【正文】 債券30％ 自有資金10％ 三、杠桿購并的好處 ? 對被收購方而言： ? 杠桿購并能在市價(jià)基礎(chǔ)上為其支付一筆溢價(jià)；通過杠桿收購賣出股權(quán)同時保全自己員工的利益，避免勞資沖突。 ? 具有很強(qiáng)的投機(jī)性。 二、杠桿收購的特點(diǎn) ? 應(yīng)用杠桿收購的公司，其資本結(jié)構(gòu)有點(diǎn)像倒過來的金字塔。 ? 用貸款資金買下目標(biāo)公司的股權(quán)。 杠桿購并資金來源于 風(fēng)險(xiǎn) 資本，即稱為風(fēng)險(xiǎn)杠桿購并。今天，在變革的中國，其生命力已初露端倪。 ? 缺點(diǎn)是容易出現(xiàn)違背企業(yè)意愿的行政性“ 拉郎配 ”，從而使并購方背上沉重的包袱。 ? （七）無償劃撥 ? 無償劃撥是指政府作為國有資產(chǎn)的代理人，通過行政手段將目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)權(quán)無償劃轉(zhuǎn)給并購方的產(chǎn)權(quán)重組行為，是當(dāng)前產(chǎn)權(quán)交易中十分常見的具有中國特色的操作方式。 ? （五）增資擴(kuò)股 ? 企業(yè)發(fā)行股票籌集資金。 （四）賣方融資方式 ? 賣方融資是指主并企業(yè)暫不向目標(biāo)公司支付全額價(jià)款，而是作為對目標(biāo)公司所有者的 負(fù)債 ，承諾在未來一定市場內(nèi)分期、分批支付并購價(jià)款的方式。 ? 缺點(diǎn)：可能會 稀釋 主并企業(yè)原有 股權(quán) 控制結(jié)構(gòu)與每股收益水平，倘若主并企業(yè)原有資本結(jié)構(gòu)比較脆弱，極易導(dǎo)致主并企業(yè)控制權(quán)稀釋、喪失以致為他人并購。 （三）股票對價(jià)方式 ? 股票對價(jià)方式 是指主并企業(yè)通過 增發(fā)新股換取 目標(biāo)公司的股權(quán) 。 ? 如資金留成、資產(chǎn)變現(xiàn)。 三、并購籌資方式 ? （一）內(nèi)部融資。 （三）綜合證券并購方式 ? 即并購企業(yè)的出資不僅有 現(xiàn)金 、 股票 ，還有認(rèn)股權(quán)證 、 可轉(zhuǎn)換債券 和 公司債券 等多種混合形式。 ? 對并購方而言，比現(xiàn)金支付成本要小許多。 ? 即并購公司將 目標(biāo)公司的股權(quán) 按一定比例換成 主并公司的股權(quán) ，目標(biāo)公司被終止，或成為并購公司的子公司，視具體情況可分為增資換股、庫存股換股、母子公司交叉換股等。 ? 對于并購企業(yè)而言，現(xiàn)金支付是一項(xiàng)沉重的即時現(xiàn)金負(fù)擔(dān)。 ? （一）現(xiàn)金方式支付 ? 現(xiàn)金方式并購是最簡單迅速的一種支付方式，且最為那些現(xiàn)金拮據(jù)的目標(biāo)公司所歡迎。第四章 企業(yè)并購運(yùn)作 ? 企業(yè)并購籌資 ? ? 管理層收購 ? 并購整合 ? 案例研究與分析 企業(yè)并購籌資 ? 一、并購資金需要量 ? 并購資金包括如下四項(xiàng)： ? 并購支付的對價(jià) ? 承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)表外負(fù)債和或有負(fù)債支出 ? 包括：退休費(fèi)、離職費(fèi)、安置費(fèi)等 ? 并購交易費(fèi)用 ? 并購直接費(fèi)用和并購間接費(fèi)用 (律師費(fèi)、審計(jì)費(fèi)、利息、管理費(fèi)用等） ? 整合與運(yùn)營成本 ? 整合改制成本，注入資金成本。 )1( ?? ?? AEMCA二、并購支付方式 ? 在并購支付方式上，主要采用現(xiàn)金和股權(quán)方式。 ? 缺點(diǎn)是目標(biāo)公司股東無法推遲資本利得的確認(rèn)從而不能享受稅收上的優(yōu)惠，而且也不能擁有新公司的股東權(quán)益。 （二）換股并購。 ? 換股并購對于目標(biāo)公司股東而言，可以推遲收益時間，達(dá)到 合理避稅 或 延遲交稅 的目標(biāo)，亦可分享并購公司價(jià)值增值的好處， 擁有新公司股權(quán) 。 ? 缺陷為改變了 公司的資本結(jié)構(gòu) ， 稀釋 了原有股東對公司的控制權(quán) 。 ? 可以避免上述兩種方式的缺點(diǎn)，即可使并購方避免支出更多現(xiàn)金，以造成企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)惡化，亦可防止并購方企業(yè)原有股東的股權(quán)稀釋，從而控制股權(quán)轉(zhuǎn)移。 ? 內(nèi)部融資指利用主并企業(yè)內(nèi)部自身的資產(chǎn)與資金作為并購資金的方式。 ? （二）杠桿收購方式（抵押貸款） ? 杠桿收購（ LBO） 是指主并企業(yè)以 目標(biāo)公司 的資產(chǎn)和將來的現(xiàn)金收入作為 抵押 ， 向金融機(jī)構(gòu)貸款 ，用貸款資金買下目標(biāo)公司的股權(quán)，再以目標(biāo)公司未來創(chuàng)造的現(xiàn)金流量償付借款的收購方式。 ? 優(yōu)點(diǎn)：可 避免主并企業(yè)現(xiàn)金大量流出 ，從而并購后能夠保持良好的現(xiàn)金支付能力，減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 ? 股票對價(jià)方式適用條件： ? ⒈主并企業(yè)是否有足夠的現(xiàn)金融通能力； ? ⒉若必須通過借款進(jìn)行支付時，資本結(jié)構(gòu)是否具有相應(yīng)的承荷能力； ? ⒊外部借款或增資擴(kuò)股的資本成本如何； ? ⒋增資擴(kuò)股是否會導(dǎo)致主并企業(yè)原有股權(quán)控制結(jié)構(gòu)稀釋以致喪失； ? ⒌增資擴(kuò)股后，原有股東的每股收益是否會被稀釋以及因?yàn)樵馐軗p失而導(dǎo)致原有股東對增資擴(kuò)股方式的反對； ? ⒍目標(biāo)公司的股東對 并購后的每股收 益 有著怎樣的期望； ? ⒎目標(biāo)公司股東處于怎樣的 稅階層次 ； ? ⒏目標(biāo)公司的所有者是否會因喪失對目標(biāo)公司的控制權(quán)而產(chǎn)生恐慌心理以致對并購懷有敵對情緒，等。 ? 采用賣方融資方式的前提是，主并企業(yè)有著良好的資本結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)承荷能力。 ? （六）發(fā)行債券 ? 發(fā)行企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)換債券籌集資金。 ? 優(yōu)點(diǎn)是交易成本低、阻力小、速度快，產(chǎn)權(quán)整合力度大，并購方往往會享受到當(dāng)?shù)卣o予的各種優(yōu)惠政策。 ? 一、概念 ? 杠桿購并 (leveraged buyout)起源并風(fēng)行于美國。杠桿購并就是收購方主要通過 借債 來獲得目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)，即借助 財(cái)務(wù)杠桿 作用完成購并活動，因而被稱為“杠桿購并”。 ? 杠桿收購（ LBO） ： ? 主并企業(yè)以 目標(biāo)公司 的資產(chǎn)和將來的現(xiàn)金收入作為 抵押 ， 向金融機(jī)構(gòu)貸款。 ? 以目標(biāo)公司未來創(chuàng)造的現(xiàn)金流量償付借款。 ? 銀行貸款 60％ ? 債券 30％ ? 自有資金 10％ ? 高負(fù)債、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)。 ? 依賴于 投資銀行 的參與。 ? 對于收購方而言： ? （ 1）杠桿作用，并購者用 10％－ 30％的自有資金便可獲得較大金額的貸款用于收購，充分享受高額負(fù)債帶來的杠桿作用。 ? 對債權(quán)人而言： ? 可獲得 高于優(yōu)惠利率 35個百分點(diǎn) 的利率好處，另一方面又可通過接受抵押、擔(dān)保，參股等多種形式降低貸款風(fēng)險(xiǎn)。如果以后企業(yè)重新公開上市，公司還將繳納更多的 經(jīng)營所得稅 。 ? （二） 穩(wěn)定而富有經(jīng)驗(yàn)的管理層 。 ? （四）一定規(guī)模的股東權(quán)益。 ? （六） 易于分離的非核心產(chǎn)業(yè) 。資料表明，作為國際上 最著名的杠桿收購公司 ， KKR已主持或支持了全球歷史上最有影響力的 10大杠桿收購活動中的 6項(xiàng)。 ? 在 KKR的收購歷史上，收購煙草巨頭納貝斯科可以說是最為驚心動魄的一幕。這一當(dāng)時全球歷史上最大的并購活動不僅為 KKR帶來了 近 2億美元 的服務(wù)費(fèi)，更令人驚嘆的是，由于在收購中公司 發(fā)行了大量垃圾債券 進(jìn)行融資，并承諾在未來用出售被收購公司資產(chǎn)的辦法來償還債務(wù)， KKR在這