【正文】 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可由 β 系數(shù)來度量，而且其風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的關(guān)系可由證券市場線來描述。這說明兩個(gè)項(xiàng)目的收益率相同，但風(fēng)險(xiǎn)不同。 不確定性又分為完全不確定與風(fēng)險(xiǎn)型不確定。該股票的期望收益率為： ? R=1/20+10％ =15％ ? 如果用 15％作為必要收益率，則一年后的股價(jià)為： ? P1 =D1 （ 1+g） /（ Rg） =1 （ 1+10％） /（ 15％ 10％） =％ =22（元） ? 如果你現(xiàn)在用 20元購買該股票，年末你將收到 1元股利，并且得到 2元（ 2220）的資本利得： ? 總收益率 =股利收益率 +資本利得收益率 ? =1/20+2/20 ? =5％ +10％ ? =15％ 46 思考 2 1 1 00P D PRP???上述公式表明，股票的收益和房地產(chǎn)的收益公式相同。 如果股東永遠(yuǎn)持有股票，他只獲得股利，是一個(gè)永續(xù)的現(xiàn)金流入。 因此，只有當(dāng)資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值等于市場價(jià)格時(shí)，市場處于均衡，稱為“無套利均衡”。 30 三、名義利率與有效利率 ? ◎ 名義利率 —— 以年為基礎(chǔ)計(jì)算的利率 ? ◎ 實(shí)際利率 （年有效利率， effective annual rate， EAR ） —— 將名義利率按不同計(jì)息期調(diào)整后的利率 設(shè)一年內(nèi)復(fù)利次數(shù)為 m次，名義利率為 rnom，則年有效利率為： 11 ??????? ??mnommrE A R當(dāng)復(fù)利次數(shù) m趨近于無限大的值時(shí)，即形成連續(xù)復(fù)利 111l i m ????????????????? ????n o mrmnommemrE A R31 ? 表 32 不同復(fù)利次數(shù)的有效利率 頻率 m rnom/m EAR 按年計(jì)算 按半年計(jì)算 按季計(jì)算 按月計(jì)算 按周計(jì)算 按日計(jì)算 連續(xù)計(jì)算 1 2 4 12 52 365 ∞ % % % % % % 0 % % % % % % % 32 練習(xí)題。 19 100 100 100 0 1 2 3 i=10%，n=3 圖 4— 1 普通年金的收付形式 20 年金現(xiàn)值 ? 普通年金現(xiàn)值，是指為在每期期末取得相等金額的款項(xiàng)，現(xiàn)在需要投入的金額。 ? 通過復(fù)利終值計(jì)算已知： ? S=p(1+i)n ? 所以： ? P= =s(1+i)n ? 上式中的 (1+i)n 是把終值折算為現(xiàn)值的系數(shù)，稱為復(fù)利現(xiàn)值系數(shù)，或稱作 1元的復(fù)利現(xiàn)值，用符號(hào)（ p/s， i，n）來表示。 9 價(jià)值評(píng)估的框架與方法 ? 財(cái)務(wù)估價(jià)的基本方法是折現(xiàn)現(xiàn)金流量法。 7 內(nèi)在價(jià)值與賬面價(jià)值、清算價(jià)值和市場價(jià)值有什么區(qū)別與聯(lián)系？ ? 市場價(jià)值是指一項(xiàng)資產(chǎn)在交易市場上的價(jià)格，它是買賣雙方競價(jià)后產(chǎn)生的雙方都能接受的價(jià)格。1 Chapter 2 價(jià)值 （基本概念回顧） 2 價(jià)值 ? 價(jià)值評(píng)估在公司財(cái)務(wù)中的作用 ? 貨幣的時(shí)間價(jià)值 （公司金融的核心） ? 價(jià)值的評(píng)估 （兼并收購） ? 風(fēng)險(xiǎn)與收益 (資產(chǎn)定價(jià) ) 3 高價(jià)值的公司 ? 內(nèi)生性成長（歌爾聲學(xué)） ? 外生性成長（永泰能源） ? 符合宏觀經(jīng)濟(jì)的民營企業(yè) ? 負(fù)債由低變高 ? 不斷股權(quán)融資 ? 企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模質(zhì)量擴(kuò)張迅速 4 關(guān)于企業(yè)價(jià)值 ? 中國與香港市場 ? 中國與香港個(gè)股（聯(lián)動(dòng)） ? 歌爾聲學(xué) 瑞聲科技（ AAC） 5 價(jià)值評(píng)估在公司財(cái)務(wù)中的作用 ? 為什么要進(jìn)行價(jià)值評(píng)估？ 公司財(cái)務(wù)管理既然以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)，就需要使每一項(xiàng)決策都有助于增加企業(yè)價(jià)值。 財(cái)務(wù)報(bào)表上列示的資產(chǎn)，既不包括沒有交易基礎(chǔ)的資產(chǎn)價(jià)值，例如自創(chuàng)商譽(yù)、良好的管理等，也不包括資產(chǎn)的預(yù)期未來收益，如未實(shí)現(xiàn)的收益等。 清算價(jià)值的估計(jì)，總是針對每一項(xiàng)資產(chǎn)單獨(dú)進(jìn)行的，即使涉及多項(xiàng)資產(chǎn)也要分別進(jìn)行估價(jià)；而內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)，在涉及相互關(guān)聯(lián)的多項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)，需要從整體上估計(jì)其現(xiàn)金流量并進(jìn)行估價(jià)。 ? 復(fù)利現(xiàn)值計(jì)算，是指已知 s、 i、 n時(shí)，求 p。 ? 普通年金又稱后付年金，是指各期期末收付的年金。 4=2％ ? 復(fù)利次數(shù) =5 4=20 ? s=1 000 （ 1+2％） 20 ? =1 000 ? =1 （元） ? I=1 000 ? =（元） ? 當(dāng) 1年內(nèi)復(fù)利幾次時(shí)，實(shí)際得到的利息要比按名義利率計(jì)算的利息高。而這種出售資產(chǎn)的行為，會(huì)使得目標(biāo)資產(chǎn)的市場價(jià)格下跌。股票的內(nèi)在價(jià)值由一系列的股利和將來出售股票時(shí)售價(jià)的現(xiàn)值所構(gòu)成。 （ ） =56（ 元 ） 43 戈登模型的缺陷 ? ? ? 44 股票的投資收益 1 1 00P D PRP???45 舉例： ? 有一只股票的價(jià)格為 20元，預(yù)計(jì)下一期的股利是 1元，該股利將以大約 10％的速度持續(xù)增長。 不確定性 :未來的可能與預(yù)期不一致，存在偏差。 A項(xiàng)目的收益率的分散程度大，變動(dòng)范圍在 60％～ 90％之間； B項(xiàng)目的收益率的分散程度小，變動(dòng)范圍在 10％～ 20％之間。 ? 在高度分散化的資本市場里只有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，并且會(huì)得到相應(yīng)的回報(bào)。 ? 盡量分散相關(guān)系數(shù)為正的大板塊 ? 例如：銀行地產(chǎn)鋼鐵煤炭有色水泥，都屬于同一大板塊 — 投資 73 討論：如何確定無風(fēng)險(xiǎn)利率和市場組合收益率 ? 無風(fēng)險(xiǎn)利率 一年期銀行定存利率； 一年定期存款非市場利率，所以作為無風(fēng)險(xiǎn)利率不大合適。機(jī)械工業(yè)出版社，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社。自有資金 50萬元，現(xiàn)向工商銀行貸款 100萬元?；I資的目的是投資，投資決定了籌資的規(guī)模和時(shí)間。 （上一節(jié)課的案例 — 永泰能源） 88 企業(yè)投資決策的目標(biāo)是什么？ ? 因?yàn)楝F(xiàn)代商業(yè)企業(yè)的目標(biāo)是為投資者增加價(jià)值，企業(yè)的經(jīng)營者要知道什么樣的投資會(huì)給股東創(chuàng)造價(jià)值。 91 準(zhǔn)備知識(shí)：怎樣估算一個(gè)投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流？ ? 一個(gè)投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流也就是采納這個(gè)項(xiàng)目后，它的投資者每一年凈的現(xiàn)金投入和回收。假設(shè)債權(quán)人希望他們的債權(quán)能賺取 10%的收益，他們的要求一般反映在借款契約中。 A企業(yè)要符合股權(quán)投資人的期望，應(yīng)有 40萬元的收益（ 200萬元 20%），以便給股東支付股利（或者繼續(xù)留在企業(yè)里再投資，但它也是屬于股東的）。 95 （一）折現(xiàn)的分析評(píng)價(jià)方法 ? 折現(xiàn)的分析評(píng)價(jià)方法，是指考慮貨幣時(shí)間價(jià)值的分析評(píng)價(jià)方法，亦被稱為折現(xiàn)現(xiàn)金流量分析技術(shù)。 96 凈現(xiàn)值法 ? 【 例 】 設(shè)折現(xiàn)率為 10％，有三項(xiàng)投資方案。 12 000= 98 現(xiàn)值指數(shù)法 ? 現(xiàn)值指數(shù)法的主要優(yōu)點(diǎn)是，可以進(jìn)行獨(dú)立投資機(jī)會(huì)獲利能力的比較。所謂內(nèi)含報(bào)酬率，是指能夠使未來現(xiàn)金流入量現(xiàn)值等于未來現(xiàn)金流出量現(xiàn)值的折現(xiàn)率，或者說是使投資方案凈現(xiàn)值為零的折現(xiàn)率。下一步降低到 16％重新測試，結(jié)果凈現(xiàn)值為 9元，已接近于零，可以認(rèn)為 A方案的內(nèi)含報(bào)酬率是 16％。 A方案的凈現(xiàn)值大，是靠投資 20 000元取得的； B方案的凈現(xiàn)值小，是靠投資 9 000元取得的。 102 ? （二）非折現(xiàn)的分析評(píng)價(jià)方法 ? 非折現(xiàn)的方法不考慮時(shí)間價(jià)值，把不同時(shí)間的貨幣收支看成是否等效的。 ? 新建項(xiàng)目的現(xiàn)金流量包括現(xiàn)金流出量、現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金凈流量三個(gè)具體概念。 106 ? 一個(gè)方案的現(xiàn)金流入量，是指該方案所引起的企業(yè)現(xiàn)金收入的增加額。 ? （ 3）收回的流動(dòng)資金。 109 根據(jù)間接法計(jì)算 ? 根據(jù)間接法計(jì)算 ? 營業(yè)現(xiàn)金流量 =稅后凈利潤 +折舊 （ 2） ? 公式（ 2）與公式（ 1）是一致的，可以從公式（ 1）直接推導(dǎo)出來： ? 營業(yè)現(xiàn)金流量 =營業(yè)收入 付現(xiàn)成本 所得稅 ? =營業(yè)收入 （營業(yè)成本 折舊） 所得稅 ? =營業(yè)利潤 +折舊 所得稅 ? =稅后凈利潤 +折舊 110 根據(jù)所得稅對收入和折舊的影響計(jì)算 ? 根據(jù)前邊講到的稅后成本、稅后收入和折舊抵稅可知，由于所得稅的影響，現(xiàn)金流量并不等于項(xiàng)目實(shí)際的收支金額。適用于華夏的所得稅稅率為 30%，基于以上這些信息，該項(xiàng)目未來四年的預(yù)測利潤表如下（單位：萬元） 115 華夏商店開新店 第 1 年 第 2 年 第 3 年 第 4 年 銷售收入 60 80 100 103 銷售成本 管理費(fèi)用 42 10 56 10 70 10 折舊 3 3 3 息稅前收益 5 11 17 所得稅 (30%) 凈利潤 116 第 1 年 第 2 年 第 3 年 第 4 年 凈利潤 加回非現(xiàn)金性費(fèi)用 （ 折舊 ） 3 3 3 經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量 經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流如何計(jì)算？ 經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量 = 息稅前收益（ 1所得稅稅率） +折舊與攤銷 117 現(xiàn)金流的計(jì)算 118 如何計(jì)算營運(yùn)資本 （ working Capital） 的現(xiàn)金流？ ? 營運(yùn)資本 =流動(dòng)資產(chǎn) 應(yīng)付賬款 預(yù)提費(fèi)用 在華夏商店例子里，流動(dòng)資產(chǎn)＝現(xiàn)金＋存貨＝ 2＋ 8＝10，應(yīng)付帳款＝ 5，它沒有預(yù)提費(fèi)用。 ? 機(jī)會(huì)成本是做一個(gè)項(xiàng)目后損失的收入。 ? 例如，某公司在 1990年曾經(jīng)打算新建一個(gè)車間，并請一家會(huì)計(jì)公司作過可行性分析，支付咨詢費(fèi) 5萬元。在進(jìn)行投資分析時(shí)，因?yàn)楣静槐貏?dòng)用資金去購置土地，可否不將此土地的成本考慮在內(nèi)呢？答案是否定的。 ? 機(jī)會(huì)成本在決策中的意義在于它有助于全面考慮可能采取的各種方案，以便為既定資源尋求最為有利的使用途徑。 128 對凈營運(yùn)資金的影響 ? 在一般情況下，當(dāng)公司開辦一個(gè)新業(yè)務(wù)并使銷售額擴(kuò)大后，對于存貨和應(yīng)收賬款等經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)的需求也會(huì)增加，公司必須籌措新的資金以滿足這種額外需求；另一方面，公司擴(kuò)充的結(jié)果，應(yīng)付賬款與一些應(yīng)付費(fèi)用等經(jīng)營性流動(dòng)負(fù)債也會(huì)同時(shí)增加，從而降低公司流動(dòng)資金的實(shí)際需要。 133 華夏商店新項(xiàng)目的凈現(xiàn)值 0 1 2 3 4 每年自由現(xiàn)金流 63 第三年后所有現(xiàn)金流 （ 重點(diǎn) ） 每年現(xiàn)金流的現(xiàn)值 63 =(+)/ 凈現(xiàn)值 NPV 134 回收期法 ? 回收期是指投資引起的現(xiàn)金流入累積到與投資額相等所需要的時(shí)間。 4 .6 461 3 .2 2?139 回收期法有哪些缺陷？ ? 不考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值 ? 忽略了回收期以后的現(xiàn)金流 140 在哪些情況下回收期法是有用的？ ? 如果資本市場是很完美的話，我們以下介紹的凈現(xiàn)值方法會(huì)更準(zhǔn)確的評(píng)估一個(gè)項(xiàng)目能給股東帶來的價(jià)值，回收期法就沒有存在的道理。這種更高風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流在理論上應(yīng)該用更高的折現(xiàn)率去折現(xiàn)。 144 華夏商店新項(xiàng)目的內(nèi)部收益率 0 1 2 3 4 每年自由現(xiàn)金流 63 第三年后所有現(xiàn)金流 (IRR－ 3%) 145 華夏商店新項(xiàng)目的內(nèi)部收益率 ? ? 2 332 . 5 6 . 7 1 1 . 7 5 1 2 . 1 06 3 01 ( 1 ) 1 ) ( 0 . 0 3 )1I R R I R R I R R I R RI R R? ? ? ? ? ?? ? ? ?? （利用試錯(cuò)法，該項(xiàng)目的內(nèi)部收益率為 18%。它的優(yōu)點(diǎn)是方法比較直觀，容易讓不懂財(cái)務(wù)的員工理解。該項(xiàng)目建設(shè)期為 2年，經(jīng)營期為 10年，除流動(dòng)資金投資在項(xiàng)目完工時(shí)投入外，其余投資均于建設(shè)起點(diǎn)一次投入。