【正文】 算已經(jīng)超過了2000美元。正因為如此，國際上的一般規(guī)律是，當一國居民人均GDP超過1000美元，收入達到小康階段時，旅游業(yè)也將進入全面啟動階段。2020年前中國旅游業(yè)年均增速有望達到13%中國居民生活水平支持旅游業(yè)快速發(fā)展作為周期性消費品，旅游業(yè)具有收入彈性高的特點。因此，我們認為，盡管有人民幣匯率上升的不利影響，但由于人均收入水平差距明顯，其對入境旅游外國人的影響會較小。我們認為，隨著2008年奧運會、2010年世博會等國際性活動的召開，將進一步擴大中國在全球知名度，并成為吸引更多外國人來中國旅游的催化劑。與此同時，作為四大文明古國之一，中國擁有悠久的歷史、深厚的民族文化底蘊和獨特的自然風光。圖表 7　　入境游增速變化資料來源：國家旅游局，國家統(tǒng)計局，平安證券研究所與港澳臺地區(qū)相比，除開數(shù)據(jù)異常的2003年，外國人入境旅游人數(shù)2000年以來增速一直保持較高水平。我們認為，由于港澳臺地區(qū)與大陸交流已經(jīng)達到了一個比較穩(wěn)定的水平，而且受限于這幾個地區(qū)人口總量的限制，因此，今后這一塊的增速大幅提高可能性較小，更可能是保持一種緩慢增長。入境游增速大幅減緩在經(jīng)歷了2005年近10%的增長之后，%。圖表 6　　出境游人數(shù)和增速變化資料來源：國家旅游局，國家統(tǒng)計局，平安證券研究所隨著國民經(jīng)濟的進一步增長，一方面中國對外商務活動將繼續(xù)快速增長，另一方面中國富裕階層將經(jīng)歷人群規(guī)模和富裕程度同時擴大的階段，從而增大出境游潛在客戶群體，也會有更多人有能力進行出境游。也就是說富裕人群的財富積累速度比國民經(jīng)濟增長更快，他們迅速成為出境游快速增長的客戶基礎。與國內游相比，出境游的消費水平要高得多，出游對象主要是收入水平達到一定程度的富裕人群。實際上，從1999年以來，因私出境游一直保持了高速增長，%，%和8%的年均增速。當年出境游人數(shù)達到3452萬人，%。因此，我們認為，2006年國內旅游收入增速再次超過GDP增速只是一個開始，隨著未來消費在經(jīng)濟增長中的貢獻度上升，國內旅游業(yè)收入增速高于GDP增速的情況將在一段較長時間內延續(xù)下去。十一五規(guī)劃就明確要求，要進一步擴大國內需求，調整投資和消費的關系，增強消費對經(jīng)濟增長的拉動作用。但如果從中長期來看，依靠投資和出口拉動的經(jīng)濟增長方式難以長期持續(xù)，未來消費對經(jīng)濟增長的貢獻度會上升。我們對2003年和2004年非典引起的異常數(shù)據(jù)進行平滑處理，可以發(fā)現(xiàn)，實際上，從2003年開始，GDP增速已經(jīng)超過了國內旅游業(yè)收入增速，這種情況到2006年再次出現(xiàn)轉變。兩者對比分析表明，從1995年到2000年之前，國內旅游收入增速一直大幅領先于GDP增速。由于國家統(tǒng)計局公布的GDP增速是經(jīng)過物價指數(shù)調整的，其與旅游業(yè)收入絕對值的增長不可比。與此同時，我國居民出游率（指城鎮(zhèn)居民或農(nóng)村居民的出游人次與占其人口數(shù)的比重）第一次超過100%，%。國內游領跑三大旅游市場國內游增長開始加速2006年，三大旅游市場中，國內游人數(shù)增速首次超過入境游和出境游，比2005年增長了15%。由此可見，旅游業(yè)旺季集中消費的特點仍然非常突出。圖表 2　　三大黃金周出游人數(shù)和收入占全年比重變化備注：2003年沒有包括五一黃金周數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來源：國家旅游局在行業(yè)加速發(fā)展的同時，數(shù)據(jù)統(tǒng)計還顯示，三大黃金周對旅游業(yè)全年收入的貢獻度繼續(xù)穩(wěn)步上升。圖表 1　2006年旅游業(yè)收入增速注：1．總收入中外匯收入根據(jù)當年平均匯率換算成人民幣。2006年，旅游業(yè)實現(xiàn)總收入8925億元，%。股票名稱股票代碼股票價格EPS（元/股）PE（倍）本次評級20070406 20062007E2008E20062007E2008E首旅股份600258推薦　中青旅600138推薦　峨眉山A000888推薦　黃山旅游600054推薦　麗江旅游002033推薦　目 錄一、中國旅游業(yè)發(fā)展概況 32006年中國旅游業(yè)發(fā)展全面提速，黃金周貢獻度繼續(xù)上升 3國內游領跑三大旅游市場 32020年前中國旅游業(yè)年均增速有望達到13% 3二、景區(qū)――資源壟斷，“錢景”誘人 3上市公司經(jīng)營著國內最優(yōu)秀的自然景區(qū) 3游客數(shù)量增長和門票價格上升推動上市公司業(yè)績穩(wěn)步快增 3現(xiàn)金利用效率是選股的重要標準，兩種思路選擇個股 3三、酒店――經(jīng)濟型酒店是最大亮點 3酒店行業(yè)持續(xù)快速增長，星級酒店的經(jīng)營環(huán)境正在好轉 3國外品牌壟斷高檔酒店業(yè)，國產(chǎn)品牌正走向中高檔酒店舞臺 3中低檔酒店出租率明顯回升，經(jīng)濟型酒店成長魅力無限 3投資首選行業(yè)龍頭 3四、旅行社――關注未來可能的行業(yè)整合者 3旅行社數(shù)量繼續(xù)快速增長，行業(yè)集中度低 3關注未來可能的行業(yè)整合者 3五、關注稅改、奧運、世博對旅游行業(yè)的影響 3稅改短期增加旅游行業(yè)盈利，但長期影響尚難以確定 3各公司受益稅改程度不一，黃山旅游受益最大 3奧運和世博提升中國旅游業(yè)長期發(fā)展空間 3六、志當存高遠，在旅游行業(yè)中發(fā)掘成長與價值投資的機會 3行業(yè)52周表現(xiàn)強于大盤，整體估值并不便宜 3志當存高遠，努力發(fā)掘成長與價值投資的機會 3有待進一步思考的一些問題 3附：重點公司點評 3麗江旅游（002033） 3黃山旅游（600054/900942） 3峨眉山（000888） 3金陵飯店 (601007) 3中國旅游業(yè)發(fā)展概況2006年中國旅游業(yè)發(fā)展全面提速，黃金周貢獻度繼續(xù)上升2006年，中國旅游業(yè)發(fā)展全面提速。此外，在整體估值水平高企的市場環(huán)境中，旅游業(yè)的新股是值得關注的對象。成長型投資者首先可以關注那些具有地理位置優(yōu)勢，有收購新景區(qū)資源潛力，從而實現(xiàn)成長的公司，如麗江旅游和桂林旅游；第二是旅游行業(yè)中高速成長的子行業(yè)，如經(jīng)濟型酒店和在線旅游服務商等，上市公司如錦江股份、S＊ST慶豐等。由于競爭激烈，國內旅行社行業(yè)經(jīng)營環(huán)境不斷惡化，建議關注具有行業(yè)整合能力的龍頭企業(yè)，如中青旅。這部分客戶對酒店價格比較敏感，同時對酒店的衛(wèi)生、安全、舒適度有一定的要求。我們認為經(jīng)濟型酒店值得特別關注。中國酒店業(yè)經(jīng)營環(huán)境正不斷好轉，但從長期來看，自由競爭仍是酒店業(yè)的主要特點。關注景區(qū)類公司2類投資機會：第1類是，關注那些可能利用現(xiàn)金來收購新景區(qū)資源，從而實現(xiàn)成長的公司。無論是以人均GDP超過2000美元，或恩格爾系數(shù)低于特定水平的標準來衡量，中國居民收入水平已經(jīng)支持旅游業(yè)進入快速發(fā)展時期。2006年，中國旅游業(yè)發(fā)展全面提速。 行業(yè)深度報告（首次）志當存高遠――在旅游業(yè)中尋找成長與價值投資機會　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　我們認為，名義GDP的增長率與國內旅游收入增長率更具可比性。研究表明，如果對2003年和2004年非典引起的異常數(shù)據(jù)進行平滑處理，名義GDP增速從2003年開始已經(jīng)超過國內旅游收入增速，但這種情況在2006年出現(xiàn)了轉變。如果消除2003年非典造成2004年數(shù)據(jù)異常的影響，2006年旅游業(yè)總收入增速創(chuàng)下了2000年以來的新高，入境游外匯收入增速達到1997年以來的最好水平。按照成熟市場經(jīng)驗，以占GDP的8%的比重計算，年均增速將達到13%，旅游行業(yè)面臨長期戰(zhàn)略性投資機會。第2類是，價值型投資者可以選擇那些經(jīng)營穩(wěn)定，雖然成長性較差，但可以持續(xù)分紅的公司。因此，在競爭中逐步建立了競爭優(yōu)勢的酒店行業(yè)龍頭企業(yè)是投資首選對象。由于中國旅游人次的增長很大一部分是受益于中小型企業(yè)商務活動的增加，和中等收入階層休閑旅游需求上升。這部分需求將繼續(xù)推動國內經(jīng)濟型酒店高速成長。2007年，我們對旅游行業(yè)的投資策略集中在以下幾個方面。對于價值型投資者說，那些擁有獨特景區(qū)資源，現(xiàn)金流穩(wěn)定的公司是重點關注的對象，我們認為黃山旅游和峨眉山A是此類公司的代表，麗江旅游也是不錯的選擇。尤其是一些子行業(yè)的龍頭企業(yè)，對它們的投資將是分享整個中國旅游業(yè)快速成長盛宴的極好機會。如果消除2003年非典數(shù)據(jù)異常的影響，2006年旅游業(yè)總收入增速創(chuàng)下了2000年以來的新高，入境游外匯收入增速是1997年以來的最好水平。其中，國內游收入達到6230億元，%，外匯收入339億美元，%。　　2．由于非典導致數(shù)據(jù)異常，2003年和2004年取2年增速的幾何平均值。不考慮2003年數(shù)據(jù)異常的影響，2006年，春節(jié)、五一和十一三大黃金周接待旅游人數(shù)和收入占全年比重已經(jīng)連續(xù)3年上升，%%，均創(chuàng)下2001年黃金周統(tǒng)計制度正式實施以來的最好水平。在相應制度性變革出現(xiàn)之前，這一特點短期內還將延續(xù)。如果剔除2003年非典數(shù)據(jù)異常的影響，這也是1999年以來國內游人數(shù)增長最快的一年。圖表 3　　3大旅游市場人數(shù)和增速變化資料來源：國家旅游局，國家統(tǒng)計局，平安證券研究所圖表 4　　居民出游率變化資料來源：國家旅游局，國家統(tǒng)計局，平安證券研究所不僅如此，我們的研究表明，2006年國內游收入增速超過名義GDP增速，值得投資者關注。因此，名義GDP的增長率與國內旅游收入增長率更具可比性。從2000年開始，兩者差距明顯縮小， 2003年，非典導致當年國內旅游收入出現(xiàn)負增長。圖表 5　　名義GDP增速與國內游收入增速對比資料來源：國家旅游局，國家統(tǒng)計局，平安證券研究所我們認為，從2000年開始，GDP增速逐步接近甚至超過國內旅游收入增速，反映了國內經(jīng)濟增長模式更多地依賴投資和出口拉動，包括旅游在內的國內消費對經(jīng)濟增長的貢獻度并不高。實際上，轉變經(jīng)濟增長方式，提高消費在經(jīng)濟增長中的作用一直是近年來中國政府工作的一項重要主題。政府也已經(jīng)著手采取種種措施刺激消費，如全面停止征收農(nóng)業(yè)稅，增加農(nóng)民收入，推進免費的義務教育，推進教育、社會保障和醫(yī)療制度的改革，以提高居民的安全感，進而增加消費。出境游增速出現(xiàn)回升，因私出境游高速增長可能持續(xù)在經(jīng)歷了2005年增速放緩之后，出境游市場2006年增速出現(xiàn)回升。其中，因私出境游增速仍然高于出境游總體增速。這里面不僅有國內前期基數(shù)低和對外經(jīng)濟活動快速增長的原因，還與國內收入分配格局有著直接關系。而我國經(jīng)濟發(fā)展的一大特征就是整體經(jīng)濟水平提高的同時，財富分配兩極分化明顯。這一點可以從中國基尼系數(shù)不斷擴大得到驗證。因此，未來出境游增長速度仍能保持較高水平。其中主要是港、澳、臺同胞入境游增速放緩，%。其中，隨著大陸與臺灣地區(qū)之間交流推進，臺灣來大陸旅游人次還有較大的提升空間。展望未來，中國與全球經(jīng)濟聯(lián)系日益緊密，吸引國外直接投資水平一直處于全球前列，外國人在華的商務活動日漸頻繁。截至２００６年７月，中國已有３３處文化遺址和自然景觀被列入《世界遺產(chǎn)名錄》，數(shù)量居世界第三位，對于國外觀光旅游者形成強大的吸引力。世界旅游組織也預測，到2020年，中國將成為世界第一位的旅游接待大國