【正文】 目可售樓面面積（ 4） * （ 3） 預(yù)售進展（ % ） *（ 1）預(yù)售現(xiàn)金流入：預(yù)售價格 167。13 行業(yè)估值 ——NAV法已完工尚未預(yù)售已完工尚未預(yù)售 /在建物業(yè)在建物業(yè) /具有明確規(guī)劃的土地估值具有明確規(guī)劃的土地估值167。 凈債務(wù)（凈現(xiàn)金） =總債務(wù) – 現(xiàn)金167。 企業(yè)價值對應(yīng)的是所有出資人共同擁有的企業(yè)價值，出資人包括債權(quán)人和股東，因此在按照公司所占各項目權(quán)益計算出匯總價值即為企業(yè)價值（即債權(quán)人和股東共同擁有的價值）。 NAV法，又稱凈值產(chǎn)值法，其估值邏輯是對企業(yè)所擁有的已完工尚未預(yù)售、在建物業(yè)、土地及投資型物業(yè)資產(chǎn)按照各項目開發(fā)銷售流程進行現(xiàn)金流模擬然后按一定折現(xiàn)率折現(xiàn)，最后按公司所占各項目權(quán)益計算出項目匯總價值，再扣減（加上）公司的凈債務(wù)（凈現(xiàn)金），然后得到公司的凈資產(chǎn)值（ NAV）。 持有型公司或含有持有型物業(yè)的公司，其凈資產(chǎn)值與其盈利不對等，其出租物業(yè)收益要高于盈利所對應(yīng)的資產(chǎn)價值； 未來主要仍將劃分為開發(fā)類、持有類和綜合類房地產(chǎn)公司，這三類企業(yè)的估值水平應(yīng)該是持有類高于開發(fā)類，綜合類位于前二者之間。不同類型房地產(chǎn)公司的估值不同類型房地產(chǎn)公司的估值 不同類型物業(yè)結(jié)構(gòu)的公司（開發(fā)類、持有類、綜合類） NAV含義不同：216。 房地產(chǎn)公司的投資價值主要在于其增長，市場較好的時候，以 NAV為基礎(chǔ)，看其增長潛力給予一定的溢價；216。 總的來說， P/E結(jié)合 NAV估值的方式對房地產(chǎn)公司進行估值的邏輯相對比較清晰，但兩者之間關(guān)系會隨著市場預(yù)期的不同發(fā)生變化。 與其他行業(yè)一樣，對未來的行業(yè)發(fā)展預(yù)期決定了行業(yè)及公司估值的高低，具有長期增長潛力的行業(yè)將獲得較高的估值水平，房地產(chǎn)行業(yè)從本質(zhì)上說是一個周期性行業(yè)，其行業(yè)特性是與國家的經(jīng)濟密切相關(guān)，所以經(jīng)濟走勢將對房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生最根本的影響，直接影響未來房價的走勢，凡是影響房價的因素都會對房地產(chǎn)公司估值產(chǎn)生積極或消極的影響。 NAV估值假設(shè)項目完全按照計劃進行，沒有考慮后續(xù)資金取得風(fēng)險、市場銷售風(fēng)險、管理運作風(fēng)險等，從這個意義上股價對凈資產(chǎn)值有一個折讓。 NAV是一個估計值，一個公司的理論價值應(yīng)該以該值為中值的一個區(qū)間，公司股價對凈資產(chǎn)值在一定范圍內(nèi)有折讓或溢價都是合理的；167。 盡管 NAV法不能夠完美的反映出公司價值的準確值，但可以通過敏感性分析有效地反映出公司合理的價值區(qū)間。10 行業(yè)估值 ——NAV法股價與凈資產(chǎn)值結(jié)果的對應(yīng)分析股價與凈資產(chǎn)值結(jié)果的對應(yīng)分析NAV值給出公司合理的估值區(qū)間值給出公司合理的估值區(qū)間167。持有型物 業(yè) 所占比例一般 較 小，其影響有限，另外 資 本化率相 對較為固定。資 本化率按照持有型物 業(yè) 的折 現(xiàn) 方法，即 簡 化方式按照 資 本化率 進 行折 現(xiàn) ，一般取 8% 。這 部分影響 較 大，它直接改 變 了未來 現(xiàn) 金流的情況。后 續(xù) 投入這 部分主要是影響 資 金流的 問題 ，一般根據(jù)地價支付情況及項 目的開 發(fā)進 度 進 行 預(yù)測 。影響相 對 不大，主要原因是 這 種 計劃相 對 可 實現(xiàn) 性 較 強 。開發(fā) /銷售進度按照公司的指 導(dǎo) ，以及每年的開竣工 計 劃，參考不同 類 型物業(yè) 市 場 的市 場 平均開 發(fā) 周期。10% 的折 現(xiàn)值變動 將反向 帶 來 3% 左右的 NAV值變動 。 Beta值 取同行業(yè) 各公司 歷 史 統(tǒng)計值 。定期更新價格，盡可能對分期開發(fā)的物業(yè)和同一期不同物業(yè)進行區(qū)分。影響比 較顯 著，原因是成本相 對穩(wěn)定，所以價格波 動產(chǎn) 生 邊際 效 應(yīng)較大。價格按照公司 結(jié) 算價格參考當(dāng)前市 場 售價，基準情況 為 每年 項 目售價保持不 變 ， 樂觀 估 計 每年 3%~5% 平均 漲 幅；悲 觀 估 計3%~5% 跌幅。對 NAV的影響不是很大，其 邏輯 在于成本相 對 來 說較為穩(wěn) 定，且 對 具體 項 目利 潤 率水平 預(yù)測 偏差不會很大。9 行業(yè)估值 ——NAV法NAV估值基本假設(shè)和可能產(chǎn)生的誤差內(nèi)容 假設(shè)方法 可能產(chǎn)生的偏差 對 NAV值影響的顯著性 控制偏差的方法成本成本分解 為 土地成本、建安 費 用、 資 本化利息、 銷 售 /管理 /財務(wù)費 用、 營業(yè) 稅 費 （含土地增 值 稅）、所得稅，建安 費 用主要判斷不同的 類別 建筑的區(qū)域成本， 資 本化利息及 費 用主要有企 業(yè) 自身情況決定，稅 費 來自于各區(qū)域市 場 的 規(guī) 定。 估值度量僅以當(dāng)前資產(chǎn)規(guī)模來確定公司價值，而沒有考慮企業(yè)能力，因此，容易造成地產(chǎn)企業(yè)對資產(chǎn)(土地儲備 )的過分崇拜；167。 開發(fā)物業(yè)價格波動性較大導(dǎo)致價格預(yù)測的困難，影響了 NAV計算結(jié)果的準確性；167。 土地本身交易活躍， NAV法具有一定的客觀性凈資產(chǎn)估值法凈資產(chǎn)估值法 (NAV法法 )的局限性的局限性167。 以現(xiàn)有項目作為基礎(chǔ)，因此不會有永續(xù)現(xiàn)金流，也不會有報廢的殘值167?，F(xiàn)金8 行業(yè)估值 ——NAV法NAV法產(chǎn)生的背景法產(chǎn)生的背景167。 凈債務(wù)（凈現(xiàn)金） =總債務(wù) 企業(yè)價值對應(yīng)的是所有出資人共同擁有的企業(yè)價值，出資人包括債權(quán)人和股東，因此在按照公司所占各項目權(quán)益計算出匯總價值即為企業(yè)價值（即債權(quán)人和股東共同擁有的價值）。 NAV法，又稱凈值產(chǎn)值法，其估值邏輯是對企業(yè)所擁有的已完工尚未預(yù)售、在建物業(yè)、土地及投資型物業(yè)資產(chǎn)按照各項目開發(fā)銷售流程進行現(xiàn)金流模擬然后按一定折現(xiàn)率折現(xiàn)，最后按公司所占各項目權(quán)益計算出項目匯總價值，再扣減（加上）公司的凈債務(wù)（凈現(xiàn)金），然后得到公司的凈資產(chǎn)值（ NAV）。 NAV估值是以 DCF法為理論基礎(chǔ)，結(jié)合房地產(chǎn)企業(yè)自身以項目為基礎(chǔ)的特點產(chǎn)生的估值方法。土地儲備量和儲備成本是決定公司未來盈利情況的重要因素，按照普通的估值方法，土地儲備的價值和在建項目的價值沒有被完全反應(yīng)出來，通過凈資產(chǎn)值的計算能夠把在建項目價值和土地價值通過現(xiàn)金流折現(xiàn)方式體現(xiàn)出來，從這個角度來看， NAV估值在一個未來預(yù)期較好的市場狀態(tài)下更有意義。167。項目開發(fā)周期較長會導(dǎo)致房地產(chǎn)公司段時期業(yè)績波動較大，因此以項目為基礎(chǔ)的業(yè)績并不具有連貫性，歷史業(yè)績與未來收益也沒有必然的聯(lián)系。37 行業(yè)估值 ——NAV法凈資產(chǎn)估值法凈資產(chǎn)估值法 (NAV法法 )的介紹的介紹凈資產(chǎn)估值法凈資產(chǎn)估值法 (NAV法法 )的特點的特點167。P/E法與法與 NAV法結(jié)合的方式，能夠有效、合理地確認房地產(chǎn)企業(yè)的價值法結(jié)合的方式，能夠有效、合理地確認房地產(chǎn)企業(yè)的價值1 針對不同物業(yè)類型的公司，選擇適當(dāng)?shù)?P/E進行估值，得出股權(quán)價值的有效范圍。 實踐中，公司估值的常見方法有市場法和凈現(xiàn)金流折現(xiàn)法。由上表可見，兩種方法各有利弊，需根據(jù)企業(yè)自身的情況選擇最為有效的估值方法。虧損企業(yè)不能用 P/E。計算方法較為復(fù)雜、假設(shè)較多，很難準確測定216。能夠體現(xiàn)出敏感性216?？梢员苊庖蚬緯嬚叨鸬氖д?16。數(shù)據(jù)量小，耗時短216。數(shù)據(jù)獲取較易216。 通過對企業(yè)未來經(jīng)營活動的績效預(yù)測，計算出企業(yè)預(yù)測期內(nèi)的無杠桿自由現(xiàn)金流并折現(xiàn)，同時，結(jié)合對預(yù)測期以后的現(xiàn)金流終值并折現(xiàn)，兩者相加得出。股東權(quán)益即為公司的市值。非核心資產(chǎn)通常為企業(yè)非主營業(yè)務(wù)的資產(chǎn)，如長期股權(quán)投資、其他長期資產(chǎn)等。融資性債務(wù)的判斷標準：是否承擔(dān)利息。師第一名。216。216。2023年初進入中信證券研究。畢業(yè)后曾于戴德梁行從事物業(yè)整棟收購， 劍橋大學(xué)城市規(guī)劃碩士，南開大學(xué)金融學(xué)學(xué)士。 中信證券房地產(chǎn)行業(yè)首席分析師。20232023房地產(chǎn)行業(yè)研究報告中信證券研究部分析師簡介n陳聰216。 216。216。 2023年新財富房地產(chǎn)行業(yè)最佳分析師第二名。 2023年證券市場周刊 “水晶球獎 ”房地產(chǎn)行業(yè)最佳分析 2目錄內(nèi) 容n 第一章 估值方法和個股選擇n 第二章 行業(yè)生態(tài)和周期判斷3一、估值方法和個股選擇4論相對全面的等式模型相對全面的等式模型現(xiàn)金股東權(quán)益融資性債務(wù)非核心資產(chǎn)企業(yè)價值企業(yè)價值債務(wù)凈額 = 融資性債務(wù) – 現(xiàn)金企業(yè)的融資性債務(wù)（如銀行借款、金融負債、關(guān)聯(lián)方資金占用等），包括短期與長期融資性債務(wù)；企業(yè)的經(jīng)營性負債（如應(yīng)付往來款項等）不屬于此范疇。企業(yè)價值是指公司核心資產(chǎn)運營產(chǎn)生的價值。企業(yè)報表上所反映的現(xiàn)金及銀行存款。優(yōu)先股股權(quán)期權(quán)少數(shù)股權(quán) 所有者權(quán)益 =股東權(quán)益 +優(yōu)先股股權(quán) +期權(quán)+少數(shù)股權(quán)通過企業(yè)價值估算股權(quán)價值通過企業(yè)價值估算股權(quán)價值 計算企業(yè)融資性債務(wù)價值計算企業(yè)核心資產(chǎn)價值計算企業(yè)總資產(chǎn)價值計算企業(yè)核心資產(chǎn)價值計算企業(yè)所有者權(quán)益計算企業(yè)的普通股股權(quán)價值1 2 3 4企業(yè)價值 +非核心資產(chǎn)價值 +現(xiàn)金 總資產(chǎn)價值 債務(wù)總額 所有者權(quán)益價值 相關(guān)權(quán)益項目 每股價格5 估值理論　 市場法 凈現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值原理 根據(jù)所需要的可比指標 (P/E、 P/B、 EV/EBIT、 EV/EBITDA等 )，選擇同行業(yè)同規(guī)模、類型近似的上市公司可比指標，結(jié)合本企業(yè)原始財務(wù)數(shù)據(jù)，計算得出。估值結(jié)果 P/E、 P/B法：股權(quán)價值EV/EBIT、 EV/EBITDA：企業(yè)價值 企業(yè)價值估值優(yōu)點 216。計算方法較為簡單216。與公司未來市價具有可比性216。