【正文】 銷(xiāo)貢獻(xiàn)絕大多數(shù)。管理層相信這些新業(yè)務(wù)特別是DTP藥房有望在未來(lái)成為公司新的增長(zhǎng)動(dòng)力。此外,公司還積極拓展結(jié)合了藥品銷(xiāo)售、醫(yī)療服務(wù)、康復(fù)治療和醫(yī)療器具銷(xiāo)售的零售醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)。在與羅氏集團(tuán)的合作下,國(guó)藥控股在2014年8月建立了首家 DTP 藥房。截至 2016年6月30日,它共有3,268 家以“國(guó)大藥房”為品牌名稱(chēng)的零售藥店,覆蓋中國(guó)18個(gè)省、直轄市和自治區(qū)的約70個(gè)大中城市,其中2,128家為直營(yíng)店,952家為加盟店。兼并以及所收購(gòu)資產(chǎn)整合所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)亦對(duì)超出平均的增長(zhǎng)有貢獻(xiàn)。 根據(jù)中國(guó)商務(wù)部數(shù)據(jù),以收入計(jì),國(guó)藥控股在過(guò)去五年中一直是中國(guó)最大的醫(yī)藥分銷(xiāo)商,跑贏行業(yè)平均。 1. 分銷(xiāo)業(yè)務(wù)醫(yī)藥分銷(xiāo)是國(guó)藥控股的主營(yíng)業(yè)務(wù)。%股權(quán)。二、公司分析國(guó)藥控股成立于2003年1月,是中國(guó)最大的醫(yī)藥產(chǎn)品分銷(xiāo)商和零售商以及領(lǐng)先的供應(yīng)鏈服務(wù)提供商。藥品價(jià)差一直以來(lái)是醫(yī)院的核心盈利來(lái)源,同時(shí)藥店醫(yī)保定點(diǎn)覆蓋不足、藥師缺乏導(dǎo)致藥店承接處方的能力不足,這些因素成為限制處方藥外流的核心因素，零售藥店醫(yī)保定點(diǎn)審查之前采用的是審批制,申請(qǐng)難度大、時(shí)間長(zhǎng),在一定程度上限制了藥店醫(yī)保定點(diǎn)的覆蓋面。我們認(rèn)為,隨著2017年零加成在全國(guó)公立醫(yī)院推廣以及藥占比控制力度逐漸加強(qiáng),醫(yī)院和醫(yī)生均有動(dòng)機(jī)推動(dòng)處方外流。本輪回暖主要由處方藥貢獻(xiàn)增量,目前,處方藥在零售市場(chǎng)的增速已經(jīng)反超 OTC,%。根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù),2015年我國(guó)藥店行業(yè) 銷(xiāo)售總額3323億元,%。但相比于美國(guó)，中國(guó)醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)的行業(yè)集中度仍然較低。2015年中國(guó)分銷(xiāo)商數(shù)量從2012年的16,295家減少至13,508家。根據(jù)中國(guó)商務(wù)部數(shù)據(jù),醫(yī)藥分銷(xiāo)行業(yè)的總收入從2012年的人民幣11174億元增加至2016年的人民幣18393億元,總收入的增長(zhǎng)不能掩蓋增長(zhǎng)率的逐年下滑,行業(yè)面臨來(lái)自國(guó)民經(jīng)濟(jì)放緩、醫(yī)保管控、省級(jí)藥品招標(biāo)帶來(lái)的藥品降價(jià)壓力以及兩票制、零加成等政策逐步實(shí)施所帶來(lái)的挑戰(zhàn)。 16五、估值與投資建議 171. 營(yíng)業(yè)收入假設(shè) 172. 估值 17六、風(fēng)險(xiǎn)提示 18一、行業(yè)分析1. 醫(yī)藥分銷(xiāo)行業(yè)藥品分銷(xiāo)商通過(guò)整合來(lái)自國(guó)內(nèi)醫(yī)藥制造商或國(guó)外醫(yī)藥制造商的代理商的產(chǎn)品訂單并配送給零售、醫(yī)院、基層醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)和其它醫(yī)療機(jī)構(gòu)等下游客戶(hù)而賺取差價(jià)的方式謀利，像國(guó)藥控股等部分大型分銷(xiāo)商也能夠向生產(chǎn)商和下游客戶(hù)提供補(bǔ)充的物流和增值服務(wù),包括日常物流管理、定制包裝、再包裝和再加工服務(wù)、產(chǎn)品保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)、代生產(chǎn)商收款、退貨、存貨追蹤管理、特殊醫(yī)藥產(chǎn)品配送、技術(shù)支持和銷(xiāo)售協(xié)助、進(jìn)口代理、清關(guān)、冷鏈、自貿(mào)區(qū)倉(cāng)儲(chǔ)和其它服務(wù)。4. 投資建議／／，（人民幣），對(duì)應(yīng)公司17倍的2018年市盈率，我們將目標(biāo)價(jià)提升至44港幣，仍有13%的上漲空間。3. 兩票制利空出盡，分銷(xiāo)龍頭優(yōu)勢(shì)明顯在中國(guó)供給側(cè)改革的大背景下，醫(yī)藥行業(yè)同樣面臨優(yōu)勝劣汰的產(chǎn)能清理改革。2. DTP模式勢(shì)在必行，聯(lián)手WBA，零售市場(chǎng)可期通過(guò)國(guó)大藥房對(duì)WBA的并購(gòu)，公司的零售平臺(tái)基本搭建完成。國(guó)藥控股研究報(bào)告徐麒翔2018330投資觀點(diǎn)：1. 市場(chǎng)整合在即，渠道重要性顯現(xiàn)作為中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)（主營(yíng)藥品分銷(xiāo)和零售）的龍頭企業(yè)，國(guó)藥控股面對(duì)高速增長(zhǎng)的行業(yè)現(xiàn)狀和整合在即的市場(chǎng)形勢(shì)，立足傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)分銷(xiāo)業(yè)務(wù)，將全國(guó)性零售藥店網(wǎng)絡(luò)滲透到藥品、化學(xué)制劑及實(shí)驗(yàn)室用品的制造與銷(xiāo)售以及醫(yī)藥電商、融資租賃、藥品代理等業(yè)務(wù)。獨(dú)特的國(guó)企背景，為國(guó)藥控股提供了豐富的上下游資源，也提供了低于市場(chǎng)水平的融資成本。未來(lái)DTP模式勢(shì)在必行，雖然現(xiàn)在公司零售業(yè)務(wù)占凈利潤(rùn)比例較低，但長(zhǎng)期看來(lái)，未來(lái)零售行業(yè)仍然有廣闊的市場(chǎng)前景。兩票制的全面貫徹的初期利空基本已經(jīng)出盡，銷(xiāo)售層級(jí)的減少必定擠壓利潤(rùn)空間，使一些中小型零售企業(yè)面臨被市場(chǎng)淘汰的風(fēng)險(xiǎn)。目錄：一、行業(yè)分析 31. 醫(yī)藥分銷(xiāo)行業(yè) 32. 醫(yī)藥零售行業(yè) 4二、公司分析 41. 分銷(xiāo)業(yè)務(wù) 52. 零售業(yè)務(wù) 53. 收入、利潤(rùn)增速及其結(jié)構(gòu)分析 64. 融資租賃等其他業(yè)務(wù) 85. 應(yīng)收帳款、資產(chǎn)負(fù)債率 86. 現(xiàn)金流和周轉(zhuǎn)率 8三、業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì) 101. 渠道優(yōu)勢(shì) 102. 國(guó)企背景 103. 并購(gòu)WBA，成果可期 114. 全方位批零一體運(yùn)營(yíng) 12四、醫(yī)藥行業(yè)政策導(dǎo)向 131. 兩票制對(duì)分銷(xiāo)影響 13（1）產(chǎn)業(yè)整合，強(qiáng)者恒強(qiáng) 13（2）利空出盡，利好顯現(xiàn) 14（3）區(qū)域并購(gòu) 152. “零加成”和降低藥占比等政策對(duì)零售影響 15（1）處方外流促使行業(yè)整體擴(kuò)容 15（2）降低藥占比，良藥驅(qū)逐劣藥。 在過(guò)去5年里,醫(yī)藥分銷(xiāo)行業(yè)一直面臨著增速的放緩。 同期行業(yè)還經(jīng)歷了一大波整合,主要受到政府鼓勵(lì)、藥品降價(jià)以及醫(yī)藥產(chǎn)品執(zhí)行更嚴(yán)格GSP政策的帶動(dòng),這給許多企業(yè)特別是中小型企業(yè)帶來(lái)巨大挑戰(zhàn)。前3大、%/%/%的市場(chǎng)份額,%/%/%。2. 醫(yī)藥零售行業(yè)收益處方外流,零售行業(yè)增速逐漸回暖。數(shù)據(jù)顯示，2016年8月,%,此后逐步回暖,%。處方藥帶動(dòng)整個(gè)零售行業(yè)回暖表明醫(yī)院處方外流已經(jīng)逐步顯現(xiàn)。伴隨處方外流,未來(lái)一段時(shí)間藥品零售行業(yè)增速有望