【正文】 /6 14 （ 2） 管理層收購 （ Management Buyouts， MBO）：即 目標公司管理層團隊收購，是指目標公司的管理層利用杠桿收 購這一工具，通過大量的債務融資，收購本公司股票，從而獲 得公司所有權和控制權，以達到重組本公司并獲得預期收益目 的的一種并購行為。 2022/2/6 15 MBO的特殊形式： 一是目標公司管理者與外來投資者或并購專家組成投資 集團來實施收購，這樣 MBO更容易獲得成功； 二是管理層收購與員工持股計劃（ ESOP）或員工控股 收購（ Employee Buyouts， EBO）相結合，通過向目標公司 員工發(fā)售股權，進行股權融資，從而獲得稅收利益，降低收 購成本。 這種雙重身份，形成了一種新型的公有制關系。從公共政策觀點看， ESOP能改善效率、提高生產(chǎn)力和收益創(chuàng)造力。 ? 協(xié)議收購：主要針對非流通股； ? 集中競價收購：針對流通股； ? 委托書收購（ proxy fight）：并購方設法收購或取得被并 購企業(yè)股東的投票委托書，從而設法改組董事會，取得公司 的控制權。 企業(yè)并購的經(jīng)濟動因主要體現(xiàn)在并購效應理論之中 。 如果 A企業(yè)管理者比 B企業(yè)管理者更有效率，在 A企業(yè)并 購了 B企業(yè)后， B企業(yè)的管理效率將會提高到 A企業(yè)的水平。主要表現(xiàn)在三個方面： （ 1）并購可以擴大經(jīng)營規(guī)模，實現(xiàn)規(guī)模效應； （ 2）并購可以消除競爭力量，提高企業(yè)競爭優(yōu)勢； （ 3）并購可以實現(xiàn)雙方的優(yōu)勢互補。主要表 現(xiàn)在三個方面： （ 1）并購可以降低企業(yè)破產(chǎn)的可能性，降低破產(chǎn)費用的現(xiàn) 值； （ 2）并購可以提高企業(yè)的負債能力，因為并購使債務的共 同擔保成為可能，從而產(chǎn)生 負債的節(jié)稅效應 ； （ 3）并購可以尋求良好的投資機會，當并購企業(yè)有充足的 現(xiàn)金流量但缺乏投資機會，而被并購企業(yè)有投資機會但無充足 的現(xiàn)金流量時，并購可實現(xiàn)財務協(xié)同效應。 如公司的管理者和熟練員工具有特殊的專業(yè)知識，其潛在 生產(chǎn)力必優(yōu)于新員工，為了將這種人力資本保留在組織內(nèi)部， 公司可以通過多元化經(jīng)營來增加員工的升遷機會和工作安全 感。 2022/2/6 23 5. 戰(zhàn)略性重組理論 該理論認為：通過并購可以擴充其現(xiàn)有管理能力所需要的 管理技能。由于進入了新領域， 大大擴充了現(xiàn)有管理能力所需要的管理技能。通過并購價 值被低估的企業(yè)，可以迅速提高并購企業(yè)的發(fā)展前景和經(jīng)營業(yè) 績。 托賓 Q值 =市場價值 /重置成本 當 Q值小于 1時，表明企業(yè)的價值被低估了，此時并購該企 業(yè)就會有利可圖。 2022/2/6 26 8. 稅負利益理論 該理論認為：通過并購可以在一定程度上降低企業(yè)稅負， 實現(xiàn)稅收利益。 備注：有關并購動機和效應理論參見下列文獻 趙德武： 《 財務管理 》 （第二版）， P388390，高等教育出版社， 2022年 8月； 王春、齊艷秋： 《 企業(yè)購并動機理論研究 》 ， 《 外國經(jīng)濟與管理 》 ， 2022年第 6期， P1924。在這些情況下，并購企業(yè)從并購行為中獲得的將是 零效應。實證研究表 明，代理人的報酬決定于公司規(guī)模，因此，代理人有動機通 過并購使公司規(guī)模擴大，從而增加自己的收入和保障其職位 安全。 2022/2/6 29 3. 自由現(xiàn)金流量假說 該理論認為：在企業(yè)自由現(xiàn)金流量較多時，管理者往往 動用自由現(xiàn)金流量去并購企業(yè)來實現(xiàn)擴張決策，并可能采取 低收益甚至導致虧損的并購。 經(jīng)營穩(wěn)定但缺少有效的投資機會而產(chǎn)生巨額 現(xiàn)金流量是實施這種低效并購企業(yè)的一個特征。 2022/2/6 30 并購負效應表現(xiàn)： ? 并購不易熨平文化差異； ? 并購不一定能獲取規(guī)模經(jīng)濟； ? 并購難以實現(xiàn)低成本擴張； ? 并購可能稀釋核心競爭力； ? 非自愿并購隱患很多。 “ 小魚吃小魚成大魚 ” 的橫向并購，其結果是形成了 企業(yè)壟斷。 代表案例：美國鉆石火柴公司的形成（ p40） * * * 企業(yè)革命 * * * 2022/2/6 32 2. 第二次并購浪潮（ 1922— 1929年） 特征： 并購形式呈多樣化，以縱向并購居多。 代表案例：美國鋼鐵公司 (p41)。 “ 大魚吃大魚 ” 大公 司之間的 強強合并，企業(yè)和市場的壟斷程度進一步提高。出現(xiàn) 100億資產(chǎn)規(guī)模的大公司，企業(yè)帝 國、經(jīng)濟巨人出現(xiàn)。 * * * 經(jīng)理革命 * * * 2022/2/6 34 4. 第四次并購浪潮（ 20世紀 7080年代） 特點： 大企業(yè)進行內(nèi)部結構調(diào)整，消除混合并購中的弊端。 “ 小魚吃大魚 ” 現(xiàn)象促進了中小企業(yè)的發(fā)展狀大。 代表案例： KKR收購 RJR公司（ p42）。橫向并購與剝離并存，兼并的同時 剝離目標公司的非主營業(yè)務。支付 手段主要采用股票形式。 2022/2/6 36 二、中國企業(yè)并購發(fā)展進程 1. 第一時期（ 1993年以前） 特點： 以行政手段為主，主要通過政府無償劃撥或產(chǎn)權交易市場 進行。 “保定模式”：采取自上而下的程序，偏重產(chǎn)業(yè)政策。 2022/2/6 37 2. 第二時期（ 1993年以后） 特點： 企業(yè)并購以公司制企業(yè)為主，通過股權交易市場進行。 相關法律制度的建立和完善使得包括私人資本在內(nèi)的各種 性質(zhì)資本能夠參與到并購市場中來。 1993年， 國務院發(fā)布了 《 股票發(fā)行與交易管理暫行條 例 》 ，專門規(guī)范了上市公司的收購，正式確立了上市公司并 購的相關法規(guī)。 1994年，珠海恒通收購上海棱光，開啟了國有股轉讓 的先河，完成了第一例完整意義上的 “ 買殼上市 ” ，同時，為 民營企業(yè)的上市融資提供了通道。 2022/2/6 39 （ 2）第二階段（ 1999~2022）： 《 證券法 》 實施 明確規(guī)定了上市公司股權轉讓的兩種形式：協(xié)議轉讓和 二級市場收購。 政府在企業(yè)并購中的作用仍然比較突出。 場外交易的股份轉讓行為也進納入了監(jiān)管范圍，體現(xiàn)了