【正文】 09200405200501200509200605200701200709200805200901200909A C E050100150200250200101200109200205200301200309200405200501200509200605200701200709200805200901200909? ACE保險集團(tuán)由于始終奉行穩(wěn)健的投資策略，因而沒有持有任何 CDO次貸產(chǎn)品，所以在次貸危機(jī)爆發(fā)后財務(wù)穩(wěn)健，現(xiàn)金充足，股價及市值穩(wěn)定 8 結(jié)構(gòu)優(yōu)化是壽險價值增長的持續(xù)主題 典型案例介紹 ? 2020年四季度，某保險公司開始實施優(yōu)化壽險業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、大力發(fā)展保障型和長期儲蓄型壽險產(chǎn)品，導(dǎo)致銀保和躉繳保費收入大幅下降，使得整體壽險保費同比減少，市場份額也略有下滑，但大大提高了新單業(yè)務(wù)利潤率 ? 2020年上半年，某壽險公司個人業(yè)務(wù)保費收入同比下滑 %，團(tuán)體業(yè)務(wù)保費收入同比大幅下降 %；與此同時，由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，公司新業(yè)務(wù)利潤率則達(dá)到 %，較 08年上半年的 %大幅提升 新業(yè)務(wù)利潤率 渠道占比及變化趨勢 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及變化趨勢 銷售效率及變化趨勢 其他 KPI及變化趨勢 這種調(diào)整受到了市場分析師和基金的普遍認(rèn)可 9 010203040506070809010020 00 0 520 00 1 120 01 0 520 01 1 120 02 0 520 02 1 120 03 0 520 03 1 120 04 0 520 04 1 120 05 0 520 05 1 120 06 0 520 06 1 120 07 0 520 07 1 1市值持續(xù)穩(wěn)定增長是對公司發(fā)展優(yōu)劣的最佳評判 總資產(chǎn) 凈資產(chǎn) 新業(yè)務(wù)價值 保費收入 凈利潤 ? 美國聯(lián)合保健公司在近 10年的發(fā)展過程中，利潤始終維持高速穩(wěn)定增長，成為保險公司高速成長的典范，其股價也總體反映了這一上升趨勢，并一度成為美國市值最大的公司 資料來源： Bloomberg 百萬美元 20202020年美國聯(lián)合保健公司凈利潤 20202020年美國聯(lián)合保健公司市值 資料來源： Bloomberg 十億美元 7369131 , 3 5 21 , 8 2 52 , 5 8 73 , 0 8 34 , 1 5 94 , 6 5 405001 , 0 0 01 , 5 0 02 , 0 0 02 , 5 0 03 , 0 0 03 , 5 0 04 , 0 0 04 , 5 0 05 , 0 0 02020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020凈利潤10 目 錄 ? 何為 “ 好 ” 壽險公司 ? 如何為壽險公司估值 ? 投資帳戶的不同分類 ? 財務(wù)分析與研究總結(jié) 主要內(nèi)容 11 壽險公司的經(jīng)營特點 ? 保險公司尤其是壽險公司經(jīng)營最大特點是 盈利周期長和展業(yè)費尤其是首期展業(yè)費用高； ? 保險公司的收入和費用不配比，導(dǎo)致壽險新業(yè)務(wù)的初期總是處于虧損狀態(tài)； ? 新業(yè)務(wù)傭金和費用及提取的準(zhǔn)備金通常會超過首年保費收入，進(jìn)而導(dǎo)致所謂的 “ 新業(yè)務(wù)壓力（ new business strain)” 。 由于保險公司的保險業(yè)務(wù)通常都是長期的，新業(yè)務(wù)壓力對保險公司的影響是重大的 。 P/EV是比較認(rèn)可的相對估值指標(biāo)； ② 評估價值 (AV)： 隱含了保險公司未來新業(yè)務(wù)價值。 評估價值(AV) 內(nèi)含價值（ EV） 新業(yè)務(wù)價值(VNB) 新業(yè)務(wù)價值倍數(shù) 一年新業(yè)務(wù)價值（ NBV） 有效業(yè)務(wù)價值(VIF) 調(diào)整凈資產(chǎn) + 項目 定義 調(diào)整凈資產(chǎn) ① 法定準(zhǔn)備金體系下的凈資產(chǎn)； ② 對于資產(chǎn)的市場價值和賬面價值之間稅后差異所作的相關(guān)調(diào)整以及對于某些負(fù)債的相關(guān)稅后調(diào)整。 內(nèi)含價值與評估價值的關(guān)系 EV和 NBV的基本含義 16 壽險業(yè)務(wù)內(nèi)含價值構(gòu)成 2020年末壽險業(yè)務(wù)內(nèi)含價值構(gòu)成（億元） ? 調(diào)整后的凈資產(chǎn)價值 ? 報告的所有者權(quán)益，但須經(jīng)過以下調(diào)整： — 每月資產(chǎn)負(fù)債的調(diào)整 — 自然釋放的 DAC（如果當(dāng)?shù)氐臅嫓?zhǔn)則要求使用 DAC的會計處理方法） ? 有效業(yè)務(wù)價值 ? 按照精算方法計算得出的存量業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流現(xiàn)值 主要假設(shè)包括： — 利率 — 失效率 /退保率 — 死亡率經(jīng)驗 — 附加費用 — 折現(xiàn)率 2020年末，三家上市保險公司的壽險業(yè)務(wù)中，有效業(yè)務(wù)價值占到內(nèi)含價值分別為 44%、 60%和 52%，與凈資產(chǎn)基本相當(dāng)。 ? 對于壽險公司來講， NBV是一個反映業(yè)務(wù)表現(xiàn)的綜合指數(shù)。 ② 新單業(yè)務(wù)價值倍數(shù)，用于評估保險公司未來所有新業(yè)務(wù)價值的總和。 保費 保單年度 所有保單利潤貼現(xiàn)值 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 …… 承保時間 0 100 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 …… 1 …… 2 …… 3 …… 4 …… 5 …… 6 …… 7 …… 8 …… 9 …… 10 …… …… …… …… …… 利潤加總 …… 利潤增速 % % % % % % % % % % …… 新業(yè)務(wù)倍數(shù) 19 新業(yè)務(wù)價值倍數(shù)計算案例，相關(guān)假設(shè)：保費增速 10%、風(fēng)險貼現(xiàn)率 15%、利潤率 1% 0510152025303540內(nèi)含價值 市場給與溢/ 折價 市值0102030405060708090內(nèi)含價值 市場給與溢/ 折價 市值2020年底中國人壽評估價值 十億美元 2020年底北美 M公司評估價值 如果以市值作為資本市場給予一家壽險公司的評估價值，中國壽險公司的評估價值中，資本市場給予的對未來的期望值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于成熟市場的壽險公司 成長性差異決定 P/EV或 P/NBV的高低 數(shù)據(jù)來源：公司年報， Bloomberg 數(shù)據(jù)來源：公司年報， Bloomberg 十億美元 十億美元20 21 核心參數(shù)：投資收益率和風(fēng)險貼現(xiàn)率 數(shù)據(jù)來源：上市公司 2020年年報 參數(shù) 作用點 計算方法 投資收益率假設(shè) 通過利差形式形成未來每個年度的可分配利潤預(yù)期 基于目前市場狀況和未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期、未來承保業(yè)務(wù)的負(fù)債特征，對當(dāng)前和未來各大類資產(chǎn)的配置組合比例和投資回報預(yù)期進(jìn)行判斷和加權(quán)而來 風(fēng)險貼現(xiàn)率假設(shè) 在有效業(yè)務(wù)價值和新單業(yè)務(wù)價值等計算中，用于折現(xiàn)未來可分配利潤 ① 無風(fēng)險利率加上一定的風(fēng)險額度； ② 無風(fēng)險利率參考十年期國債收益率 ③ 風(fēng)險額度應(yīng)當(dāng)反映未來股東現(xiàn)金流 /可分配稅后利潤的風(fēng)險情況 2020年風(fēng)險貼現(xiàn)率假設(shè) 長期壽險投資收益率假設(shè) 2020 2020 2020 2020 2020 中國人壽 % % % % % % 中國平安 % % % % % % 中國太保 % % % % % % 目 錄 ? 何為 “ 好 ” 壽險公司 ? 如何為壽險公司估值 ? 投資帳戶的不同分類 ? 財務(wù)分析與研究總結(jié) 主要