【正文】 據富國基金管理公司依照路透提供的數據,對美國和香港市場所做的統(tǒng)計顯示,而我國香港市場的平均市盈率則為15倍左右。 表4 A股市場市盈率9月13日(年報數據)上證綜指180指數50指數全部樣本剔除虧損9月13日(半年報數據)上證綜指180指數50指數全部樣本剔除虧損若以最新的半年報數據簡單推算,以9月13日收盤價計算,市場的動態(tài)市盈率已回落至20倍以下。我們認為，雖然市場的持續(xù)低迷和監(jiān)管措施的出臺以及近期可能的加息使得原本緊張的資金面更加脆弱，但是以基金和保險資金為代表的長期資金依然彈藥充足，是股市長期發(fā)展的主要支持力量；另一方面，從以往的歷次經驗看，市場缺乏的從來不是資金，而是信心，只要市場向好，必然有大筆資金進入，形成有力的資金面支持。但是，我們應當注意到，實行分戶管理只是《客戶交易結算資金管理辦法》的基本要求。在券商的國債回購問題沒有得到根本性好轉的情況下，由于市場的持續(xù)低迷，新問題又在不斷產生。按5%上限比例計算，保險業(yè)可直接入市的資金達到500億元。 根據規(guī)定，保險公司投資股市的總額不得超過上月末該公司總資產的5%；投資單一股票按成本價格計，不得超過保險公司可用資金的10%；投資單一股票按股份數額計，不得超過該上市公司流通股數量的10%，對投資非流通股則另作要求。另外，隨著《基金法》對基金投資債券比例限制的取消，部分基金開始醞釀修改基金章程，根據國泰君安統(tǒng)計數據分析，取消債券比例限制最多可釋放的資金量約為300億左右，這部分資金將可能為市場提供長期的資金支持。正如我們在《2004年9月基金組合投資策略》中分析的，部分基金開始“攢錢”應對市場底部和新的詢價機制。據統(tǒng)計，％，％；封閉式基金整體倉位從2季度末的68．16％，％。保監(jiān)會允許保險公司投資可轉債離保險公司直接入市更進一步。李融榮中央企業(yè)負責人會議加快中央企業(yè)股份制改革步伐,可以借助于上市公司的平臺,使一部分具備上市條件的中央企業(yè)做到主營業(yè)務整體上市。國務院常務會議提出當前要做好六項金融工作，沒有具體涉及資本市場。尚福林全國證券監(jiān)管工作座談會抓好四項工作，其中“支持優(yōu)質企業(yè)發(fā)行上市，改善上市公司結構”被置于首位。保監(jiān)會和央行《保險外匯資金境外運用管理暫行辦法》并非QDII，但離QDII更進了一步。證監(jiān)會制造利好，暫時緩解了擴容問題。資本市場問題受到國務院重視，并提出保護投資者利益，政策正在發(fā)生變化。投資者應把握行情和股票的波段，結合政策面的變動進行投資選擇。我們認為，以本次會議精神構成導火索，出現中級反彈行情的概率很大，但反彈的高度決定于政策的力度。我們無法斷定何時出臺何種政策，但我們認為9月－10月出臺積極政策的可能性非常大，證券市場將以政策出臺為契機展開反彈，投資者應當做好積極的準備?？梢钥闯觯袌龅臉O度低迷使融資功能大大削弱，倒逼證監(jiān)會之外的部委和更高的管理層的政策基調。但隨著證券市場的進一步下挫，證監(jiān)會通過股票發(fā)行詢價制度的征求意見，制造利好，暫時緩解了擴容壓力。兩種力量影響證券市場政策。證監(jiān)會的基本立場是解決歷史遺留問題，壯大機構投資者。我們認為，長期以來市場對升息的預期已經得到了充分的反映，加息固然會引起市場資金面和部分公司業(yè)績的變化，但加息政策的明朗化反而有助于穩(wěn)定投資者的信心。對于銀行業(yè)來說，加息的影響取決于存貸款加息的幅度和利差。加息一方面使資金成本上升，理論上將導致股票估值的下降；另一方面貸款利率的提高將增加公司的融資成本，影響部分行業(yè)上市公司的業(yè)績。美元兩次加息，為人民幣的加息打開了政策空間 長期以來，管理當局對加息問題比較謹慎是出于人民幣升值壓力的考慮，但今年以來美元的兩次加息，使得人民幣與美元的利差有所縮小，為人民幣的加息緩解了外部壓力；另一方面，管理當局對人民幣升值問題態(tài)度也有所緩和，多位官方學者表示要探討新的匯率形成機制，這也為加息進一步提供了政策空間。過多的分流將會對經濟的發(fā)展產生諸多不良的影響：使貨幣供應量增幅下降過快，引起商業(yè)銀行信貸緊縮；導致資金形成體外循環(huán)，加劇金融風險；增加了人們向固定資產投資的侵向，推動了人們的投資沖動，在目前的經濟形勢下造成一個惡性循環(huán)：一方面過低的利率促使人們尋找新的投資方向，增強了向固定資產投資的沖動，另一方面固定資產投資的高速增長又推動了貸款的高速增長。這主要包括中東目前不穩(wěn)定的政治局勢，俄羅斯最大的石油生產商尤科斯公司的財務危機，美國煉油生產能力的不足，以及其他可能發(fā)生的恐怖事件等等； 負利率造成居民儲蓄的明顯下降我國居民1年期儲蓄存款實際利率(名義利率扣除利息所得稅和通貨膨脹率)從去年10月份起為負，今年%，%，實際貸款利率也已經連續(xù)兩個月幾乎為零。短期內我們認為油價仍將在高位徘徊，這主要是基于以下原因：從世界范圍來看，未來兩年對石油的需求持續(xù)旺盛。%，已經連續(xù)三個月超過5％。（二）加息壓力增大油價高居不下，通貨膨脹壓力增大 我國目前已是繼美國之后的第二大石油進口國，對石油的依存度高達23％，我國經濟的增長與國際原油的關系越來越緊密。國資委《關于加強中央企業(yè)收購活動監(jiān)管有關事項的通知》，嚴格控制中央企業(yè)今后收購鋼鐵、電解鋁、水泥等目前投資過熱行業(yè)?！薄胺乐雇顿Y反彈”，包括繼續(xù)控制固定資產投資規(guī)模在內的8項工作。但宏觀調控并不是影響四季度證券市場的主要因素。會議精神將對當前的宏觀調控作出更明確的意見。十六屆四中全會將在9月16－19日召開，據報道四中全會有兩個議題。我們認為出現投資反彈的原因主要因為前期抑止投資過熱主要采取的是行政手段，而隨著6月份投資速度的下滑放松了過熱行業(yè)的控制力度，部分被行政手段限制的投資需求又有抬頭趨勢。一、宏觀經濟調控繼續(xù)，加息壓力增大（一）固定資產投資增速8月份又有反彈，宏觀調控將繼續(xù)宏觀調控的效果在6月份以后出現了反復的局面。一旦市場在政策刺激下反彈，次新股很有可能取得較好的收益。l 基于目前的宏觀環(huán)境、投資者結構，我們考慮到從持續(xù)的業(yè)績增長能力強、目前的估值水平較低、具有較好的分紅歷史、流動性好的上市公司中自下而上的選擇一定量的公司進入股票池；詳見P15。進入升息周期后，股價的變化取決于企業(yè)盈利能力的提升能否抵消估值水平的降低，因此我們建議重點考慮業(yè)績有持續(xù)增長潛力的行業(yè)上市公司；l 從行業(yè)選股角度，我們看好港口、民航、煤炭開采、醫(yī)藥、食品飲料等行業(yè)，部分行業(yè)的龍頭公司具有長期的投資價值。21 / 222004年4季度投資策略策略研究 2004年09月15日投資要點：l 我們認為宏觀經濟的調控將持續(xù)，但宏觀調控并不是影響四季度證券市場的主要因素。對于越來越明確的升息預期，我們認為長期以來市場對升息的預期已經得到了充分的反映，加息固然會引起市場資金面和部分公司業(yè)績的變化，但加息政策的明朗化反而有助于穩(wěn)定投資者的信心；l 我們認為9月－10月出臺積極政策的可能性非常大，證券市場將以政策出臺為契機展開反彈，投資者應當做好積極的準備，但需要注意的是反彈的高度決定于政策的力度；l 雖然目前市場的資金面比較脆弱，但是以基金和保險資金為代表的長期資金依然彈藥充足，是股市長期發(fā)展的主要支持力量；另一方面，從以往的歷次經驗看，市場缺乏的從來不是資金，而是信心，只要市場向好，必然有大筆資金進入，形成有力的資金面支持；l 目前A股市場的估值水平無論是橫向和縱