【正文】 ；二是由于通貨膨脹使資產(chǎn)市場價格小于其重臵成本；三是資本市場對目標企業(yè)信息缺乏。托賓系數(shù) Q＝企業(yè)的市場價值（股票市價） 247。當 Q價值小于 1時，說明并購是有利可圖的。規(guī)模經(jīng)濟分為生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟（通過生產(chǎn)要素的整合，降低生產(chǎn)成本，擴大市場份額）和企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟（通過生產(chǎn)組織的整合，擴大經(jīng)營規(guī)模，抵御經(jīng)營風險）。 與經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)有關(guān)的理論是： （ 1） 多元化經(jīng)營優(yōu)勢 多元化經(jīng)營可以提高企業(yè)價值。 （ 2） 戰(zhàn)略調(diào)整理論 企業(yè)并購是為了增強企業(yè)適應(yīng)環(huán)境變化的能力 ， 進入新的投資領(lǐng)域 ， 占領(lǐng)新的市場 ， 獲得競爭優(yōu)勢 。 （ 二 ） 代理理論 能夠解決代理問題的理論 并購可以解決代理問題 ， 降低代理成本 。但也可以通過并購解決 。 并購可以解決目標企業(yè)的代理問題 。 當組織和市場機制不足以解決代理問題時 ， 并購便是最后的外部控制手段 。 自由現(xiàn)金流量假說。Jensen（ 1986）認為，自由現(xiàn)金流量（ free cash flow， FCF）是企業(yè)代理問題產(chǎn)生的主要根源，減少自由現(xiàn)金流量可以在解決經(jīng)營者與所有者的利益沖突上發(fā)揮重要作用。自由現(xiàn)金流量的支出削弱了并購企業(yè)管理層支配自由現(xiàn)金流量的權(quán)力，減少了經(jīng)營者控股的資源。 并購雖然有可能解決目標企業(yè)的代理問題 ， 但難以解決并購企業(yè)的代理問題 ， 甚至使并購企業(yè)引發(fā)新的代理問題 。 管理者的私人報酬是企業(yè)規(guī)模的函數(shù) 。 管理者自負假說 。 也就是說 ， 并購本身就是一個代理問題 。 （ 三 ） 其他理論 稅負利益理論 。 稅負除了影響并購的動機 ， 也影響并購的進程 。 并購不僅可以使企業(yè)有形資源能夠臵換和整合 ， 而且可以使管理理念 、 企業(yè)文化 、 組織結(jié)構(gòu)等企業(yè)無形資源能夠重組 。當這些資源不容易被對手復(fù)制 、 替代或轉(zhuǎn)移時 ， 就能夠產(chǎn)生持續(xù)的競爭優(yōu)勢 。 并購可以擴大企業(yè)規(guī)模 ， 提高經(jīng)營效率 ， 增強市場勢力 ， 提高市場占有份額 ， 減少市場競爭對手 ， 獲得一定的壟斷地位和某種形式的壟斷利潤 。 并購可以傳播以下消息：一是目標企業(yè)未來具有較好的投資機會；二是目標企業(yè)的現(xiàn)管理者受到新所有者的沖出 。終止于 1929年的經(jīng)濟危機； 1965— 1969年 ， 20世紀 60年代以混合并購為特征的第三次浪潮 。終止于美國 1990年開始的經(jīng)濟衰退； 1992— 2022年 ， 20世紀 90年代開始的以跨國并購和網(wǎng)絡(luò)并購為特征的第五次浪潮 。 2．評價的信息來源 （ 1）政府 — 國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會（利用自身力量） （ 2）市場 — 證券交易所、產(chǎn)權(quán)交易所（利用自身力量） （ 3）媒體 — 刊物、網(wǎng)站（利用自身力量） （ 4）中介機構(gòu)（借助外部力量） 3．評價的內(nèi)容 （ 1）目標企業(yè)的法律文件 （ 2）目標企業(yè)的出售動機 （ 3）經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況 （ 4）并購收益與風險（分析并購可行性） 4．評價的基本要求 并購效應(yīng) NE＝ VAB－（ VA＋ VB）＞ 0 即并購效應(yīng)大于零； 并購收益 NR＝ NE－（ P－ VB）＝ VAB－ VA－ P＞ 0 即并購收益大于零，或者并購效應(yīng)大于支付溢價。 因此 ， 對目標企業(yè)價值的評估 ， 是并購企業(yè)進行并購成本 — 收益分析的基礎(chǔ) ， 也是決定并購成敗的關(guān)鍵 。 《 高財 》 （ 王靜 ， 武漢理工 ） 將企業(yè)價值評估分為相對價值法 （ 市場比較法 、 資產(chǎn)成本法 、 收益分析法 ） 、 經(jīng)濟增加值法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 。 （ 1） 例題： 估價指標 A公司 B公司 C公司 市場平均水平 市銷率 （ 市價 /銷售額 ） 1． 2 1． 0 0． 8 1． 0 市凈率 （ 市價 /凈資產(chǎn) ） 1． 3 1． 2 2． 0 1． 5 市盈率 （ 市價 /凈利潤 ） 20． 0 15． 0 25． 0 20． 0 目標企業(yè)價值 ＝目標企業(yè)可比指標 （ 可比企業(yè)價值 247。市場效率分為： 弱式效率 —— 股票市場的現(xiàn)行價格可以反映所有歷史信息，但投資者不能從歷史信息中獲得有益的幫助和獲取超常利潤 ； 次強式效率 —— 股票市場的現(xiàn)行價格不僅反映所有歷史信息，而且反映所有已公開的信息，投資者無法賺取超常利潤，但內(nèi)幕人員可以獲得超常利潤； 強式效率 —— 股票市場的現(xiàn)行價格能夠完全反映所有歷史信息、已公開信息和未公開信息，投資者甚至內(nèi)幕人員都無法賺取超常利潤 。 （ 3）市場比較法的標準 相近上市公司的交易價格 相近上市公司的發(fā)行價格 相近目標企業(yè)的收購價格 2．資產(chǎn)估價法 （ 1）賬面價值法 不考慮資產(chǎn)的價格波動，也不考慮資產(chǎn)的收益狀況 （ 2）重臵成本法 目標企業(yè)價值＝ Q 資產(chǎn)重臵成本 （ 3）市場價值法 考慮資產(chǎn)的市場供求關(guān)系，考慮資產(chǎn)的價格波動 （ 4）清算價值法 （ 5）續(xù)營價值法 （ 6）公允價值法較有影響的是重臵成本法。 但是 ， 只有并購后的股票價格均高于并購前并購企業(yè)和目標企業(yè)的股票價格 ， 并購企業(yè)和目標企業(yè)的股東才能愿意接受 。 （ QA＋ ER 對并購企業(yè) A公司的股東來講 ， 應(yīng)滿足的條件是 PAB≥P A；對目標企業(yè) B公司的股東來講 ， 應(yīng)滿足的條件是 PAB≥P B247。 當 PAB＝ PA時 ， 得出最高的換股比率 。 PAQB 當 PAB＝ PB247。 ERB＝ PBQA247。 ERA＝ ﹝ 20（ 800＋ 400＋ 200） － 16 1000﹞ 247。 （ 1000＋ 0． 9375 800） ＝ 16元 ERB＝ 10 1000247。 （ 1000＋ 0． 50 800） ＝ 20元 通過例題得出，換股比率介于 0． 50～ 0． 9375。 5．現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估價法 以貼現(xiàn)法為基礎(chǔ)的價值評估的基本原理是假定任何資產(chǎn)價值與資產(chǎn)未來收益的現(xiàn)值之和相等。由于現(xiàn)金流量有股東現(xiàn)金流量和企業(yè)現(xiàn)金流量之分，既可對股東價值進行評估，也可對企業(yè)價值進行評估。預(yù)測期是有限的，從預(yù)測的準確性和必要性出發(fā)，一般假定預(yù)測期為 5— 10年。 并購與資本預(yù)算選用的貼現(xiàn)率相比 ， 既要考慮目標企業(yè)當前的資本成本 ， 也要考慮并購后公司整體的資本成本 ， 以及并購決策本身的風險 ， 尤其是并購融資決策對并購后公司整體資本成本所產(chǎn)生的顯著影響 。 股權(quán)資本成本 、 債務(wù)資本成本和加權(quán)平均資本成本的關(guān)系 對于股權(quán)資本成本的確定主要有三種方法： 股利穩(wěn)定增長模型： KS＝ DPS1247。 在資本預(yù)算決策中 ， 現(xiàn)金流出量為固定資產(chǎn) 、 無形資產(chǎn)和流動資產(chǎn)投資 ， 現(xiàn)金流入量為營業(yè)凈收入 、 回收的流動資產(chǎn)和凈殘值 ， 自由現(xiàn)金流量為凈現(xiàn)金流量 ， 全部歸企業(yè)所有 。如果是兼并，目標企業(yè)成為并購企業(yè)的一個組成部分，可以認為目標企業(yè)所擁有的自由現(xiàn)金流量就是并購企業(yè)投資所產(chǎn)生的經(jīng)營現(xiàn)金流量。 在資本預(yù)算決策中，融資決策不會影響投資項目實際產(chǎn)生的經(jīng)營現(xiàn)金流量，債權(quán)人只對企業(yè)整體現(xiàn)金流量有要求權(quán)，而不是對項目本身的現(xiàn)金流量有要求權(quán)，因此，項目凈現(xiàn)金流量等于企業(yè)自由現(xiàn)金流量。在目標企業(yè)未來還有借貸的情況下，并購企業(yè)得到的不是目標企業(yè)的全部自由現(xiàn)金流量（企業(yè)自由現(xiàn)金流量 FCFC），而是償還債務(wù)之后的剩余自由現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量 FCFE）。 項目 2022年利潤簡表 2022年利潤簡表 銷售收入 4200 4500 付現(xiàn)營業(yè)費用 2800 3000 折舊 500 520 EBIT 900 980 利息 100 120 EBT 800 860 所得稅 200 215 凈利潤 600 645 09年 FCFF=980（ 1－ 25%） +520－ 600－（ 115－ 95） =635萬元 09年 FCFE=645+520－ 75 +50－ 10 － 600－（ 115－ 95） =510萬元 FCFF=510+120（ 1－ 25%） － 50+75+10=635萬元 企業(yè)自由現(xiàn)金流量和股權(quán)自由現(xiàn)金流量均可以作為目標企業(yè)價值評估的基礎(chǔ) ， 只不過所用的折現(xiàn)率不同 。 KW 如果并購當年股權(quán)自由現(xiàn)金流量 FCFE0， 所用折現(xiàn)率為企業(yè)股權(quán)資本成本 KS； 目標企業(yè)價值 P0=FCFE0247。 （ KW－ g） 如果并購當年股權(quán)自由現(xiàn)金流量 FCFE0， 增長率為 g， 所用折現(xiàn)率為企業(yè)股權(quán)資本成本 KS； 目標企業(yè)價值 P0=FCFE0（ 1＋ g ） 247。 （ 2） 連續(xù)性價值現(xiàn)值估算 連續(xù)價值 ＝ （ 3） 非經(jīng)營投資價值 （ 4） 債務(wù)價值 主 6． 期權(quán)估價法 期權(quán)是賦予期權(quán)持有人在規(guī)定時間以固定價格買入或賣出某一標的資產(chǎn)的權(quán)利的合約 ， 分為買權(quán)和賣權(quán) 。 歐式買權(quán)的期權(quán)定價公式： C＝ S﹒ N（ d1） － X﹒ erT﹒ N（ d2） N（ d1） 、 N（ d2） 為累計正態(tài)概率函數(shù)值 d1＝ ? ln（ S/X） ＋ （ r＋ σ 2/2） T? 247。 σ√T ＝ d1－ σ√T 公司價值 S 債券價值 X 0 股票價值 C 例：某目標企業(yè)目前資產(chǎn)負債表所列資產(chǎn) 100萬元 ， 股票 40萬元 ，債券 60萬元 。 無風險利率 5%， 公司價值波動率 30%。 當 S＝ 50， X＝ 66， σ ＝ 30%， r＝ 5%， T＝ 2時 ， d1＝ ， N（ d1）＝ d2＝ ， N（ d2）＝ C＝ 當 S＝ 100， X＝ 66， σ ＝ 30%， r＝ 5%， T＝ 2時， d1＝ ， N（ d1）＝ d2＝ ， N（ d2）＝ C＝ 在并購中 ， 雖然目標企業(yè)的未來現(xiàn)金流量不足以彌補并購成本 ，但目標企業(yè)擁有的無形資產(chǎn) （ 如專利權(quán) 、 許可證等 ） 具有很高的實際價值 ， 并購企業(yè)可以在并購后充分利用這些無形資產(chǎn) ， 或?qū)⑦@些無形資產(chǎn)予以轉(zhuǎn)讓 。 例：