【正文】 35 價(jià)值的評(píng)估 ? 無套利均衡 —— 市場價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值之間存在什么關(guān)系？ 當(dāng)資產(chǎn)的價(jià)值被高估時(shí)，投資者可以以市場價(jià)格出售所擁有的資產(chǎn)，以減少損失。而這種出售資產(chǎn)的行為，會(huì)使得目標(biāo)資產(chǎn)的市場價(jià)格下跌。 01 ( 1 )Tttt tCFP P Vr??? ??36 債券價(jià)格 ? 債券 ? 債券面值 ? 債券票面利率 ? 到期日 ? 價(jià)值 1 ( 1 ) ( 1 )ntntIBPrr??? ???37 股票價(jià)格 ? 普通股和優(yōu)先股 ? 記名股票和不記名股票 ? 可贖回股票和不可贖回股票 38 股票的價(jià)格 ? 股票本身是沒有價(jià)值的，僅是一種憑證。 ? 一般說來，公司第一次發(fā)行時(shí)，要規(guī)定發(fā)行總額和每股金額，一旦股票發(fā)行后上市買賣，股票價(jià)格就與原來的面值分離。 ? 此外，股票價(jià)格還受整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化和投資者心理等復(fù)雜因素的影響。股票的內(nèi)在價(jià)值由一系列的股利和將來出售股票時(shí)售價(jià)的現(xiàn)值所構(gòu)成。這個(gè)現(xiàn)金流入的現(xiàn)值就是股票的價(jià)值： 01 (1 )tttD IVPr??? ??40 股票估價(jià)的基本模型 如果投資者不打算永久地持有該股票，而在一段時(shí)間后出售，他的未來現(xiàn)金流入是幾次股利和出售時(shí)的股價(jià)。 ? 對(duì)其估計(jì)的方法是歷史資料的統(tǒng)計(jì)分析，例如回歸分析、時(shí)間序列的趨勢分析等。因此應(yīng)用的模型都是各種簡化辦法，如每年股 ? 利相同或固定比率增長等。 （ ） =56（ 元 ） 43 戈登模型的缺陷 ? ? ? 44 股票的投資收益 1 1 00P D PRP???45 舉例： ? 有一只股票的價(jià)格為 20元，預(yù)計(jì)下一期的股利是 1元，該股利將以大約 10％的速度持續(xù)增長。 在相同的國家 為何 50%，地產(chǎn)卻漲了200%。任何決策都有風(fēng)險(xiǎn)，這使得風(fēng)險(xiǎn)觀念在理財(cái)中具有普遍意義。 49 什么是風(fēng)險(xiǎn) ? 風(fēng)險(xiǎn)不僅包括負(fù)面效應(yīng)的不確定性，還包括正面效應(yīng)的不確定性。 不確定性 :未來的可能與預(yù)期不一致，存在偏差。 風(fēng)險(xiǎn)型不確定性是指雖然未來的結(jié)果不確定，但未來可能發(fā)生的結(jié)果與這些結(jié)果發(fā)生的概率是已知的或可以估計(jì)的，從而可以對(duì)未來的狀況做出某種分析和判斷。 50 單項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益 ? 期望 ? 方差 1( ) ( )n iiiE X P X X?? ?221( ) ( ) [ ( ) ]n i i iiV a r X P X X E X??? ? ??51 舉例： ? ABC公司有兩個(gè)投資機(jī)會(huì)， A投資機(jī)會(huì)是一個(gè)高科技項(xiàng)目，該領(lǐng)域競爭很激烈，如果經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速并且該項(xiàng)目搞得好，取得較大市場占有率，利潤會(huì)很大。 B項(xiàng)目是一個(gè)老產(chǎn)品并且是必需品，銷售前景可以準(zhǔn)確預(yù)測出來。 A項(xiàng)目的收益率的分散程度大，變動(dòng)范圍在 60％～ 90％之間； B項(xiàng)目的收益率的分散程度小，變動(dòng)范圍在 10％～ 20％之間。 ? A項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)差是 %， B項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)差是%。 54 為什么要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資？ ? 風(fēng)險(xiǎn)中包含了不確定的因素，那么人們?yōu)槭裁床欢纪顿Y于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)呢？人們之所以進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，是因?yàn)椋? 世界上幾乎不存在完全無風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會(huì)，要投資只能進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資； 從事風(fēng)險(xiǎn)投資可以得到相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)收益。這里的 “ 證券 ” 是 “ 資產(chǎn) ” 的代名詞，它可以是任何產(chǎn)生現(xiàn)金流的東西，例如一項(xiàng)生產(chǎn)性實(shí)物資產(chǎn)、一條生產(chǎn)線或者是一個(gè)企業(yè)。 ? 在高度分散化的資本市場里只有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，并且會(huì)得到相應(yīng)的回報(bào)。 β β值與要求的收益率 Rf =8% K1 =10% Km =12% Kh =14% 要求的收益率 69 證券市場線 ? 證券市場線適用于單個(gè)證券和證券組合（不論它是否已經(jīng)有效地分散了風(fēng)險(xiǎn)），它測度的是證券（或證券組合）每單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（貝他系數(shù)）的超額收益。 70 證券市場線 ? K=R+（ KR） ? 通脹無牛市，中國與美國的比較 ??71 思考： ? ，跑不過市場的組合？ ? ，資產(chǎn)組合理論受到了嚴(yán)重的挑戰(zhàn)。 72 投資策略 ? 市場非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，所有板塊短期一起下跌。 ? 盡量分散相關(guān)系數(shù)為正的大板塊 ? 例如：銀行地產(chǎn)鋼鐵煤炭有色水泥，都屬于同一大板塊 — 投資 73 討論：如何確定無風(fēng)險(xiǎn)利率和市場組合收益率 ? 無風(fēng)險(xiǎn)利率 一年期銀行定存利率； 一年定期存款非市場利率，所以作為無風(fēng)險(xiǎn)利率不大合適。 短期國債利率（國外常用）； 短期國債我國不是定期滾動(dòng)發(fā)行的，有時(shí)候可能根本沒有短期國債也是個(gè)問題。對(duì)于 A股市場，可選用滬深 300指數(shù)。 75 習(xí)題 ? 2 .假定 A公司貸款 1000元，必須在未來 3年每年底償還相等的金額，而銀行按貸款余額的 6%收取利息。機(jī)械工業(yè)出版社，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社。把按揭貸款的本金總額與利息總額相加，然后平均分?jǐn)偟竭€款期限的每個(gè)月中。 ? 等額本金還款 所謂等額本金還款，又稱利隨本清、等本不等息還款法。這種還款方式相對(duì)等額本息而言，總的利息支出較低，但是前期支付的本金和利息較多，還款負(fù)擔(dān)逐月遞減。自有資金 50萬元，現(xiàn)向工商銀行貸款 100萬元。則王平每月應(yīng)向銀行還款多少錢？ ? （ 3）王平向銀行貸款 100萬元，貸款 20年，固定利率 8%，采用等額本金的方式，則第一個(gè)月王平向銀行還款多少錢？ ? （ 4）采用等額本息方案，王平一共向銀行支付了多少元利息？ ? （ 5）采用等額還本方案，王平 20年一共向銀行支付了多少元利息？ 79 風(fēng)險(xiǎn)與收益 ? 股票收益模型(Sharp,1963) it im itrr? ? ?? ? ??單個(gè)公司股票的收益和市場顯著相關(guān) ?一元線性方程 80 證券市場線 ? 已知無風(fēng)險(xiǎn)收益、 Beta，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，市場收益。 81 投資決策方法的介紹與比較 ? 投資決策的基本概念 ? 投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流 ? 凈現(xiàn)值方法 ? 回收期法 ? 內(nèi)部收益率法 ? 三種方法之間的比較 82 什么是企業(yè)的長期投資決策？ ? 長期投資決策所涉及到的支出，例如廠房的新建和擴(kuò)建，設(shè)備的引進(jìn)和更新，資源的開發(fā)與利用等都具有金額大，影響時(shí)間長，影響因素復(fù)雜多變的特點(diǎn)。 ? 而這一投資決策過程最為主要的方面就是投資項(xiàng)目的財(cái)務(wù)評(píng)估，或常被稱為資本預(yù)算（ Capital Budgeting）?；I資的目的是投資，投資決定了籌資的規(guī)模和時(shí)間。 ? 投資決策決定著企業(yè)的前景，以至于提出投資方案和評(píng)價(jià)方案的工作已經(jīng)不是財(cái)務(wù)人員能單獨(dú)完成的，需要所有經(jīng)理人員的共同努力。比如，換一臺(tái)現(xiàn)有的機(jī)器或電腦。比如，華夏商店要新開一家分店。 （上一節(jié)課的案例 — 永泰能源） 88 企業(yè)投資決策的目標(biāo)是什么？ ? 因?yàn)楝F(xiàn)代商業(yè)企業(yè)的目標(biāo)是為投資者增加價(jià)值，企業(yè)的經(jīng)營者要知道什么樣的投資會(huì)給股東創(chuàng)造價(jià)值。新產(chǎn)品方案通常來自營銷部門，設(shè)備更新的建議通常來自生產(chǎn)部門等。 （ 3）計(jì)算投資方案的價(jià)值指標(biāo)如凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率等。 （ 5）對(duì)已接受的方案進(jìn)行再評(píng)價(jià)。 91 準(zhǔn)備知識(shí)：怎樣估算一個(gè)投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流？ ? 一個(gè)投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流也就是采納這個(gè)項(xiàng)目后，它的投資者每一年凈的現(xiàn)金投入和回收。 它的估算有三個(gè)步驟： ? 這三個(gè)組成部分合起來就是這個(gè)投資項(xiàng)目總的自由現(xiàn)金流。 92 資本投資決策的基本原理 ? 二、 資本投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)的基本原理是：投資項(xiàng)目的收益率超過資本成本時(shí)，企業(yè)的價(jià)值將增加；投資項(xiàng)目的收益率小于資本成本時(shí)，企業(yè)的價(jià)值將減少。 ? 例如，一個(gè)企業(yè)的資本由債務(wù)和權(quán)益組成，假設(shè) A企業(yè)目前有 100萬元債務(wù)和 200萬元所有者權(quán)益，因此企業(yè)的總資產(chǎn)是 300萬元。假設(shè)債權(quán)人希望他們的債權(quán)能賺取 10%的收益，他們的要求一般反映在借款契約中。 ? 股東為什么把錢投入企業(yè)？他們希望賺取收益。好在有一個(gè)資本市場，股東要求的收益率可以通過股價(jià)來計(jì)算。 93 基本原理 ? A企業(yè)要符合債權(quán)人的期望，應(yīng)有 10萬元（ 100萬元 10%）的收益，以便給債權(quán)人支付利息。 A企業(yè)要符合股權(quán)投資人的期望，應(yīng)有 40萬元的收益（ 200萬元 20%），以便給股東支付股利（或者繼續(xù)留在企業(yè)里再投資，但它也是屬于股東的）。 ? 為了同時(shí)滿足債權(quán)人和股東的期望，企業(yè)的資產(chǎn)收益率為 15%（ 45/300）。這里的“成本”是一種機(jī)會(huì)成本，是投資人的機(jī)會(huì)成本，是投資人將資金投資于其他同等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可以賺取的收益。 94 三、投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)的基本方法 ? 對(duì)投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)時(shí)使用的指標(biāo)分為兩類：一類是折現(xiàn)指標(biāo)，即考慮了時(shí)間價(jià)值因素的指標(biāo)，主要包括凈現(xiàn)值、現(xiàn)值指數(shù)、內(nèi)含報(bào)酬率等；另一類是非折現(xiàn)指標(biāo)，即沒有考慮時(shí)間價(jià)值因素的指標(biāo)，主要包括回收期、會(huì)計(jì)收益率等。 95 （一）折現(xiàn)的分析評(píng)價(jià)方法 ? 折現(xiàn)的分析評(píng)價(jià)方法，是指考慮貨幣時(shí)間價(jià)值的分析評(píng)價(jià)方法，亦被稱為折現(xiàn)現(xiàn)金流量分析技術(shù)。所謂凈現(xiàn)值，是指特定方案未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值與未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值之間的差額。如凈現(xiàn)值為正數(shù)，即折現(xiàn)后現(xiàn)金流入大于折現(xiàn)后現(xiàn)金流出，該投資項(xiàng)目的報(bào)酬率大于預(yù)定的折現(xiàn)率。如凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)，即折現(xiàn)后現(xiàn)金流入小于折現(xiàn)后現(xiàn)金流出，該投資項(xiàng)目的報(bào)酬率小于預(yù)定的折現(xiàn)率。 96 凈現(xiàn)值法 ? 【 例 】 設(shè)折現(xiàn)率為 10％，有三項(xiàng)投資方案。 ? 凈現(xiàn)值（ A） =（ 11 800 +13 240 ） 20 000 =21 66920 000=1 669（元） ? 凈現(xiàn)值（ B） =（ 1 200 +6 000 +6 000 ） 9 000=10 5579 000 =1 557（元） ? 凈現(xiàn)值（ C） =4 600 000 =11 44012 000 =560（元） 年份 A方案 B方案 C方案 凈收益 現(xiàn)金凈流量 凈收益 現(xiàn)金凈流量 凈收益 現(xiàn)金凈流量 0 1 2 3 1 800 3 240 （ 20 000） 11 800 13 240 （ 1 800） 3 000 3 000 （ 9 000） 1 200 6 000 6 000 600 600 600 （ 12020） 4 600 4 600 4 600 合計(jì) 5 040 5 040 4 200 4 200 1 800 1 800 97 現(xiàn)值指數(shù)法 ? 這種方法使用現(xiàn)值指數(shù)作為評(píng)價(jià)方案的指標(biāo)。 ? 計(jì)算現(xiàn)值指數(shù)的公式： ? 現(xiàn)值指數(shù) =247。 20 000= ? 現(xiàn)值指數(shù)（ B） =10 557247。 12 000= 98 現(xiàn)值指數(shù)法 ? 現(xiàn)值指數(shù)法的主要優(yōu)點(diǎn)是，可以進(jìn)行獨(dú)立投資機(jī)會(huì)獲利能力的比較。如果這兩個(gè)方案之間是互斥的，當(dāng)然 A方案較好。 B方案現(xiàn)值指數(shù)為 ，大于 A方案的 ，所以 B由于 A。它是一個(gè)相對(duì)數(shù)指標(biāo)，反映投資的效率；而凈現(xiàn)值指標(biāo)是絕對(duì)數(shù)指標(biāo)，反映投資的效益。所謂內(nèi)含報(bào)酬率，是指能夠使未來現(xiàn)金流入量現(xiàn)值等于未來現(xiàn)金流出量現(xiàn)值的折現(xiàn)率，或者說是使投資方案凈現(xiàn)值為零的折現(xiàn)率。內(nèi)含報(bào)酬率是根據(jù)方案的現(xiàn)金流量計(jì)算的，是方案本身的投資報(bào)酬率。首先估計(jì)一個(gè)折現(xiàn)率，用它來計(jì)算方案的凈現(xiàn)值；如果凈現(xiàn)值為正數(shù)，說明方案本身的報(bào)酬率超過估計(jì)的折現(xiàn)率，應(yīng)提高折現(xiàn)率后進(jìn)一步測試；如果凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)，說明方案本身的報(bào)酬率低于估計(jì)的折現(xiàn)率，應(yīng)降低折現(xiàn)率后進(jìn)一步測試。 100 ? 根據(jù)例 1的資料，已知 A方案的凈現(xiàn)值為正數(shù)，說明它的投資報(bào)酬率大于 10％，因此，應(yīng)提高折現(xiàn)率進(jìn)一步測試。下一步降低到 16％重新測試，結(jié)果凈現(xiàn)值為 9元，已接近于零，可以認(rèn)為 A方案的內(nèi)含報(bào)酬率是 16％。 B方案用 18％作為折現(xiàn)率測試，凈現(xiàn)值為負(fù) 22元，接近于零，可認(rèn)為其內(nèi)含報(bào)酬率為 18％。 ? 如果對(duì)測試結(jié)果的精確度不滿意，可以使用內(nèi)插法來改善。在評(píng)價(jià)方案時(shí)要注