中國(guó)上市公司并購(gòu)的短期財(cái)富效應(yīng)實(shí)證研究-展示頁(yè)
2025-07-02 06:41本頁(yè)面
【正文】 3) 【9】對(duì)1973～2001年間130多篇經(jīng)典文獻(xiàn)進(jìn)行匯總分析，得出以下結(jié)論：在成熟市場(chǎng)上的并購(gòu)活動(dòng)中，目標(biāo)公司股東收益要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于收購(gòu)公司股東收益，超額收益達(dá)到10%~30%；收購(gòu)公司的收益并不明確，且有下降為負(fù)的趨勢(shì)；目標(biāo)公司與收購(gòu)公司的綜合收益也不確定，即并購(gòu)活動(dòng)對(duì)社會(huì)福利的凈影響并不明朗。同時(shí)，有近一半的并購(gòu)公司股東獲得正的累積超常收益，這部分地解釋了為何并購(gòu)活動(dòng)層出不窮。這與愈演愈烈的并購(gòu)活動(dòng)形成鮮明對(duì)照，構(gòu)成一個(gè)悖論——為何在收益下降的情形下仍然有許多公司熱衷于并購(gòu)活動(dòng)。而在80年代，超額收益率變?yōu)樨?fù)的1%左右，但沒(méi)有統(tǒng)計(jì)顯著性。60年代，他們得到的結(jié)果與Jensen和Ruback的相同。 Jensen和Ruback(1983) 【5】在總結(jié)13篇以往并購(gòu)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上概括出，成功的并購(gòu)活動(dòng)會(huì)給目標(biāo)公司股東帶來(lái)約20%～30%的超常收益,相比較而言，收購(gòu)公司股東獲得的超額收益十分微小。Asquith(1983) 【4】對(duì)1962～1976年間211家成功被收購(gòu)的公司和91家未成功被收購(gòu)的公司進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)被收購(gòu)的公告發(fā)布時(shí)，%%。Dodd(1980)【3】以19711977年間71次成功的兼并和80次不成功的兼并事件為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)不管以后兼并是否成功，兼并方案的公布都能給被兼并方的股東帶來(lái)超過(guò)13%的超常收益率。此后的學(xué)者便圍繞Manne構(gòu)建的公司控制權(quán)市場(chǎng)理論展開(kāi)進(jìn)一步的理論探討和實(shí)證研究。一、國(guó)外研究并購(gòu)活動(dòng)是公司控制權(quán)市場(chǎng)的具體運(yùn)行方式，它可以從外部對(duì)管理者的行為進(jìn)行監(jiān)督和約束。從方法論的脈絡(luò)進(jìn)行審視可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的研究主要圍繞著事件研究和財(cái)務(wù)指標(biāo)研究?jī)蓷l主線進(jìn)行，即分別研究股價(jià)對(duì)并購(gòu)事件的反應(yīng)和并購(gòu)前后企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)變化。CSMAR兼并收購(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)資料顯示，我國(guó)上市公司1998～2004年發(fā)生的并購(gòu)事件分別為103750646171812起，除了2002年比上一年度略有下降外，并購(gòu)活動(dòng)總體上呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。聶志萍，廈門(mén)大學(xué)會(huì)計(jì)系博士生。Key Words：Merges and Acquisitions(Mamp。Our study discovers that all samples exist the change of short wealth effect on the event window of [30,30]。分類研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)收購(gòu)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓類的子樣本、目標(biāo)公司的子樣本、公用事業(yè)類和綜合類的子樣本、規(guī)模小于10%的子樣本、現(xiàn)金支付方式的子樣本、國(guó)有股比重最大和法人股比重最大的子樣本均在事件期內(nèi)均取得顯著為正的超常收益，但累計(jì)超常收益的大小均不超過(guò)3%。中國(guó)上市公司并購(gòu)的短期財(cái)富效應(yīng)實(shí)證研究杜興強(qiáng) 聶志萍（廈門(mén)大學(xué)會(huì)計(jì)系，福建 廈門(mén)36005）摘要：本文采用事件研究法對(duì)1998～2003年中國(guó)上市公司的2128起廣義上的并購(gòu)交易進(jìn)行全面的分析。實(shí)證研究表明，在[30,30]的事件窗內(nèi)，總樣本并購(gòu)活動(dòng)的確會(huì)引起顯著的短期財(cái)富效應(yīng)變動(dòng)。關(guān)鍵詞：公司并購(gòu)；財(cái)富效應(yīng)；事件研究法 Abstract：The paper adopts event study method to prehensively analysis 2128 merges and acquisitions of Chinese public listed panies from 1998 to 2003。When we classify samples，subsamples of stockpurchase and Stocktransfer，merged panies，public services panies and prehensive panies，size less than 10% panies，paycash panies，maximum stockowned ratio panies and maximum stockjuristic ratio panies all exist significantly abnormal returns on the event window，but the cumulated abnormal stock returns(CAR) are less than 3%。A)；wealth effect；Event Study作者簡(jiǎn)介：杜興強(qiáng)，廈門(mén)大學(xué)會(huì)計(jì)系教授、博士生導(dǎo)師；研究方向：資本市場(chǎng)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)問(wèn)題。中圖分類號(hào)： 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文獻(xiàn)綜述自1993年的“寶延事件”和1994年的“恒通——棱光事件”之后，我國(guó)上市公司的并購(gòu)活動(dòng)日益激增。我國(guó)資本市場(chǎng)并購(gòu)活動(dòng)的日趨頻繁直接影響了學(xué)者對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的研究。對(duì)并購(gòu)活動(dòng)采取事件研究法，是為了捕捉并購(gòu)消息的宣告引起的股價(jià)反應(yīng)，而股價(jià)的變化直接影響著股東財(cái)富的增減，為進(jìn)一步研究并購(gòu)活動(dòng)中各個(gè)利益相關(guān)者的動(dòng)機(jī)提供準(zhǔn)確的研究基礎(chǔ)，還為監(jiān)管部門(mén)如何引導(dǎo)、協(xié)調(diào)并購(gòu)活動(dòng)中的利益分配提供分析的平臺(tái)。Manne(1965)【1】創(chuàng)造性地提出公司控制權(quán)市場(chǎng)(market for corporate control)的概念，并概括出代理投票權(quán)競(jìng)爭(zhēng)(Proxy Contest)、要約收購(gòu)(Tender Offer)或兼并(Merger)、直接購(gòu)入股票(Direct Share Purchase)等主要并購(gòu)方式。Dodd和Ruback(1977)【2】分析1973～1976年期間發(fā)生的172次要約收購(gòu)事件，發(fā)現(xiàn)在收購(gòu)事件前的十二個(gè)月里，%～%顯著為正的超常收益，%～%。而兼并方在累計(jì)期間[1,0]和[+1,+40]%%。不過(guò)他發(fā)現(xiàn)在被收購(gòu)前480個(gè)交易日里所有這些公司都只能實(shí)現(xiàn)負(fù)的超常收益，這與Dodd和Ruback(1977)的結(jié)論并不一致。Jarrell、Brickley和Netter(1988) 【6】概括了對(duì)1962年～1985年間的663起成功的收購(gòu)活動(dòng)中，目標(biāo)企業(yè)所獲得溢價(jià)的平均值在60年代為19%，在70年代為35%，在1980－1985年間為30%。成功競(jìng)價(jià)者的超額收益率在70年代跌至2%左右，從統(tǒng)計(jì)數(shù)字的角度來(lái)看跌幅較大。隨著西方各國(guó)政府對(duì)并購(gòu)管制的加強(qiáng)和目標(biāo)公司熟練采取的防御戰(zhàn)略，收購(gòu)公司的超常收益在不斷下降甚至為負(fù)。Agrawal、Jaffe和Mandelker(1992) 【7】在研究 19551987年1164個(gè)并購(gòu)事件后指出，%，%， %，即并購(gòu)活動(dòng)在總體上是不利于被收購(gòu)公司股東的。Schwert(1996) 【8】研究了19751991年間1814個(gè)并購(gòu)事件后，得出事件窗內(nèi)目標(biāo)公司股東的累積超常收益高達(dá)35%，而并購(gòu)公司股東的累計(jì)超常收益與0沒(méi)有顯著差異。二、國(guó)內(nèi)研究鑒于我國(guó)資本市場(chǎng)上的并購(gòu)活動(dòng)自90年代中后期開(kāi)始興起，我國(guó)學(xué)者對(duì)上市公司并購(gòu)活動(dòng)的研究也主要是從那時(shí)才起步。他們以1997年上證交易所的并購(gòu)活動(dòng)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)在事件窗[10,20]天內(nèi)，并購(gòu)公司的累積超常收益CAR盡管有上升趨勢(shì)，但統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果表明CAR并不顯著異于0，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)上市公司的并購(gòu)活動(dòng)沒(méi)有反應(yīng)。楊朝軍、劉波(2000) 【12】對(duì)1998年上證交易所控制權(quán)轉(zhuǎn)移類的并購(gòu)事件進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)所選樣本的28家上市公司在并購(gòu)事件宣告前40個(gè)交易日內(nèi)，股價(jià)存在過(guò)度反應(yīng)，宣告日后，股價(jià)出現(xiàn)迅速逆向修正，據(jù)此認(rèn)為可能存在信息泄漏。張文璋、顧慧慧(2002) 【14】選擇1996~2000年滬深兩市所有上市公司并購(gòu)事件作為樣本，采用事件研究法和主成分綜合評(píng)價(jià)法分別檢驗(yàn)證券市場(chǎng)對(duì)上市公司并購(gòu)事件的反應(yīng)和上市公司并購(gòu)前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)置換并購(gòu)事件的反應(yīng)最為顯著。此外國(guó)有股比重最大和法人股比重最大的收購(gòu)公司的股東都能獲得顯著的財(cái)富增加，而目標(biāo)公司股東財(cái)富不受股權(quán)結(jié)構(gòu)種類的影響。就目前我國(guó)短期財(cái)富效應(yīng)的研究而言，存在以下問(wèn)題：(1)研究方法不夠嚴(yán)謹(jǐn)，如存在事件期和估計(jì)期相互重疊、收益率的計(jì)算未經(jīng)挑選、樣本的隨機(jī)性未經(jīng)檢查、僅挑選顯著性最大的事件期進(jìn)行解釋、事件日的選擇不過(guò)準(zhǔn)確以及檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的選擇沒(méi)有考慮樣本的特點(diǎn)等
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