【正文】 《現(xiàn)代企業(yè)與私有產(chǎn)權(quán)》一書(shū)中對(duì)美國(guó)200家大公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，所有權(quán)廣泛分散、所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離是現(xiàn)代公司的典型特征。Jensen和Meckling（1976）對(duì)管理者與股東之間的代理問(wèn)題進(jìn)行了系統(tǒng)的研究。近年來(lái)，一些研究發(fā)現(xiàn)世界上大部分國(guó)家的企業(yè)股權(quán)不是高度分散而是相當(dāng)集中的。在新興市場(chǎng)，所有權(quán)集中度比成熟市場(chǎng)更高。其他證據(jù)包括Faccio和Lang（2002），F(xiàn)ranks和Mayer（1997），Zingales（1994），Cronqvist和Nilsson（2003），Lins（2000）等。自Shleifer和Vishny（1997）發(fā)表了著名的綜述以來(lái)，有關(guān)控股股東與小股東的代理問(wèn)題的研究不斷出現(xiàn)，并逐漸地成為公司治理研究的主流方向之一。大股東在取得控股權(quán)后，通過(guò)派駐董事、監(jiān)事及高管，牢牢掌握公司的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)，讓上市公司的經(jīng)營(yíng)決策為大股東的利益服務(wù)。研究者發(fā)現(xiàn)，在世界各國(guó)資本市場(chǎng)上都不同程度地存在掏空行為。KeeHong等（2002）對(duì)韓國(guó)的企業(yè)集團(tuán)收購(gòu)活動(dòng)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，控股股東對(duì)其企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的其他公司進(jìn)行收購(gòu)后，目標(biāo)公司的價(jià)值增加，但是控股股東所在公司的股票價(jià)格會(huì)下跌。存在控股股東是掏空行為的先決條件。（二）掏空的動(dòng)機(jī)：控制權(quán)收益掏空是大股東獲取控制權(quán)私人利益（private benefits of control）的行為。大股東將公司運(yùn)作上市或通過(guò)收購(gòu)取得已上市公司的控制權(quán)都需要付出高昂的成本，大股東必然希望通過(guò)一定途徑從上市公司收回預(yù)期的回報(bào)。但是，受利益動(dòng)機(jī)驅(qū)使，大股東隨時(shí)都會(huì)尋求通過(guò)非正常的途徑，最大化地獲取控制權(quán)的私人利益。因此，掏空行為的實(shí)質(zhì)是大股東與公司及其背后的中小股東之間的博弈。Grossman和Hart(1988) 認(rèn)為，公司中如果存在持股比例較高的大股東，那么就會(huì)產(chǎn)生控制權(quán)收益。這種收益只為大股東享有，而不能為其他股東分享。控制權(quán)是對(duì)企業(yè)所擁有資源的決策支配權(quán)?？刂茩?quán)收益則是由于掌握了企業(yè)控制權(quán)而獲取的收益，包括共享收益和私人收益。大股東利用控制權(quán)改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)和管理，增加企業(yè)價(jià)值，從而獲得由所有利益相關(guān)者共同分享的收益屬于控制權(quán)共享收益?？刂茩?quán)私人收益是控制權(quán)收益的主要形式，也是研究者關(guān)注的重點(diǎn)。因此，掏空是侵害的一種形式，侵害的范疇大于掏空。如果將掏空比喻為偷竊、欺騙，其他侵害形式可以類(lèi)比為明目張膽的盜竊、搶劫。如，虛假出資屬于侵害中小股東的行為，但不屬于掏空。控股股東的虛假出資行為誤導(dǎo)了投資者的投資決策，損害了公司的經(jīng)營(yíng)能力，但此時(shí)控股股東卻與中小股東擁有相同權(quán)利，“同股同權(quán)”。兩者之間要?jiǎng)澏鞔_界限，是比較困難的。大股東并不只是單向攫取公司利益，為了獲得長(zhǎng)期收益，在必要的時(shí)候，如為了保持公司不被摘牌、為獲得股權(quán)融資資格等，他們也會(huì)向公司輸送資源以維持公司的業(yè)績(jī)，這種反向的利益輸送被稱(chēng)為支撐行為。對(duì)上市公司提供支撐并不是大股東的目的， 最多只能算是中間目的。大股東短期的付出正是為了長(zhǎng)期的利益最大化。這時(shí)，大股東的支持行為是實(shí)質(zhì)性的。許多掏空案例發(fā)生在某些“系”公司。如果內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)用得當(dāng)，應(yīng)當(dāng)能夠提高資源的配置效率，提高集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)效益。由于上市公司資金實(shí)力雄厚、融資渠道多、融資能力強(qiáng)，因而往往被作為企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)的連接口。然而，大股東也可能置上市公司利益于不顧，把上市公司當(dāng)作“提款機(jī)”，一味利用上市公司“圈錢(qián)”。四、掏空的手段：關(guān)聯(lián)交易控股股東與小股東的代理問(wèn)題可能出現(xiàn)在兩者有利益沖突的任何地方。Johnson等（2000）認(rèn)為，掏空行為包括關(guān)聯(lián)交易、管理者報(bào)酬、貸款擔(dān)保和股利發(fā)放率操控等。另一種形式的掏空是采用特殊的財(cái)務(wù)安排，實(shí)現(xiàn)公司利益向大股東轉(zhuǎn)移，這樣大股東可以不必從公司轉(zhuǎn)移任何資產(chǎn)而增加自身在公司的份額。我國(guó)研究關(guān)聯(lián)交易的文章較多?！标P(guān)聯(lián)方交易通常包括購(gòu)買(mǎi)或銷(xiāo)售商品及商品以外的其他資產(chǎn)、提供或接受勞務(wù)、擔(dān)保、提供資金、租賃、代理、研究與開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的轉(zhuǎn)移、許可協(xié)議、代表企業(yè)或由企業(yè)代表另一方進(jìn)行債務(wù)結(jié)算、關(guān)鍵管理人員薪酬等。余明桂和夏新平（2004）、李增泉等（2004）、陳曉和王琨（2005）都發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易是大股東侵占小股東利益的重要途徑，而在股權(quán)集中和存在控股股東的公司中關(guān)聯(lián)交易更可能發(fā)生。對(duì)中國(guó)上市公司一年的關(guān)聯(lián)交易的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，由控股股東控制的公司， 其關(guān)聯(lián)交易顯著高于無(wú)控股股東控制的公司控股股東擔(dān)任高級(jí)管理者的公司，其關(guān)聯(lián)交易顯著高于控股股東不擔(dān)任高級(jí)管理者的公司；控股股東持股比例和控股股東在董事會(huì)中的席位比例越高，關(guān)聯(lián)交易越多，這意味著控股股東確實(shí)能夠借助關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移公司資源、侵占小股東利益。（一）占款占款（Embezzlement）可能是最為明顯的掏空形式。占款行為的特征包括兩方面。二是在減少上市公司真實(shí)資產(chǎn)的同時(shí)，形成大股東對(duì)上市公司拖欠的往來(lái)款項(xiàng)，形成大量無(wú)法或難以收回的應(yīng)收款項(xiàng)等劣質(zhì)資產(chǎn)。（二）關(guān)聯(lián)購(gòu)銷(xiāo)但這里強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)類(lèi)關(guān)聯(lián)交易，大股東的目的是套現(xiàn)。（三）擔(dān)保符合誠(chéng)信原則且在自身經(jīng)濟(jì)承受能力之內(nèi)的擔(dān)保，可稱(chēng)為善意擔(dān)?；蜻m度擔(dān)保；違背誠(chéng)信原則或超過(guò)自身承受能力的擔(dān)保，則可稱(chēng)為為惡意擔(dān)保或過(guò)度擔(dān)保。以上市公司資產(chǎn)為大股東提供巨額擔(dān)保、抵押，從而為大股東借款提供方便。但隨后，大股東一旦無(wú)力償還借款，則由上市公司承擔(dān)連帶責(zé)任，付出真金白銀。而且，提供擔(dān)保與承擔(dān)連帶責(zé)任是兩次交易，往往期限較長(zhǎng)，這也加劇了其隱蔽性。這被認(rèn)為是一種“另類(lèi)掏空”。馮根福等（2005）對(duì)提供擔(dān)保、接受擔(dān)保和互保進(jìn)行了比較研究，發(fā)現(xiàn)涉及擔(dān)保的上市公司整體收益水平低，對(duì)自身風(fēng)險(xiǎn)的敏感性差；持股比例較低的控股股東有促使上市公司擔(dān)保行為背離上市公司整體利益的傾向；不論是國(guó)有股股東，還是法人股股東，都有利用擔(dān)保為自己謀取利益的傾向。饒育蕾等（2008）研究了我國(guó)上市公司對(duì)子公司擔(dān)保這一擔(dān)保形式背后可能存在的隱蔽掏空問(wèn)題。通過(guò)考察股權(quán)比例的分段點(diǎn)，揭示了不同分類(lèi)條件下股權(quán)比例與擔(dān)保事件引起的市場(chǎng)反應(yīng)程度之間的關(guān)系，從而提供控股股東掏空上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。結(jié)果表明，上市公司對(duì)子公司的過(guò)度擔(dān)保會(huì)引起負(fù)的市場(chǎng)反應(yīng)，導(dǎo)致公司市場(chǎng)價(jià)值下降；而適度擔(dān)保則不會(huì)引起顯著為負(fù)的市場(chǎng)反應(yīng)。主要結(jié)論是：關(guān)聯(lián)擔(dān)保發(fā)生的概率、次數(shù)與相對(duì)金額逐年遞增；有關(guān)聯(lián)擔(dān)保的上市公司對(duì)比無(wú)關(guān)聯(lián)擔(dān)保的公司，Tobin ，年度異?；貓?bào)率低3%；第一大股東持股比例與關(guān)聯(lián)擔(dān)保顯著負(fù)相關(guān)，股權(quán)制衡沒(méi)有發(fā)揮對(duì)關(guān)聯(lián)擔(dān)保的抑制作用；投資者保護(hù)水平與關(guān)聯(lián)擔(dān)保顯著負(fù)相關(guān)。結(jié)果顯示， 隨著上市公司控股股東持股比例的增加， 上市公司為關(guān)聯(lián)方擔(dān)保發(fā)生的概率呈現(xiàn)出先顯著上升、其后不顯著、最后顯著下降的變化趨勢(shì)。這意味著監(jiān)管關(guān)聯(lián)方擔(dān)保行為的重點(diǎn)應(yīng)更多側(cè)重于控股股東持股水平較低的上市公司。上市公司和利潤(rùn)分配無(wú)視中小股東意見(jiàn)，中小投資者收益權(quán)無(wú)法體現(xiàn)。由于中小投資者的持股成本遠(yuǎn)大于控股股東，所以即使大比例派現(xiàn)，中小投資者的投資收益率也是“便攜式”的，而且這些公司往往跟著就要發(fā)行新股“圈錢(qián)”。相比之下，流通股東(小股東) 投入資金已達(dá)5. 6億元，這次分紅也只能得0. 6656億元，不及5 年多來(lái)投入的12%。國(guó)內(nèi)外對(duì)公司股利政策所作的研究表明，上市公司之所以支付現(xiàn)金股利不外乎以下四種動(dòng)機(jī)：1）降低公司股東與管理者之間的代理成本（Easterbrook和Jensen）；LaPorta 等(2000b) 率先在控股股東與小股東的代理理論框架內(nèi)分析股利政策?？毓晒蓶|是否偏好現(xiàn)金股利，結(jié)論尚不統(tǒng)一，現(xiàn)有研究反映出兩種不同的觀點(diǎn)。它認(rèn)為，現(xiàn)金股利是一種來(lái)自于所有權(quán)的共享收益，發(fā)放現(xiàn)金股利能夠使公司財(cái)富按照持股比例在所有股東之間進(jìn)行分配，避免了控股股東掌握過(guò)多的自由現(xiàn)金流而侵害公司及中小股東的利益，因此發(fā)放現(xiàn)金股利是限制控股股東濫用控制權(quán)的一種有效手段。從這種觀點(diǎn)來(lái)看，控股股東是不愿意發(fā)放現(xiàn)金股利的。它認(rèn)為，基于以下原因，控股股東傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利: (1)通過(guò)減少公司的自由現(xiàn)金流來(lái)降低公司股東與管理者之間的代理成本(Jensen，1976；Easterbrook，1984)；(2)傳遞公司未來(lái)盈利信息(Ross .，1997)；(3)減少凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值，提高凈資產(chǎn)收益率，以滿(mǎn)足配股要求(原紅旗，2001；Lee and Xiao，2002)；(4)套取上市公司現(xiàn)金(藍(lán)發(fā)欽，2001；譚勁松，2003；張陽(yáng)，2003；陳信元、陳冬華和時(shí)旭，2003；肖珉、沈藝峰，2004)。寧向東、馮俊新（2003）發(fā)現(xiàn)配股和派現(xiàn)聯(lián)動(dòng)使得財(cái)富從小股東向大股東轉(zhuǎn)移，并認(rèn)為在該過(guò)程中隱含了大股東的剝奪機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，公司股本規(guī)模、流通股比例、大股東中證券投資基金個(gè)數(shù)、上市公司凈資產(chǎn)收益率是否接近配股達(dá)標(biāo)線區(qū)間[6%，7%]、公司的上市年限、上市公司當(dāng)年是否發(fā)放股票股利或進(jìn)行股票轉(zhuǎn)增，均是“異常高派現(xiàn)”的顯著影響因素。從現(xiàn)金股利的公告效應(yīng)看，現(xiàn)金股利的發(fā)放對(duì)公司價(jià)值的影響具有兩面性:一方面，有利于囤積大量多余現(xiàn)金的公司減少資源濫用行為；另一方面，也可能成為上市公司向大股東輸送現(xiàn)金的工具。周縣華、呂長(zhǎng)江(2005)通過(guò)實(shí)證的方法指出在中國(guó)資本市場(chǎng)，降低代理成本假說(shuō)和利益侵占假說(shuō)都在不同程度地發(fā)揮作用，集團(tuán)控股公司適合降低代理成本假說(shuō)；而對(duì)于政府控制公司，利益侵占假說(shuō)解釋為股利分配動(dòng)機(jī)更為恰當(dāng)。隨著證監(jiān)會(huì)推進(jìn)上市公司治理改革的逐步深入，非流通股控股股東減少了對(duì)上市公司資金的侵占，而上市公司加大了現(xiàn)金股利發(fā)放的力度。鄧建平、曾勇（2005）將每股分紅大于每股收益、現(xiàn)金分紅超過(guò)自由現(xiàn)金流量等情況稱(chēng)為非理性分紅。在控制了控股股東的股權(quán)比例后，發(fā)現(xiàn)民營(yíng)控股的比國(guó)有控股的上市公司非理性分紅傾向更強(qiáng)。謝軍（2006）以763家上市公司2003年的橫截面數(shù)據(jù)為樣本，檢查了股利政策和第一大股東持股以及企業(yè)成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)之間的統(tǒng)計(jì)關(guān)系，考察了股利政策的股權(quán)效應(yīng)，并比較分析了企業(yè)成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)對(duì)股利政策股權(quán)效應(yīng)的影響程度。企業(yè)成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)能夠弱化第一大股東分配現(xiàn)金股利的激勵(lì)，并促使公司保留更多的現(xiàn)金用于有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)。李婉麗、賈鋼（2006）運(yùn)用深市上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析的結(jié)果表明，控股股東將現(xiàn)金股利作為利益轉(zhuǎn)移的方式之一，控股股東控股優(yōu)勢(shì)越大，公司派現(xiàn)意愿越強(qiáng)，派現(xiàn)水平也越高；派現(xiàn)意愿與公司上市年限負(fù)相關(guān)，而與上年配股情況正相關(guān)；此外，債務(wù)和股權(quán)制衡能夠在一定程度上制約這種利用派現(xiàn)政策實(shí)施的利益轉(zhuǎn)移行為。實(shí)證結(jié)果表明，大股東的持股比例與公司發(fā)放現(xiàn)金股利的多少呈明顯正相關(guān)關(guān)系；第二大股東和第三大股東不能對(duì)大股東利用現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移現(xiàn)金進(jìn)行監(jiān)督；機(jī)構(gòu)投資者的作用尚不明顯。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)控股股東的上述3個(gè)特征顯著地影響了上市公司的現(xiàn)金股利分配傾向和分配力度。第一大股東在決定現(xiàn)金股利政策時(shí)具有優(yōu)化資源配置和投資決策的積極功能。張陽(yáng)（2003）研究發(fā)現(xiàn)，用友軟件的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和核心技術(shù)人員通過(guò)持有用友軟件五大股東股份，從而直接或間接持有用友軟件股份。在發(fā)起人制度上，應(yīng)引入“終極所有人”概念，以避免類(lèi)似于用友的發(fā)起設(shè)立模式，即實(shí)質(zhì)上的一個(gè)自然人發(fā)起設(shè)立上市公司。劉峰等（2007）以通化金馬為例分析，如果法律風(fēng)險(xiǎn)弱、甚至缺失，同時(shí)市場(chǎng)與/或監(jiān)管效率低，“打劫”成為公司并購(gòu)的一種非常重要的動(dòng)機(jī)。掏空與盈余管理。Leuz 等(2003) 分析了31個(gè)國(guó)家在盈余管理方面的差異，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在股票市場(chǎng)發(fā)達(dá)、所有權(quán)結(jié)構(gòu)分散、對(duì)股東保護(hù)較好和法律制度較健全的國(guó)家中，公司的盈余管理行為較少；反之，公司的盈余管理則比較嚴(yán)重。他們認(rèn)為，對(duì)小股東保護(hù)不到位和存在控制權(quán)收益是盈余管理動(dòng)機(jī)的根源。余明桂和夏新平(2003b) 以及Liu 和Lu(2002) 還發(fā)現(xiàn)，我國(guó)控股股東通過(guò)盈余管理攫取控制權(quán)收益來(lái)侵害小股東的利益。LaPorta 等(1999) 和Claessens等(2000，2002) 在實(shí)證研究中通過(guò)計(jì)算控股股東的現(xiàn)金流量權(quán)與投票權(quán)的分離程度，并分析這種分離程度是否對(duì)公司價(jià)值具有負(fù)面影響，進(jìn)而間接證明控股股東是否通過(guò)分離所有權(quán)與控制權(quán)來(lái)掠奪小股東。LaPorta 等(1999) 分析了27 個(gè)高收入國(guó)家的600 多家大型上市公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)?？毓晒蓶|在上市公司中的控制權(quán)一般都超過(guò)其現(xiàn)金流量權(quán)。在家族控制的公司和規(guī)模較小的公司，所有權(quán)與控制權(quán)分離的程度特別大；同時(shí)，約有60%的公司其高級(jí)管理者是由控股股東的人員擔(dān)任的。Claessens等(2002) 對(duì)東亞地區(qū)的實(shí)證研究還發(fā)現(xiàn)，公司的市場(chǎng)價(jià)值與控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離程度呈負(fù)相關(guān)。（二）掏空行為存在性的市場(chǎng)識(shí)別掏空行為的隱蔽性意圖在于使資本市場(chǎng)中小投資者不能識(shí)別。因此，掏空的隱蔽性并不能直接得出市場(chǎng)無(wú)法識(shí)別的結(jié)論。那么，究竟他們能否辨識(shí)出公司年報(bào)中掏空行為的“蛛絲馬跡”？ 如果能夠識(shí)別，中小股東可以進(jìn)行自我保護(hù)，而市場(chǎng)監(jiān)管者更加義不容辭需要采取措施，遏制大股東掏空，保護(hù)中小股東。相關(guān)的實(shí)證證據(jù)大多針對(duì)會(huì)計(jì)舞弊或盈余管理是否影響股價(jià)進(jìn)行的，結(jié)論則尚不統(tǒng)一。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在年報(bào)公布日前后較短時(shí)窗內(nèi)，研究樣本中會(huì)計(jì)報(bào)表隱藏了控股大股東掏空行為的上市公司，其每日平均超額收益和累計(jì)平均超額收益為較顯著負(fù)值，且研究樣本與對(duì)照樣本之間存在顯著差異。（三）掏空行為存在性的會(huì)計(jì)信息識(shí)別對(duì)于掏空行為的存在性，學(xué)術(shù)研究給出的結(jié)論往往側(cè)重宏觀層面上的政策建議，而普通投資者更加需要可以指導(dǎo)實(shí)戰(zhàn)的識(shí)別原則與方法。他們以中國(guó)產(chǎn)權(quán)交易所網(wǎng)提供的《解構(gòu)大股東千億元占款：上市公司大股東占款調(diào)查》中“50家公司大股東及關(guān)聯(lián)方占款情況參考信息”為數(shù)據(jù)來(lái)源進(jìn)行回歸分析。該研究表明，中小股東在識(shí)別掏空行為時(shí)，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注主營(yíng)業(yè)績(jī)下滑公司的應(yīng)收項(xiàng)目?？刂茩?quán)收益是很難計(jì)量的。其一，差別投票權(quán)法。當(dāng)同一家公司發(fā)行了具有不同投票權(quán)的股票時(shí)，一般來(lái)說(shuō)，投票權(quán)大的股票的價(jià)格高于投票權(quán)小的股票。這種股價(jià)差異在一定程度上反映了控制權(quán)私人收益的大小。Nenova(2003) 也采用該法。其二，大宗股權(quán)交易溢價(jià)法。這種方法簡(jiǎn)單方便，在目前的實(shí)證研究中得到了廣泛的應(yīng)用。Atanasov(2002)發(fā)現(xiàn)，保加利亞上市公司的大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格竟然達(dá)到了公開(kāi)交易市場(chǎng)價(jià)格的10倍。此外，Hanouna等（2001）還將大宗股權(quán)交易與小額股權(quán)交易按照一些控制變量進(jìn)行配對(duì)，用兩種交易價(jià)格之差衡量控制權(quán)私人收益。差別投票權(quán)法不適用于不發(fā)行二元股票的公司。而且，控制