【正文】 the reform of mercial Banks, perfect the bankruptcy mechanism and protect the creditors39。因此，我們可以從調整不同債務之間的比例入手改善上市公司的債務治理效應，同時也要兼顧發(fā)展并完善債權市場、拓寬債務融資渠道、加快國有商業(yè)銀行改革以及完善破產(chǎn)機制、保護債權人權利。然后對全樣本變量進行相關分析，最后運用多元回歸方法構建回歸模型進行實證分析。本文首先通過相關理論分析提出假設，對反映因變量的10項指標進行主成分計算。債務融資是資本籌集的一個重要方面。 寧波理工學院 畢業(yè)設計（論文）題 目 債務融資結構對公司治理效應影響的實證研究——以制造業(yè)上市公司為例姓 名 學 號 專業(yè)班級 指導教師 學 院 　 完成日期 46 / 52摘 要企業(yè)的生存和發(fā)展離不開資本，資本的籌集不僅滿足了企業(yè)生存和發(fā)展的需要，它還體現(xiàn)了資本所有者與企業(yè)之間、資本所有者與企業(yè)經(jīng)營者之間以及不同資本所有者之間的關系。這種關系構成了資本籌集與公司治理之間的聯(lián)系。 本文將債務融資結構分為債務期限結構和類型結構，并就二者對公司治理效應的影響進行研究。再對樣本公司的債務融資結構現(xiàn)狀進行了描述性統(tǒng)計分析，以期對債務融資結構的現(xiàn)狀有個整體了解。本文研究得出，期限結構中短期借款與公司治理效應負相關；長期借款與公司治理效應正相關；類型結構中銀行借款、商業(yè)信用負債與公司治理效應均呈正相關。關鍵詞: 債務融資結構；債務期限結構；債務類型結構；公司治理效應AbstractThe survival and development of enterprise cannot leave the capital . Raising capital not only meets the enterprises’ survival and development needs, but also reflect the relation between capital owners ,enterprises and enterprises oprators .This relation constitutes the relation between raising capital and corporate governance. Debt financing is an important aspect of raising capital. The debt financial structure will be divided into debt maturity structure and debt type structure in this paper. This paper puts forward hypothesis through theoretical analysis. Then it makes descriptive analysis on the existing condition of sample panies’ debt financing structure. And then adopting correlation analysis and multiple regression, the impacts of debt financing structure on corporate governance effect are tested. The tests show that mercial credit and bank loan in type structure have positive correlation with corporate governance effect. In maturity structure, the shortterm loan has negative correlation with corporate governance effect。 rights.Keywords: debt financing structure。 debt type structure。這些問題影響著我國上市公司的資本結構。企業(yè)的資本結構由股權融資和債務融資構成。二是它能有效緩解股權融資所產(chǎn)生的委托代理問題，降低代理成本。因此債務融資是現(xiàn)代公司治理中不可忽視的重要因素。但在己有的文獻中研究更多地集中在股權結構與公司治理之間的關系，而對資本結構的另一個重要方面——債務融資卻關注較少。本文試圖從債務融資內部結構著手，探討不同債務結構對公司治理效應的影響。債務結構決定了各利益主體所受到的約束及激勵的程度，影響著公司治理效應的發(fā)揮。我國研究債務結構的學者較少，大多是在研究融資結構或債務融資整體的體系下進行的。這雖然有助于公司重視股權融資和債務融資比例的配置，采取合理的融資決策，優(yōu)化資本結構，但是未能夠提高公司對債務融資內部結構的關注。通過對債務內部結構的選擇調整能夠進一步強化債務融資對公司治理效應的影響。在我國，債務融資還存在很多問題。在這種市場環(huán)境下，短期借款、長期借款、銀行借款、商業(yè)信用負債等的比例與公司治理效應到底有什么關系。本文綜合運用了以下研究方法：描述性統(tǒng)計分析、主成分分析、相關分析、回歸分析。然后根據(jù)實證研究的目標，建立多元線性回歸方程，針對制造業(yè)上市公司債務結構對公司治理效應的影響進行研究。所有研究內容將在理論分析的基礎和前提下進行撰寫，以部分制造業(yè)上市公司為樣本。從投資契約角度來看，公司治理的重點是保證公司資本提供者可以得到預期、合理的投資回報，而公司的債務結構恰恰是各資本投資者投資契約的組合表現(xiàn)。各利益主體必然要對資金的使用、收益分配和控制等相關的權、責、利關系進行界定。因而債務結構不同，各債權人采取的措施也不同，公司的治理結構和公司治理機制自然也不同，其治理效應當然也會不同。所以有什么樣的債務結構就有什么樣的公司治理機制，債務結構的合理確定是公司有效治理的基礎，債務結構的選擇必將對公司治理機制及其效應產(chǎn)生重大影響，這種關系稱之為“基于債務融資結構的公司治理效應”。Jensen（1986）在他另一篇論文中指出，債務合約能減少企業(yè)自由現(xiàn)金流量，減少公司的代理成本。但是另外一方面，債務融資對代理成本存在一定的負面效應。Mayers（1977）[5]論述了另一種代理成本。Jensen 和 Meckling（1976）結合代理成本降低理論和債務融資的破產(chǎn)成本理論，提出了最優(yōu)融資結構理論。隨著信息不對稱理論體系的建立，有關債務融資治理效應的研究得到了進一步發(fā)展。管理者選擇企業(yè)的杠桿率從而確定企業(yè)的融資結構，外部投資者將企業(yè)的杠桿率當作企業(yè)質量好壞的信號，觀察到企業(yè)傳遞的信號后再評價企業(yè)的價值。Leland和 Pyle（1977）[7]認為，企業(yè)提高杠桿率會使管理者的股權相對比重上升。他們的研究也表明杠桿率與企業(yè)的市場價值存在正相關的關系。他認為當公司面臨被收購時，發(fā)行債務將可能導致公司價值的提高。Aghion和Bolton（1992）[10]模型證明，債務融資量的選擇也就是控制權在不同證券持有人之間的分配，最優(yōu)的負債比例是在該負債水平上導致企業(yè)破產(chǎn)時將控制權從股東轉移給債權人時的最優(yōu)負債比例。汪輝（2003）[12]以 Tobin’s Q 和市凈率為價值指標，就1998—2000年的數(shù)據(jù)對上市公司的“債務融資率”與公司價值進行了回歸檢驗。他放棄了資產(chǎn)負債率，自行設定年度負債的增減變動除以年末總資產(chǎn)為新的“債務融資率”，這一設定使得債務融資率與價值指標的檢驗結果為顯著正相關，發(fā)現(xiàn)總體上債務融資具有加強公司治理、提高公司市場價值的作用，但是對于少數(shù)資產(chǎn)負債率非常高的公司而言，這種作用并不顯著。說明我國上市公司債務融資起到了一定的治理作用，但其效果有限。文宏（2000）[15]對上市公司收益水平和負債水平的關系進行實證分析，結果發(fā)現(xiàn)從上市公司整體角度看，企業(yè)經(jīng)營績效與總資產(chǎn)負債率呈現(xiàn)出顯著的負相關關系，即資產(chǎn)負債越高，企業(yè)經(jīng)營效率越低。肖作平（2003）[17]以 Tobin39。于東智（2003）[18]按照證監(jiān)會的標準詳細區(qū)分上市公司所屬的行業(yè)，以1997—2000年的數(shù)據(jù)檢驗了資產(chǎn)負債率與績效指標的關系，其結論依然是負相關。王滿四（2005）[20]運用實證分析方法研究債務融資的公司治理效應，在不考慮環(huán)境因素時，債務對公司治理效應的影響，得出了我國公司債務沒有發(fā)揮公司治理的正向效應的結論。從以上綜述可以看出，對于債務融資與公司治理效應，國外的大部分學者研究的結果都支持債務融資對公司存在積極的治理效應，國內大部分學者研究的結果則不太一致，多體現(xiàn)為債務治理的無效性。研究的角度較為單一，主要是從資本結構入手來進行探討，確定資產(chǎn)負債率或者債務融資率與公司業(yè)績之間的相關關系。事實上，公司發(fā)行的債務在期限結構、類型結構等方面存在很大區(qū)別。例如：短期借款和長期借款都具有公司治理效應，但側重點則有所不同。因此，基于已有的研究，綜合考慮上市公司債務期限、債務類型等結構性因素，本文擬就我國制造業(yè)上市公司的債務融資結構對公司治理效應的影響進行實證研究。短期借款在企業(yè)的銀行借款中占據(jù)主要部分，短期貸款普遍使用的原因在于其始終是金融機構貸款的主導產(chǎn)品，較長期借款而言更容易獲得，并且在企業(yè)取得短期貸款的過程中并不受信用等級的過分約束，在各類企業(yè)中都廣泛使用。由于短期借款的取得條件并不如長期借款那樣嚴格，并在使用過程中由于期限較短，銀行業(yè)沒有動力進行嚴格的監(jiān)管，無法對企業(yè)經(jīng)理層的經(jīng)營行為進行有效監(jiān)督，從而無法降低代理成本。因此，本文針對短期借款與公司治理效應的關系提出如下假設：H1：短期借款與公司治理效應關系不顯著或者負相關。這些條款的運用對保護銀行權利起到很好的作用，也給經(jīng)理的日常經(jīng)營行為造成一定的壓力，激勵經(jīng)理提高資金的使用效率，進而促進公司治理效應的提高。在銀行風險控制程序中，對長期借款除了少數(shù)信用好的企業(yè)可以信用擔保外，在多數(shù)長期借款業(yè)務發(fā)生中需要進行動產(chǎn)或不動產(chǎn)的抵押擔保，且由于單筆金額較大，一旦出現(xiàn)違約行為對企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營會產(chǎn)生更大的不利影響，可能會直接威脅到經(jīng)理對企業(yè)的控制權。因此，本文針對長期借款與公司治理效應的關系提出如下假設：H2：長期借款與公司治理效應呈正相關的關系。商業(yè)信用和銀行借款兩種類型的債務其實反映了債權的集中度問題，商業(yè)信用屬于債權集中度分散的債務，銀行借款則屬于集中度較高的債務，二者對公司治理效應的影響可以從債權集中度的角度出發(fā)進行分析。債權集中度決定了債權人集體行動的效率。在中國上市公司債務結構中，公司債券融資比重很小，銀行債務比重較大，銀行是中國上市公司的一個較大的債權人，是所有參與公司治理的債權人的主要代表。另外，銀行作為專業(yè)金融機構，不僅有能力收集和處理貸款前、后的企業(yè)信息以減少信息不對稱問題，事后進行監(jiān)督，對企業(yè)經(jīng)理層的經(jīng)營活動進行干涉和對債權資產(chǎn)進行保護，而且當企業(yè)面臨破產(chǎn)時，能夠及時取得對企業(yè)的控制權，并采取相應措施。因此，本文針對銀行借款與公司治理效應的關系提出如下假設：H3：銀行借款對公司治理效應有顯著的正向影響。當債權人對達成一致協(xié)議與采取集體行動的成本預期高于參與公司治理可以獲得的收益預期時，分散的債權人對公司治理的激勵效果就會大大降低。結果是所有債權人都無法發(fā)揮自身債權所具有的激勵約束機制。這種情況下，一個低效運營本應該實施破產(chǎn)的企業(yè)，其控制權依然滯留在已經(jīng)不能最優(yōu)地運用這種控制權的股東和經(jīng)理人手中，無疑使企業(yè)治理結構優(yōu)化和企業(yè)價值最大化的目標都難以實現(xiàn)。從以上分析可以看出，分散的商業(yè)信用與銀行借款相比，由于交易成本過高的問題對提高公司治理效應并不能起到應有的激勵作用，尤其是在企業(yè)日常經(jīng)營過程中，對企業(yè)經(jīng)理的激勵效果并不顯著。4研究設計本文選擇了在上海證券交易所和深圳證券交易所A股制造業(yè)上市公司2009—2011年的數(shù)據(jù)進行分析，樣本研究數(shù)據(jù)來自于同花順金融數(shù)據(jù)網(wǎng)。(2)為了保持數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性，在選取的上市公司中剔除被ST的公司。 (3)在數(shù)據(jù)的收集和處理過程中剔除了部分數(shù)據(jù)的缺失導致無法計算的上市公司以及資產(chǎn)負債率超100%的極端異常值的上市公司。(4)為了方便研究，消除行業(yè)因素的影響，本文只選取證監(jiān)會分類中的制造業(yè)類別公司的數(shù)據(jù)。正是制造業(yè)有這些特點，使其財務指標的增長比較均衡，比較具有可預測性。這是選取制造業(yè)作為研究對象的主要原因；其次，制造業(yè)具有明確的行業(yè)劃分標準；第三，上市公司中多數(shù)屬于制造業(yè)，使得模型的建立有比較多的樣本可供選擇；第四，數(shù)據(jù)易得并準確，上市公司的財務報表經(jīng)過正規(guī)程序審計，相對比較完整和準確。2007年南開大學公司治理研究中心發(fā)布的《中國公司治理評價報告》表明，公司治理指數(shù)高的公司股價能夠跑贏大盤，上市公司治理水平正成為投資者投資的重要參考。王懷軍（2008）[21]在《我國上市公司債務融資與公司治理效應研究》中提出在對公司治理效應實際的評價中，公司治理的效應一般用公司績效來反映和度量，公司績效體現(xiàn)了公司治理的最終結果，公司績效良好則公司治理效應好，公司績效低下則治理機制存在問題，公司治理效應差。因此，本文借鑒以往學者的經(jīng)驗，用公司績效指標來量化公司治理效應。由于托賓Q值僅反映市場對未來的預期，還應該考慮反映企業(yè)已有經(jīng)營成果的指標，綜合財務績效?？紤]到目前中國股市的特點和上市公司的實際情況，并參照財政部1999年公布的《國有資本金績效評價規(guī)則》，本文選取凈資產(chǎn)收益