【正文】 山東工商學(xué)院 09 屆學(xué)年論文 4 前 言 自從 Modigliani 和 Miller 提出無關(guān)性定理（又稱 MM 定理，即在無摩擦的市場環(huán)境下，公司的市場價值與它的資本結(jié)構(gòu)無關(guān) [1]）以來，資本結(jié)構(gòu)問題開始成為財務(wù)理論研究中的熱點與難點問題之一。為此，學(xué)術(shù)界通過多角度對資本結(jié)構(gòu)影響因素進行實證研究，并取得了很多研究成果。 相關(guān)概念的界定 最佳資本結(jié)構(gòu) 便是使股東財富最大或股價最大的資本結(jié)構(gòu)，亦即使公司 資金成本 最小的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè) 融資結(jié)構(gòu) ，或稱資本結(jié)構(gòu)，反映的是企業(yè) 債務(wù) 與股權(quán)的比例關(guān)系，它在很大程度上決定著企業(yè)的償債和 再融資 能力，決定著企業(yè)未來的 盈利能力 ，是企業(yè)財務(wù)狀況的一項重要指標(biāo)。 融資結(jié)構(gòu) 融資結(jié)構(gòu)也稱資本結(jié)構(gòu)，它是指企業(yè)在籌集資金時，由不同渠道取得的資金之間的有機構(gòu)成及其比重關(guān)系 ?，F(xiàn)代金融制度中包括以銀行為主的媒介間接融資的金融機構(gòu)體系、服務(wù)于直接融資的金融市場體系，和對金融業(yè)實施監(jiān)督管理的金融監(jiān)管機構(gòu)體系。 二 ：現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的主要分支 此時所確定的債務(wù)比率是債務(wù)抵稅收益的邊際價值等于增加的財務(wù)困境成本的現(xiàn)值。 信息不對稱理論 指在市場經(jīng)濟活動中，各類人員對有關(guān)信息的了解是有差異的；掌握信息比較充分的人員，往往處于比較有利的地位，而信息貧乏 的人員，則處于比較不利的地位。 與利潤的會計處理可操縱性相比，股利宣告是一種比較可信的信號模式。 山東工商學(xué)院 09 屆學(xué)年論文 5 三 ：公司因素對資本結(jié)構(gòu)影響的實證分析 被解釋變量的選取 國內(nèi)學(xué)者的對資本結(jié)構(gòu)的研究，多數(shù)采用資 產(chǎn)負(fù)債率、流動負(fù)債率或長期負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo) [6]。資產(chǎn)負(fù)債率越高，說明公司在融資策略選擇時越是偏好債務(wù)融資而不是股權(quán)融資 然而將實證結(jié)果和權(quán)衡理論相結(jié)合，盈利能力強的上市公司財務(wù)拮據(jù)風(fēng)險相應(yīng)較低，從而可以選擇較高的負(fù)債比率，所以盈利能力與負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系。并且在我國，公司規(guī)模越大，越容易得到政府扶持和享有銀行信貸 [8]。 資產(chǎn)擔(dān)保價值（資產(chǎn)結(jié)構(gòu)） 在一個公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，若適于擔(dān)保的資產(chǎn)（如存貨、固定資產(chǎn)等） 所占比例越大，則公司的信用能力就會越強，因此有獲得更多負(fù)債的可能，故認(rèn)為資產(chǎn)擔(dān)保山東工商學(xué)院 09 屆學(xué)年論文 6 價值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。由于折舊具有抵稅作用，所以它可以代替負(fù)債的免稅作用。根據(jù)權(quán)衡理論，借貸的主要動機是利用利息可以避稅的好處，而 折舊及投資稅收優(yōu)惠等非債務(wù)稅盾就成為債務(wù)融資稅收優(yōu)惠的一種有效替代；此外，折舊無疑也是公司非常重要的一種現(xiàn)金來源，必要時可以緩解公司的資金急需 [9]，因此可以預(yù)期非債務(wù)稅盾與公司資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。在我國，由于市場機制不健全，公司更多地依賴于債務(wù)融資，公司資本結(jié)構(gòu)應(yīng)與其成長性正相關(guān)。 資產(chǎn)變現(xiàn)能力（資產(chǎn)流動性） 若公司的資產(chǎn)變現(xiàn)能力越強，則可以越容易的支付短期債務(wù)，有利于公司增加借貸，相應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比例就越高。因此資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)變現(xiàn)能力的相關(guān)性可正可負(fù)。第一大股東持股比例越高，股權(quán)集中度就越大，根據(jù)代理成本理論，為了降低代理成本，控股股東會要求上市公司增加債權(quán)融資。 股權(quán)結(jié)構(gòu) 山東工商學(xué)院 09 屆學(xué)年論文 7 中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有很強的特殊性：第一，股權(quán)高度集中和國有股在上市公司總股本中占絕大多數(shù)；第二，存在非流通股權(quán)結(jié)構(gòu)安排。 本文選取滬、深兩市醫(yī)藥和化工兩個行業(yè)全部上市公司作為本文的研究對象。即采用從 2021 年至 2021 年 9 年，醫(yī)藥行業(yè) 43 個公司和化工行業(yè) 49 個公司的公司盈利能力、公司規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價值（資產(chǎn)結(jié)構(gòu)）、非債務(wù)稅盾、公司成長性、公司獨特性、資產(chǎn)變現(xiàn)能力、股權(quán)集中度、股權(quán)結(jié)構(gòu)這九個方面的數(shù)據(jù)進行研究。 變量說明 各樣本指標(biāo)的名稱、符號及定義如表 1 所示： 表 1 變量說明 變量名稱 變量符號 變量定義 資產(chǎn)負(fù)債率 CAP 負(fù)債總額 /資產(chǎn)總額 公司業(yè)績（公司盈利能力） PRO 凈利潤 /營業(yè)總收入 公司規(guī)模 SIZ 總資產(chǎn)對數(shù) 資產(chǎn)擔(dān)保價值（資產(chǎn)結(jié)構(gòu)） ASS （固定資產(chǎn) +存貨） /總資產(chǎn) 非債務(wù)稅盾 NDT 折舊 /總資產(chǎn) 公司成長性 GRO （期末總資產(chǎn) 期初總資產(chǎn)） /期初總資產(chǎn) 公司獨特性 UNI 銷售費用 /營業(yè)總收入 資產(chǎn)變現(xiàn)能力（流動性） LIQ 流動資產(chǎn)總額 /流動負(fù)債 股權(quán)集中度 CON 第一大股東持股比例 股權(quán)結(jié)構(gòu) OWN 流通股比例 其中，標(biāo)準(zhǔn)差的計算公式為： ? ??? ??? ni i yyn 1 211?? (1) 偏度的計算公式為： ? ? 31 ?1 ?? ?????? ?? nii yynS ? (2) 峰度的計算公式為： ? ? 41 ?1 ?? ?????? ?? nii yynK ? (3) 公式中的 n 表示序列樣本量。 最后兩項是 JarqueBera 檢驗結(jié)果，該檢驗的零假設(shè)是樣本服從正態(tài)分布。在零假設(shè)下， JB 統(tǒng)計量服從 ??22? 分布。 這個概率值是檢驗的相伴概率，簡稱為 p值 [16]。 表 2 化工行業(yè)描述性統(tǒng)計 分析 表（ descriptive statistcs） CAP PRO SIZ ASS NDT GRO UNI LIQ CON OWN Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. Skewness 山東工商學(xué)院 09 屆學(xué)年論文 9 Kurtosis JarqueBera Probability Observations 441 441 441 441 441 441 441 441 441 441 Cross sections 49 49 49 49 49 49 49 49 49 49 表 3 醫(yī)藥行業(yè)描述性統(tǒng)計 分析 表（ descriptive statistcs） CAP PRO SIZ ASS NDT GRO UNI LIQ CON OWN Mean Median Maximum 續(xù)表 CAP PRO SIZ ASS NDT GRO UNI LIQ CON OWN Minimum Std. Dev. Skewness Kurtosis JarqueBera Probability Observations 387 387 387 387 387 387 387 387 387 387 Cross sections 43 43 43 43 43 43 43 43 43 43 由表 2 和表 3 可知，化工行業(yè)的負(fù)債率均值為 48%，中值為 49%；醫(yī)藥行業(yè)的負(fù)債率均值為 48%，中值為 44%；表明我國上市公司資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債率較低，不能有效利用公司財務(wù)杠桿利益?；ば袠I(yè)和醫(yī)藥行業(yè)的資產(chǎn)流動性均值分別為 、 ，比較而言，化工行業(yè)的資產(chǎn)流動性更低些。銷售費用占主營業(yè)務(wù)的比率上看，醫(yī)藥行業(yè)的獨特性更大些，均值為 16%，化工的則只有 4%。 從公司治理結(jié)構(gòu)因素分析，就第一大股東持股比例而言，化工行業(yè)的均值為 45%，山東工商學(xué)院 09 屆學(xué)年論文 10 中值為 46%，最大值 為 85%，最小值為 9%；醫(yī)藥行業(yè)的均值為 39%，中值為 38%，最大值為 75%，最小值為 9%；表明我國上市公司的股權(quán)集中度較高，不僅反映了個別股東擁有公司較多的所有權(quán)，對公司剩余收益的索取能力較強，而且在一定程度上也決定了大股東對公司經(jīng)營的控制和監(jiān)督。 綜上所述，對比表 2 和表 3可以發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其影響因素有著明顯的差異。此外，根據(jù) JB 統(tǒng)計量，可以發(fā)現(xiàn)兩個行業(yè)所選取的指標(biāo)變量中只有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)沒有足夠證據(jù)拒絕零假設(shè)，即在大樣本下不服從正態(tài)分布，也就是說各個體之間存在顯著差異，由此可以初步預(yù)期截面數(shù)據(jù)模型的建立沒有考慮這一差異，會導(dǎo)致分析的結(jié)果偏離實際情況，使研究失去意義，而使用平行數(shù)據(jù)模型研究資本結(jié)構(gòu)的影響因素是有意義的。 結(jié)論