【正文】 ? 而現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式 ， 則考慮到了價(jià)值的差異 ， 將其作為因數(shù)計(jì)入了產(chǎn)生現(xiàn)金所需要的資本支出和其他現(xiàn)金流量 。 ? 如果你按 10%折現(xiàn)第一年開(kāi)始時(shí)的現(xiàn)金流量 ， 就會(huì)看到短壽公司現(xiàn)金流量的現(xiàn)什 （ 323美元 ） 比長(zhǎng)壽公司現(xiàn)金流量的現(xiàn)值 （ 212美元 ） 高出大約 50%。 圖表 1 長(zhǎng)壽和短壽公司的預(yù)計(jì)收入 長(zhǎng)壽公司 年度 1 2 3 4 5 6 銷售額 現(xiàn)金支出 折 舊 凈利潤(rùn) 短壽公司 1,000 (700) (200) 100 年度 1 1,050 (745) (200) 105 2 1,100 (790) (200) 110 3 1200 (880) (200) 120 4 1,300 (970) (200) 130 5 1,450 (1,105) (200) 145 6 銷售額 現(xiàn)金支出 折舊 凈利潤(rùn) 1,000 (700) (200) 100 1,100 (790) (200) 110 1,100 (790) (200) 110 1,200 (880) (200) 120 1,300 (970) (200) 130 1,450 1,105 (200) 145 圖表 2 長(zhǎng)壽和短壽公司的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量 長(zhǎng)壽公司 年度 1 2 3 4 5 6 累計(jì) 凈利潤(rùn) 折舊 資本支出 應(yīng)收款增長(zhǎng)額 支付 /（ 來(lái)自 ） 股東的現(xiàn)金 短壽公司 1 100 200 (600) (250) (550) 年度 1 105 200 0 (13) 292 2 110 200 0 (13) 297 3 120 200 (600) 35 (245) 4 130 200 0 45 375 5 145 200 0 (23) 322 6 710 1,200 (1,200) (219) 491 累計(jì) 凈利潤(rùn) 折舊 資本支出 應(yīng)收款增長(zhǎng)額 支付 /（ 來(lái)自 ） 股東的現(xiàn)金 100 200 (200) (150) (50) 105 200 (200) (8) 97 110 200 (200) (8) 102 120 200 (200) (15) 105) 130 200 (200) (15) 115 145 200 (200) (23) 122 710 1,200 (1,200) (219) 491 價(jià)值分析 ? 你愿意為哪家公司付出更高價(jià)錢呢 ？ ? 大多數(shù)人將傾向于短壽公司 ， 因?yàn)榇蠖嗳讼ＭF(xiàn)在而不是以后拿到現(xiàn)金 。 價(jià)值不過(guò)是利潤(rùn)乘以若干倍數(shù) 。 ? 不同的行業(yè)，不同的企業(yè)有所區(qū)別； ? 電訊、 IT、食品等行業(yè)； ? 傳統(tǒng)工業(yè)，落后地區(qū)； ? 處理不良資產(chǎn)的體會(huì)； ? 對(duì)“國(guó)有資產(chǎn)流失”的再認(rèn)識(shí)。 公司價(jià)值貶值 — 高投入低現(xiàn)金流量模式 ? 假設(shè) 10年的凈現(xiàn)金流量為企業(yè)的價(jià)值； ? 例如松江集團(tuán)投資企業(yè) B：投入 200萬(wàn)元，每年也產(chǎn)生 10萬(wàn)元凈現(xiàn)金流量； ? 企業(yè) B也只能夠以 100萬(wàn)元價(jià)格出售； ? 松江集團(tuán)對(duì)企業(yè) B的投資活動(dòng)（資本運(yùn)作）使公司價(jià)值貶值 100萬(wàn)元。 一、企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ) ? 現(xiàn)金流量是企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)； ? 與傳統(tǒng)的固定資產(chǎn)定價(jià)方法的區(qū)別； ? 低投入高現(xiàn)金流量模式； ? 高投入低現(xiàn)金流量模式。 如果 TR1 ， TR2 ， …… ， TRn 分別為今后N年的預(yù)期收益， PTR表示為所有預(yù)期的收益現(xiàn)值之和，假定貼現(xiàn)率為 r,則： 如果 TR1 ， TR2 ， …… ， TRn 分別為今后 N年的預(yù)期收益， PTR表示為所有預(yù)期的收益現(xiàn)值之和，假定貼現(xiàn)率為 r,則： 若 TC1 、 TC2 、 ……TCn 分別為今后 N年預(yù)期每年投入的總成本， PTC表示所有預(yù)期的投入成本的現(xiàn)值之和。 最大現(xiàn)值的概念 ? 企業(yè)的利潤(rùn)是企業(yè)產(chǎn)出的收益減投入的成本，這產(chǎn)出收益不僅要考慮現(xiàn)在的收益，也要考慮將來(lái)的收益，投入成本同樣不僅要考慮現(xiàn)在的投入成本，也要考慮將來(lái)的投入成本。 并購(gòu)對(duì) GE的巨大收益 ? 擁有一個(gè)巨大的電視網(wǎng)； ? 一個(gè)國(guó)際化的醫(yī)療設(shè)備企業(yè)； ? 一個(gè)占重要地位的全球衛(wèi)星公司； ? 數(shù)十億美元現(xiàn)金； ? 這一切，都是當(dāng)初以 63億美元對(duì) RCA的收購(gòu)。 并購(gòu)后的措施之六 :重整衛(wèi)星通訊業(yè)務(wù) ? 建立衛(wèi)星通訊公司，有 20顆衛(wèi)星， 4， 800萬(wàn)家庭用戶； ? 戰(zhàn)略：通過(guò)收購(gòu)其他公司來(lái)擴(kuò)大這一領(lǐng)域； ? 找買家：盧森堡 SES公司，有 22顆衛(wèi)星， 8， 800萬(wàn)家庭用戶； ? GE把自己的公司出售給 SES公司； ? 交易金額 50億美元，現(xiàn)金股票各一半； ? SES出 25億現(xiàn)金，其余用股票交換， GE擁有 SES公司27%股票。兩年后， 出售這些股票得到： 30億美元。收回 2億 600萬(wàn)美元。 同時(shí)， Thomson給 GE10億美元。 并購(gòu)后的措施之二：出售非戰(zhàn)略資產(chǎn) ? 錄音機(jī)業(yè)務(wù)； ? 地毯業(yè)務(wù)； ? 保險(xiǎn)業(yè)務(wù)； ? 一年內(nèi)出售以上業(yè)務(wù)合計(jì)收回 13億美元。 ? 10年后，家用電器和廣播電視之間， ? 選擇哪一個(gè)？ 并購(gòu)后的措施之一：組建新的經(jīng)營(yíng)團(tuán) ? 1+1=1 （ GE +RCA = 新公司）； ? 最高職務(wù) GE人員； ? 下屬公司一把手：大部分 RCA人員。 ? 對(duì) RCA廣播電視業(yè)務(wù)本身的估價(jià) 35億美元； ? 對(duì)其他業(yè)務(wù)合計(jì)的估價(jià) 25億美元。 并購(gòu)背景介紹 ? 國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)的威脅； ? 尋找避開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)； ? 食品、制藥、廣播電視； ? 選擇廣播電視，成立研究小組。 第一章 創(chuàng)建有價(jià)值的企業(yè) ? 案例： GE收購(gòu) RCA； ? 企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)：價(jià)值最大化； ? 企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)； ? 價(jià)值評(píng)估的幾個(gè)步驟； ? 立足于價(jià)值的資本運(yùn)作。資本運(yùn)作 與 集團(tuán)公司財(cái)務(wù)管理 主要內(nèi)容 ? 創(chuàng)建有價(jià)值的企業(yè)； ? 企業(yè)價(jià)值評(píng)估 資本運(yùn)作的基礎(chǔ)； ? 資本運(yùn)作的前提 開(kāi)辟多種融資渠道； ? 合理吸引風(fēng)險(xiǎn)投資，推動(dòng)公司成長(zhǎng)； ? 投資項(xiàng)目的可行性研究及商業(yè)計(jì)劃書(shū)； ? 國(guó)際資本市場(chǎng)上市融資的操作策略； ? 做好投資規(guī)劃， 抵御融資風(fēng)險(xiǎn)。 主要內(nèi)容 (2) ? 并購(gòu)鋪就企業(yè)擴(kuò)張之路； ? 進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)，建立企業(yè)帝國(guó)； ? 詳細(xì)的規(guī)劃為并購(gòu)增添勝算； ? 巧妙并購(gòu)，組建企業(yè)集團(tuán)； ? 內(nèi)部資本的有效運(yùn)作。 一、案例 1： GE 并購(gòu) RCA ? GE 的市場(chǎng)價(jià)值從 1981年到 2023年 30年增加到 4500億美元，提高 30多倍； ? 有效的資本運(yùn)作起重要作用； ? 資本運(yùn)作是 CFO的重要職責(zé)。 對(duì) RCA的估價(jià) ? 看中廣播電視，但并不只盯著廣播電視； ? GE有規(guī)模不大的半導(dǎo)體公司， RCA也有； ? GE有航天業(yè)務(wù)， RCA也有； ? GE生產(chǎn)電視， RCA也生產(chǎn)。 并購(gòu)戰(zhàn)略 ? 有線電視對(duì)廣播電視的競(jìng)爭(zhēng)威脅； ? 對(duì)有線電視的競(jìng)爭(zhēng)威脅進(jìn)行放大； ? 結(jié)論仍然可行。 并購(gòu)交易 ? 出價(jià)每股 61美元； ? 要價(jià)每股 67美元； ? 交易每股 ； ? 購(gòu)買交易總金額 63億美元。 并購(gòu)后的措施之三 :處理電視制造業(yè)務(wù) ? 法國(guó)政府控股的湯娒遜（ Thomson）電子公司擁有電視機(jī)制造業(yè)，但規(guī)模小，無(wú)競(jìng)爭(zhēng)力； ? 同時(shí)擁有醫(yī)療設(shè)備公司 CGR（排名第四，收入）； ? GE在美國(guó)醫(yī)療設(shè)備首屈一指但在歐洲不行； ? GE在美國(guó)電視機(jī)制造業(yè)收入 30億美元； ? 交換資產(chǎn)。 并購(gòu)后的措施之四 :處理半導(dǎo)體業(yè)務(wù) ? Harris Cor ，但規(guī)模小，無(wú)競(jìng)爭(zhēng)力； ? GE在美國(guó)也擁有規(guī)模不大的半導(dǎo)體制造企業(yè)； ? GE出售半導(dǎo)體制造企業(yè)給 Harris Cor P.。 并購(gòu)后的措施之五 :處理航天業(yè)務(wù) ? 戰(zhàn)略：市場(chǎng)小，無(wú)前途，抽身； ? 找買家： Martin marielta 公司； ? Martin marielta 可以擴(kuò)大規(guī)模； ? 交易金額 30億美元； ? Martin marielta出 20億現(xiàn)金，其余用股票交換，GE擁有 Martin marielta 公司 25%股票。 ? 結(jié)果：雙方股票各上漲 20億美元。 ? 使 SES成為真正的全球性企業(yè)。 二、美國(guó)大公司十年市場(chǎng)價(jià)值的變化 公司名稱 1989 2023ATT 40 89通用電氣 47 278惠普 12 26摩托羅拉 6 34迪斯尼 4 26英特爾 5 27三、企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo) ? 企業(yè)要以利潤(rùn)最大化作為運(yùn)行目標(biāo)或追求目標(biāo) ； ? 企業(yè)以利潤(rùn)最優(yōu)化作為追求目標(biāo)，有利于實(shí)現(xiàn)資源的有效配置 ； ? 企業(yè)以利潤(rùn)最大化作為追求目標(biāo)，為企業(yè)增強(qiáng)獨(dú)立商品生產(chǎn)者的地位和活力提供了可靠的物質(zhì)基礎(chǔ) 。由于資金有時(shí)間價(jià)值，為了便于比較，又要將將來(lái)的收益和成本都進(jìn)行貼現(xiàn)，換算成可以比較的現(xiàn)值。則 : 那么，企業(yè)各年的利潤(rùn)現(xiàn)值之和： 第二章 企業(yè)價(jià)值評(píng)估 資本運(yùn)作的基礎(chǔ) ? 企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)； ? 現(xiàn)金流量折現(xiàn)囊括了所有價(jià)值因素； ? 改進(jìn)的會(huì)計(jì)模式； ? 價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素； ? 經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模式； ? 價(jià)值評(píng)估的幾個(gè)步驟。 公司價(jià)值增值 低投入高現(xiàn)金流量模式 ? 假設(shè) 10年的凈現(xiàn)金流量為企業(yè)的價(jià)值； ? 例如光華集團(tuán)投資企業(yè) A：投入 50萬(wàn)元，每年產(chǎn)生 10萬(wàn)元凈現(xiàn)金流量； ? 企業(yè) A能夠以 100萬(wàn)元價(jià)格出售； ? 光華集團(tuán)對(duì)企業(yè) A的投資活動(dòng)（資本運(yùn)作）使價(jià)值增值 50萬(wàn)元。 企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)的啟發(fā) ? 投入資金和產(chǎn)生現(xiàn)金流量的不同，是資本運(yùn)作的前提。 二、 現(xiàn)金流量折現(xiàn)囊括了所有價(jià)值因素 ? 在會(huì)計(jì)方法中 ， 最重要的是業(yè)務(wù)的帳面收入 。 ? 在折現(xiàn)現(xiàn)金流量法中 ， 業(yè)務(wù)的價(jià)值是按某種比率折現(xiàn)的未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流量 ， 該比率反映了現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn) 。 ? 注意兩個(gè)公司在整個(gè)六年期內(nèi)現(xiàn)金流量總額是相同的 ，雖然短壽公司拿到現(xiàn)金早些 。 原因分析 ? 長(zhǎng)壽公司的價(jià)值低于短壽公司 ， 是國(guó)為它投入了更多資本 （ 或同等數(shù)額的早期資本 ） 產(chǎn)生同一水平的銷售額和利潤(rùn) 。 ? 很多公司廣泛使用這一方法 ， 評(píng)估資本開(kāi)支提案 。 ? 該模式要求設(shè)法將利潤(rùn)質(zhì)量納入市盈率 ， 這樣 ， 就可以對(duì)利潤(rùn)相同但現(xiàn)金流量和風(fēng)險(xiǎn)不同的公司作出區(qū)分 。 ? 兩個(gè)公司的利潤(rùn)也是一樣的 ， 但價(jià)值公司的現(xiàn)金流量較高 。 圖表 3 價(jià)值公司和數(shù)量公司的現(xiàn)金流量 價(jià)值公司 年度 1 2 3 4 5 … 凈利潤(rùn) 凈投資 支付 /（ 來(lái)自 ） 股東的現(xiàn)金 數(shù)量公司 100 (25) 75 年度 1 105 (26) 79 2 110 (28) 83 3 116 (20) 87 4 122 (30) 91 5 … … … … 凈利潤(rùn) 凈投資 支付 /（ 來(lái)自 ） 股東的現(xiàn)金 100 (50) 50 105 (53) 53 110 (55) 55 116 (58) 58 122 (61) 61 … … … 價(jià)值分析 ? 如果假定兩個(gè)公司的風(fēng)險(xiǎn)相同 ， 我們可按同樣的折現(xiàn)率 ， 比如 10%， 來(lái)折現(xiàn)它們的現(xiàn)金流量 。 ? 這也意味著價(jià)值公司的市盈率為 15， 數(shù)量公司只有 10。 市盈率公式