棘輪降低三種情況下股份轉(zhuǎn)換數(shù)量的差異從上表可以看出，不同防稀釋條款，導(dǎo)致的股份轉(zhuǎn)換數(shù)量的差異，以及對(duì)創(chuàng)始人和當(dāng)前股東的影響。對(duì)創(chuàng)始人來(lái)說(shuō)，防稀釋條款通常是融資中的一部分，理解其中的細(xì)微差異和了解談判的要點(diǎn)是創(chuàng)業(yè)者很重要的創(chuàng)業(yè)技能。另外，只要企業(yè)家把公司經(jīng)營(yíng)好，在融資后為公司創(chuàng)造價(jià)值，讓防稀釋條款不會(huì)被激活實(shí)施，這比什么都強(qiáng)。一個(gè)合理的董事會(huì)應(yīng)該是保持投資人、企業(yè)、創(chuàng)始人以及外部獨(dú)立董事之間合適的制衡，為企業(yè)的所有股東創(chuàng)造財(cái)富。因此，VC給企業(yè)家的投資協(xié)議條款清單（Term Sheet）中的條款也就相應(yīng)地有兩個(gè)維度的功能：一個(gè)維度是“價(jià)值功能”，另一維度是“控制功能”。如下圖所示：Term Sheet中的兩個(gè)維度：“價(jià)值功能”與“控制功能”“董事會(huì)”條款無(wú)疑是“控制功能”中最重要的條款之一。t create good panies, but a bad board will kill a pany every time.（好的董事會(huì)不一定能成就好公司，但一個(gè)糟糕的董事會(huì)一定能毀掉公司。s CEO。對(duì)企業(yè)家而言，組建董事會(huì)在A輪融資時(shí)的重要性甚至超過(guò)企業(yè)估值部分，因?yàn)楣乐档膿p失是一時(shí)的，而董事會(huì)控制權(quán)會(huì)影響整個(gè)企業(yè)的生命期。設(shè)想一下，如果融資完成后，企業(yè)的董事會(huì)批準(zhǔn)了以下某個(gè)決議，企業(yè)家／創(chuàng)始人是否會(huì)后悔把主要精力放在企業(yè)估值的談判上：216。 拒絕其他投資人的投資意向，直到公司幾乎現(xiàn)金短缺，然后強(qiáng)迫公司以低估值從當(dāng)前投資人那里募集B輪融資；216。在A輪融資之前，大部分私營(yíng)公司的創(chuàng)始人／CEO是老板，但融資之后，新組建的董事會(huì)將成為公司的新老板。 董事會(huì)席位根據(jù)中國(guó)《公司法》規(guī)定，有限責(zé)任公司至少要有3名董事，而股份制公司則需要5名董事，但這并不是世界范圍內(nèi)通行的版本。通常來(lái)說(shuō)，董事會(huì)席位設(shè)置為單數(shù)，但并沒(méi)有法律規(guī)定不允許為雙數(shù)。 董事會(huì)應(yīng)該反映出公司的所有權(quán)關(guān)系董事會(huì)代表公司的所有者，負(fù)責(zé)為公司挑選其管理者——CEO，并確保這位CEO對(duì)公司的所有者盡職盡責(zé)。董事會(huì)的設(shè)立應(yīng)該反映出公司的所有權(quán)關(guān)系，比如已經(jīng)公開(kāi)發(fā)行上市的公司，其董事會(huì)構(gòu)成就是如此。通常A輪融資完成以后，普通股股東（創(chuàng)始人）還擁有公司的絕大部分所有權(quán)，普通股股東就應(yīng)該占有大部分的董事會(huì)席位。 3個(gè)普通股股東＋2個(gè)投資人＝5個(gè)董事會(huì)成員如果只有1個(gè)投資人，那么董事會(huì)的構(gòu)成就應(yīng)該是：216。在融資談判中，創(chuàng)始人需要明確和堅(jiān)持兩點(diǎn)：（1）公司董事會(huì)組成應(yīng)該根據(jù)公司的所有權(quán)來(lái)決定；（2）投資人（優(yōu)先股股東）的利益由Term Sheet中的“保護(hù)性條款（Protective Provisions）”來(lái)保障。 設(shè)立獨(dú)立董事席位融資談判地位有時(shí)會(huì)決定談判的結(jié)果。但是如果投資人不答應(yīng)這種董事會(huì)結(jié)構(gòu)，而創(chuàng)業(yè)者又希望得到他們投資的話(huà)，采用下面這個(gè)偏向投資人的方案（設(shè)立一個(gè)獨(dú)立董事）：216。 1個(gè)普通股股東＋1個(gè)投資人＋1個(gè)獨(dú)立董事＝3個(gè)董事會(huì)成員偏向投資人方案的董事會(huì)給予不同類(lèi)型股份相同的董事會(huì)席位，而不管他們的股份數(shù)量（股權(quán)比例）。這樣是為了防止B輪融資時(shí)，投資人接管了董事會(huì)。但是這個(gè)大人物跟VC的交往和業(yè)務(wù)關(guān)系通常會(huì)比跟你多，當(dāng)然他更傾向于維護(hù)投資人的利益了。至少也是