【正文】 下，Loderer和Martin 1997年使用了聯(lián)立方程模型研究了高管持股與公司績(jī)效關(guān)系的相關(guān)問題，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)高管持股對(duì)公司績(jī)效的不顯著的影響也不存在了。(4) 相互影響觀點(diǎn) Chung 和Pruit t 在1996年的實(shí)證研究中指出，高管層股權(quán)與公司績(jī)效存在雙向的影響：當(dāng)高管層持股比例每增加1 % ,公司的托賓Q 值會(huì)相應(yīng)的增加0. 997 % ,而當(dāng)托賓Q值增加1 % ，公司高管層持股比例也會(huì)增加1. 003 %。 然而，內(nèi)生性理論并沒有得到太多學(xué)者認(rèn)可。雖然Kole 得出了大體相同的結(jié)論，但她指出：在小公司中即使維持較高的管理層持股比例,仍然能夠保證管理層持股對(duì)托賓Q 值的正向影響。該文證實(shí)的關(guān)系與Morck 等類似,只是轉(zhuǎn)折點(diǎn)較高。Haubirich 在1994年的研究中， 以Jensen和Murphy 研究為基礎(chǔ),加入了管理人員的風(fēng)險(xiǎn)偏好因素,認(rèn)為:即使股東利益和管理人員薪酬之間的相關(guān)程度很高,這種相關(guān)性也會(huì)因?yàn)槠渥陨韼в袠O大的不穩(wěn)定性、不可預(yù)測(cè)性的風(fēng)險(xiǎn)。研究發(fā)現(xiàn)管理層持股與資本/ 銷售收入、研發(fā)費(fèi)用/ 銷售收入成反比,而與廣告費(fèi)用/ 銷售收入、凈利潤(rùn)/ 銷售收入成正比。Himmelberg 等在1999年的研究中拓展了Demsetz 和Lehn的研究，加入了一些新變量解釋管理層持股比例。Demsetz和Cho認(rèn)為，所有權(quán)結(jié)構(gòu)是在均衡中被內(nèi)生所決定的，它取決于公司的外部和內(nèi)部環(huán)境，如行業(yè)、投資機(jī)會(huì)、成長(zhǎng)性、商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱，所以公司的管理層股權(quán)和公司績(jī)效之間不存在系統(tǒng)的關(guān)系。內(nèi)生性觀點(diǎn)與外生性觀點(diǎn)相反，認(rèn)為管理層股權(quán)水平是由行業(yè)、規(guī)模、治理結(jié)構(gòu)、企業(yè)戰(zhàn)略乃至文化、法律、政治等諸多微觀和宏觀因素綜合影響得到的均衡結(jié)果，并不是一個(gè)獨(dú)立的外生變量。 同時(shí)，McConnell和Servaes[13]，Steiner、thomas和Lorenz，MyeongHyeon和Cho，以及Holderness、Kroszner和Sheehan在各自的研究中也都發(fā)現(xiàn)，美國(guó)的公司績(jī)效與高管層持股比例之間存在非線性關(guān)系。這些實(shí)證分析基本上和公司績(jī)效是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的函數(shù)的假說相一致。他們還發(fā)現(xiàn)Q值與機(jī)構(gòu)投資者所有的股權(quán)比例之間呈顯著的正相關(guān)。 通過對(duì)紐約證券交易所（NYSE）和美國(guó)證券交易所（AMEX）1976年1173家樣本公司以及1986年1093家樣本公司托賓 Q值與股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系的實(shí)證分析，McConnell和Servaes（1990）得出一個(gè)顯著性的結(jié)論，即托賓 Q值與公司高管層持股比例之間具有高次曲線關(guān)系。具體的說就是當(dāng)CEO持股比例在0％～15％時(shí)，Q值隨著高管層持股水平的增大上升；當(dāng)CEO持股比例上升到50％時(shí)，Q值隨著高管層持股水平的增大下降，當(dāng)CEO持股比例超過50％時(shí)，Q值隨著高管層持股水平的增大再度上升。s [10] 在1993年的研究中采用 1971980和1984年《財(cái)富》500家大公司作為樣本，分別檢驗(yàn)了高管層持股水平與公司績(jī)效之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)托賓Q值是高管層持股水平之間的相關(guān)關(guān)系如下：當(dāng)股權(quán)在0％～5％之間時(shí)，托賓Q值隨著高管層持股水平的增大而上升；當(dāng)股權(quán)增加到 12％時(shí)，托賓Q值隨著高管層持股水平的增大而下降；當(dāng)股權(quán)超過12％時(shí)，研究結(jié)果則隨著樣本年度的不同會(huì)有所變化。Hermalin和Weisback[9] 在1998年的研究中，以紐約證券交易所（NYSE）的142個(gè)上市公司為研究樣本，使用滯后公司績(jī)效一期的管理層股權(quán)數(shù)據(jù)研究管理層股權(quán)與公司績(jī)效的關(guān)系，研究結(jié)果如下：當(dāng)管理層股權(quán)處于0%—1%之間和5%—20%之間時(shí)，公司績(jī)效隨高管層持股水平的增加而提升；而在1%—5%之間和超過20%時(shí)，公司績(jī)效隨高管層持股水平的增加而下降。此觀點(diǎn)主要的研究結(jié)論都指出：公司績(jī)效與管理層持股比例之間關(guān)系為非線性的。即，高管層薪酬會(huì)隨著企業(yè)規(guī)模的增大而增大，較搞的高管薪酬通常是與較大的企業(yè)規(guī)模相聯(lián)系的。Kersh (1974) ,Rosen (1982) ,Kerstuke (1983) , Barro (1990) , Conyon 和Schwalbach (1999) 等人研究了高管層薪酬與企業(yè)規(guī)模之間的關(guān)系。Hall和Liebman在1998年的研究中指出：股權(quán)工具在美國(guó)有利于使高管人員收益與企業(yè)業(yè)績(jī)的聯(lián)系更緊密。同時(shí)，他們的研究還表明，雖然公司中總經(jīng)理的薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)聯(lián)系不強(qiáng)，但高管人員持股所起的作用相當(dāng)重要。 近期研究成果如果從實(shí)證研究的角度來看，國(guó)外學(xué)者對(duì)高管層股權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)主要有以下幾類：(1) 線性關(guān)系觀點(diǎn)最典型的是Jensen和Murphy [7]的文章。Kole在1994年的研究中提供了所有權(quán)與公司績(jī)效之間存在的因果關(guān)系證據(jù)，指出公司績(jī)效決定所有權(quán)結(jié)構(gòu)，而不是被所有權(quán)結(jié)構(gòu)所決定。Stulz [4] 在1988年的研究中指出，在考慮到接管市場(chǎng)的情況下，不同管理層持股水平將改變公司的并購(gòu)溢價(jià)水平，從而公司價(jià)值將隨著管理層持股水平的增長(zhǎng)出現(xiàn)先上升后下降的倒U型趨勢(shì)。Jensen和Fama1[3]在1983年的研究中指出，由于持有了公司大量股權(quán)的經(jīng)理人員可能能夠有強(qiáng)大的影響力來保證公司會(huì)以高薪聘用他們，所以他們?nèi)菀壮聊缬诜莾r(jià)值最大化目標(biāo)。Jensen和Meckling [2]在1976年指出應(yīng)采用高管持股作為一種內(nèi)在激勵(lì)機(jī)制來創(chuàng)造性的解決代理問題，統(tǒng)一高管層和股東的利益目標(biāo)函數(shù)，以此來有效地降低代理成本，提高公司績(jī)效。針對(duì)這樣的情況，他們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)通過給予經(jīng)營(yíng)管理者一定數(shù)量的股權(quán)來激勵(lì)他們提高工作績(jī)效。 國(guó)外相關(guān)文獻(xiàn)綜述 早期研究結(jié)果由Taussings和Baker在1925年完成了前期的研究，經(jīng)過研究他們發(fā)現(xiàn)了企業(yè)管理者的薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的相關(guān)性比較小，不夠顯著。自此大量的文獻(xiàn)開始關(guān)注管理層持股對(duì)公司績(jī)效的影響，但研究得到的結(jié)果卻眾說紛紜。這本書提出了關(guān)于管理層持股和公司績(jī)效之間存在著一定的關(guān)系。本文系統(tǒng)回顧了國(guó)內(nèi)外關(guān)于公司高管持股情況與公司績(jī)效的研究，并以上海和深圳證券交易所的上市公司為研究樣本，對(duì)我國(guó)上市公司高管持股情況與公司績(jī)效的相互關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，總結(jié)歸納我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的現(xiàn)狀與問題，并提出相應(yīng)的實(shí)施建議。這顯示了我國(guó)處于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的股權(quán)分置改革的影響正在深化，股權(quán)激勵(lì)制度也受到了越來越多的重視。報(bào)告認(rèn)為，隨著股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃在上市公司的逐漸實(shí)施，高管持股市值與企業(yè)的業(yè)績(jī)相關(guān)性會(huì)逐漸加強(qiáng)。2007年5月29日，上海榮正投資咨詢有限公司研究報(bào)告顯示：上市公司高管個(gè)體持股對(duì)公司的業(yè)績(jī)影響并不很大。高管股的另一部分是企業(yè)對(duì)高管人員的股權(quán)激勵(lì)形成的。我國(guó)的高管股有一部分是從內(nèi)部職工股轉(zhuǎn)化過來的，并且國(guó)家規(guī)定這部分股不能轉(zhuǎn)換為流通股，在高管任期內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。由于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)所處的階段不同，這種激勵(lì)機(jī)制在我國(guó)所面臨的環(huán)境和條件不同，理論上先進(jìn)有效的激勵(lì)機(jī)制應(yīng)用到國(guó)內(nèi)未必能產(chǎn)生同樣的激勵(lì)效果，上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)使其與公司績(jī)效之間的關(guān)系呈現(xiàn)出與理論分析及國(guó)外實(shí)證結(jié)果相悖的復(fù)雜狀況。因此,當(dāng)公司高級(jí)管理人員持有公司股份時(shí),就如給他們戴上了“金手銬”,公司利益與個(gè)人利益就緊緊地捆在一起。當(dāng)經(jīng)理對(duì)公司沒有剩余索取權(quán)時(shí),他們就會(huì)回避風(fēng)險(xiǎn)較高而收益較高的項(xiàng)目,而選擇風(fēng)險(xiǎn)較小收益較低的項(xiàng)目。2006年1月出臺(tái)的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》以及2006年2月出臺(tái)的《新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則—第11號(hào)，股利支付》，為進(jìn)一步規(guī)范上市公司的股權(quán)激勵(lì)措施提供了法律依據(jù)。自從證監(jiān)會(huì)主席周正慶在1999年10月14日“在高科技上市公司中可以試行股票認(rèn)購(gòu)權(quán)”的講話以來，高層管理人員的股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)取得了較大的發(fā)展。據(jù)了解，美國(guó)規(guī)模100億美元以上的大公司，其首席執(zhí)行官（CEO）的薪酬構(gòu)成中長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃占65%。早在20世紀(jì)80年代，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制就已經(jīng)在西方企業(yè)廣泛實(shí)施，并取得了較大的成功。同時(shí)企業(yè)高層管理人員的激勵(lì)問題還關(guān)系到資源配置效率以及現(xiàn)代企業(yè)治理機(jī)制的完善，所以這個(gè)問題成為了各方關(guān)注的焦點(diǎn)。 Corporation Performance目錄摘要 2Abstract 31 前言 52 文獻(xiàn)綜述 7 國(guó)外相關(guān)文獻(xiàn)綜述 7 國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)綜述 113 我國(guó)上市公司高管持股情況與公司績(jī)效的實(shí)證研究 13 研究設(shè)計(jì) 15 國(guó)內(nèi)高管持股現(xiàn)狀統(tǒng)計(jì) 19 模型設(shè)計(jì)及回歸 21 本章總結(jié)及研究缺陷 274我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)機(jī)制存在的問題及建議 29致謝 31參考文獻(xiàn) 321 前言 現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離產(chǎn)生了委托代理問題，使得委托人與代理人的追求目標(biāo)并不相同。 Manager Holding。 高管持股。最后，總結(jié)歸納我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的現(xiàn)狀與問題，并提出相應(yīng)的實(shí)施建議。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)高管持股比例相對(duì)較低和相對(duì)較高時(shí)，高管持股比例與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，只有在中間一個(gè)合適的范圍內(nèi)，兩者才呈正相關(guān)關(guān)系。而目前股權(quán)激勵(lì)機(jī)制在我國(guó)面臨著與西方不同的企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境和條件，面臨著不同的市場(chǎng)發(fā)展階段，如何在國(guó)內(nèi)合理應(yīng)用這一先進(jìn)的公司治理理論，其實(shí)施究竟是否要作相應(yīng)的調(diào)整，是否能產(chǎn)生正面的效果，仍需要實(shí)證檢驗(yàn)。我國(guó)上市公司高管持股情況與公司績(jī)效的實(shí)證研究The Empirical Research of Relations between Manager Holdings and Corporate Performance within Chinese Listed Company摘要委托代理問題，即經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)與約束問題是公司治理研究的一個(gè)重點(diǎn)問題。股權(quán)激勵(lì)于上世紀(jì)80年代在西方企業(yè)廣泛實(shí)施，在解決委托代理問題上取得了極大的成功。本文系統(tǒng)回顧了國(guó)內(nèi)外關(guān)于公司高管持股情況與公司績(jī)效的研究，并以上海和深圳證券交易所的744家上市公司為研究樣本，對(duì)我國(guó)上市公司高管持股情況與公司績(jī)效的相互關(guān)系分別使用一次模型和三次模型進(jìn)行實(shí)證研究。該結(jié)果理論上的解釋就是高管持股比例在較低水平時(shí)，其增加所帶來的利益趨同產(chǎn)生的正效應(yīng)小于控制權(quán)分散所產(chǎn)生的負(fù)效應(yīng)；當(dāng)這個(gè)比例增加到適中的水平時(shí)，正效應(yīng)增大到大于控制權(quán)分散導(dǎo)致的負(fù)效應(yīng)，使兩變量呈正相關(guān)；當(dāng)該比例較大，使管理層成為控股人時(shí)，又違背了公司制經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)分離的初衷，導(dǎo)致效率低下，兩變量再次呈負(fù)相關(guān)。關(guān)鍵詞：公司治理。 股權(quán)激勵(lì)；公司績(jī)效AbstractThe agent problem, namely the manager inspiration and monitor problem, is a very important one in the research of pany governs. The stock inspiration has been widely practiced in the western pany since the 80th of the last Century, and it has achieved great success in solving the agent problem. But our country has different business circumstance and condition for the stock incentive mechanism, and we’re in different develop stage, so how to apply this advanced corporation govern theory, and whether its application needs adjustment and whether it will generate positive effects are still problems under empirical examination. This article systematically reviewed both domestic and foreign relative research about the