【正文】 contribution plans）與明確收益型計劃（defined benefit plans）。3．共同基金共同基金是把投資者的資金聚集在一起，按其募資說明書中說明的方式進行投資，并按比例將基金產(chǎn)生的一部分收益分發(fā)給投資者。個人信托業(yè)務經(jīng)理因為負有信托責任，一般都比那些個人投資者更加注意規(guī)避風險。而余額受益人則在收入受益人死亡，信托關系不存在后，可以得到信托本金。習慣上我們把受益人分為收入受益人（ine beneficiaries）與余額受益人（remainder men）。1．個人投資者影響個人投資者的收益率要求與風險容忍度的基本因素是他們的生命周期所處階段以及個人的偏好。投資項目經(jīng)理必須了解投資者在追求更高的預期收益時所愿意承擔的風險。在這一節(jié)中，我們將據(jù)表141中的各項內(nèi)容，對投資過程三個組成部分的結構進行簡要的（由于篇幅所限，更多的內(nèi)容無法具體闡述）說明。這些步驟無論對于個人投資者還是機構投資者來說都是必不可少的。同樣地，對于像保險公司與養(yǎng)老基金這樣的機構來說，投資決策過程開始于一項任務與一個預算，結束于一個具體的投資資產(chǎn)組合。這反映了與投資經(jīng)理之間的一種不太明確的、不太正式的關系，或者反映了小賬戶管理費的數(shù)額不能滿足處理一系列客戶特定的目標和限制時所發(fā)生的成本這一事實。機構投資者（如退休基金和慈善基金）經(jīng)常雇傭一個以上的投資經(jīng)理，并對每一位投資經(jīng)理設置一組目標以及允許從這些特定目標發(fā)生的偏離程度。例如，在上面的例子中，投資經(jīng)理可能就購買了30%的S1，并聲稱他原打算投資15%，只是考慮到客戶的要求后才改為30%，盡管實際上他原來就打算投資30%。因此，如果投資經(jīng)理確定對股票S1的投資比例是30%而市場比例是45%，那么，%[=（30%+45%）/2]。無論是否采用分拆式投資，一旦客戶發(fā)現(xiàn)某個投資經(jīng)理的賭性太重，他就會減少“下注”量。但是，如果客戶想在投資經(jīng)理之間進行廣泛的分散化而又不考慮投資經(jīng)理的投資能力，那么，整個組合就可能產(chǎn)生進行廣泛的分散化而又不考慮投資經(jīng)理的投資能力，那么，整個組合就可能產(chǎn)生與市場組合相同的結果?？蛻敉ǔ⑵滟Y金交給兩個或者兩個以上的投資經(jīng)理去管理。因此，毫不奇怪，負責管理退休基金的公司、團體和政府官員們會花費大量的時間同投資經(jīng)理打交道。另外，在浮動利率的支付上，還有像封頂以及保底封頂?shù)绕渌淖冃?。例如，名義本金額可以隨著時間的推移而變化。除了向互換銀行支付一筆數(shù)量很小的簽約費之外，交易雙方幾乎沒有支付任何成本就對各自的證券組合進行了有效的重組?，F(xiàn)在，他繼續(xù)持有這些股票并由此可獲得300萬美元的收益（請記住標準普爾500指數(shù)在第一季度上漲了3%），但是，由于進行了互換，他必須向A女士支付100萬美元的凈差額，結果還剩下200萬美元，與投資債券的收益相同。雙方的凈支付如下：第一季度 B先生支付100萬美元給A女士第二季度 A女士支付600萬美元給B先生第三季度 A女士支付100萬美元給B先生第四季度 B先生支付300萬美元給A女士這些數(shù)字粗略地反映了如果B先生賣掉股票同時買入債券以及A女士賣掉債券同時買入股票時可能發(fā)生的情形，但兩人發(fā)生的交易成本相對都比較低。在第三季度，A女士應該向B先生支付100萬美元（=200萬美元100萬美元）的差額。但在實際操作中，合同規(guī)定只支付兩者的差額部分——也就是說，B先生將只支付100萬美元（=300萬美元200萬美元）給A女士。假設在簽約后第一年標準普爾500指數(shù)的季度回報率分別是：3%、4%、1%和5%。兩人都同意名義本金為1億美元，同時合同將持續(xù)三年。互換銀行為A女士和B先生設計了下面的合同：在每個季度結束時，B先生要向A女士支付一筆錢，數(shù)額等于標準普爾500指數(shù)在該季度的回報率乘以名義的本金額。但是，這兩位投資經(jīng)理都考慮到這種調整將涉及到支付大量的交易成本。與此相反，B先生，也是一位退休基金投資經(jīng)理，他認為在未來3年內(nèi)股市很可能將下跌。除了向互換銀行（一般是商業(yè)銀行或者投資銀行）支付一筆數(shù)量很小的簽約費之外，交易雙方幾乎不必支付任何成本就能完成對各自的資產(chǎn)組合進行重組。這兩個系列的現(xiàn)金支付都是在一個給定的時期內(nèi)進行的，并且是按照某一名義本金的一定比例（對一方來說，這一比例是可變的；而對另一方來說則是不可變的）進行支付的。1．股票互換所謂股票互換，就是交易的第一方按照雙方共同認可的股市指數(shù)的回報率，向交易的第二方支付一系列金額大小不一的現(xiàn)金。實際上，如果按照這種方法來操作，交易成本之大將使得絕大多數(shù)的調整成為不可能。（二）互換操作考慮這樣一種情形：某一組合經(jīng)理想要對其投在不同資產(chǎn)類別上的資金比例進行較大的調整。買賣股市指數(shù)或者國庫券的期貨合約就是這樣的一種方法。值得慶幸的是，處理方法的改善和計算成本的大大下降，使得這些方法對于大部分投資經(jīng)理來說，在經(jīng)濟上已經(jīng)成為可行。投資經(jīng)理的目標是尋求某種范圍內(nèi)的個別調整，使得在剔除交易成本后，在總體上能夠最大限度地改善現(xiàn)有資產(chǎn)組合的風險—回報特性。要與這種好處相比較的是一旦進行這種調整將要發(fā)生的交易成本。交易成本的存在使得投資經(jīng)理操作的復雜性大大增加了，而且，越是實施積極型管理的投資經(jīng)理，其復雜性也就越大。（一）成本—效益分析交易成本包括經(jīng)紀公司的傭金、價格影響和買賣差價。但是，這種做法并不像以看上去那樣簡單直接，因為進行任何的調整都將支付交易成本。這可能是因為客戶對風險和回報的態(tài)度已經(jīng)發(fā)生了變化，或者可能是因為投資經(jīng)理的預測發(fā)生了變化。三、證券組合的修正因為投資管理的其他步驟將在本章中進行詳細論述，這里首先對資產(chǎn)組合的修正進行詳細的說明。一般是證券組合經(jīng)理同時兼任證券分析師。他們甚至經(jīng)常還進行進一步的專業(yè)化，把力量集中在某一具體資產(chǎn)類型的某一小塊上，例如突然崛起的小公司股票。（二）現(xiàn)代投資管理近年來，各種特殊的投資公司越來越多。某一證券是否在候選名單上出現(xiàn)成為投資委員會明確地傳送給證券組合管理經(jīng)理的主要的信息。投資委員會最初的正式結果通常是一份候選證券名單（或授權名單），名單構成了被認為是可以進入某個給定的證券組合的證券。）這些證券賦值和各種各樣的書面報告構成了正式傳送給更高一級的投資管理部門——投資委員會的信息，而投資委員會一般包括機構的高級管理人員。通常的做法是：把他們對某一證券的感覺歸納為5個不同的賦值，其中賦值1代表買入，賦值5代表賣出。通常，某一組分析師又向負責經(jīng)濟或市場中某個領域的高級分析師報告。分析結果是以綜述或書面報告的形式——通常是以一種不明確的和定性的方式表現(xiàn)出來。（一）傳統(tǒng)的投資管理傳統(tǒng)的投資管理由證券分析和組合管理兩大部分構成。投資管理的具體方法各異從而形成許多不同的投資風格。5．投資組合業(yè)績評估投資過程的第五步——投資組合的業(yè)績評估主要是定期評價投資組合的表現(xiàn)，其依據(jù)不僅是投資的回報率，還有投資者所承受的風險，因此，需要有衡量收益和風險的相對標準（或稱基準）。修正投資組合的另一個動因是一些原來不具吸引力的證券變得有吸引力了，而另一些原來有吸引力的證券變得無吸引力了，這樣，投資者就會想在原來組合的基礎上加入一些新的證券和減去一些舊的證券。個別證券選擇，亦即微觀預測，主要是預測個別證券的價格走勢及波動情況；投資時機選擇，亦即宏觀預測，涉及到預測和比較各種不同類型的證券的價格走勢和波動情況（例如，預測普通股相對于如公司債券之類的固定收益證券的價格波動）；多元化則是指依據(jù)一定的現(xiàn)實條件，組建一個風險最小的資產(chǎn)組合。3．組建投資資產(chǎn)組合組建投資組合是投資過程的第三步，它涉及到確定具體的投資資產(chǎn)和投資者的財富在各種資產(chǎn)中的投資比例。2．進行投資分析投資分析作為投資過程的第二步，涉及到對投資過程第一步所確定的金融資產(chǎn)類型中個別證券或證券群的具體特征進行考究分析。投資政策的確定，在投資管理中占有相當重要的地位，在一定程度上決定著整個投資的成敗。因此，投資目標的確定應包括風險和收益兩項內(nèi)容。由于證券投資屬于風險投資，而且風險和收益之間呈現(xiàn)現(xiàn)出一種正相關關系，所以，投資者如果把只能賺錢不能賠錢定為投資的目標，是不合適和不客觀的。這5個步驟可以被看成是投資管理的功能，投資管理機構對每一個客戶的資金都必須按照這5個步驟進行管理。第一節(jié) 投 資 管 理一、投資管理的基本概念和基本步驟投資管理，一般又稱資產(chǎn)組合管理，是指投資者如何決定投資哪些金融資產(chǎn)、投資多少及何時投資，是對所投資金的管理過程。第三篇第十四章 投資行為金融市場上的投資主要是指證券投資，它是投資者（法人或自然人）購買股票、債券、基金等有價證券以及這些有價證券的衍生品以獲取價差、紅利或利息的投資行為和過程，是直接投資的重要形式。本章把投資過程分為相輔相成、密切相關的5個步驟，在此基礎上對每個步驟進行具體分析，最后還分析了國際環(huán)境下的投資行為。做這些決策的5個步驟構成了投資過程的基礎。這5個步驟分別如下：1．確定投資政策確定投資政策作為投資過程的第一步，涉及到?jīng)Q定投資目標和可投資財富的數(shù)量，以及投資者的風險承受能力?？陀^和合適的投資目標應該是在賺錢的同時，也承認有發(fā)生虧損的可能性。投資過程的第一步將決定在投資者的投資組合中所包含的金融資產(chǎn)的可能的類型特征，這一特征是以投資者的投資目標、可投資財富的數(shù)量和投資者的稅收地位以及投資者在投資風險回報率兩者之間的偏好為基礎的。為此，我們將在以后進行專門的論述。投資分析作為投資過程不可或缺的一個組成部分，在投資過程中占有相當重要的地位，為此，我們將在第三節(jié)中專門論述。在這里，投資者需要注意個別證券選擇、投資時機選擇和多元化這三個問題。4．投資組合的修正投資組合的修正作為投資過程的第四步，實際上就是定期重溫前三步，即隨著時間的推移，投資者會改變投資目標，從而使當前持有的證券投資組合不再是最優(yōu)組合，為此需要賣掉現(xiàn)有組合中的一些證券和購買一些新的證券以形成新的組合。這一決策主要取決于交易的成本和修正組合后投資業(yè)績前景改善幅度的大小。二、投資管理組織方式投資管理可以是主動的，也可以是被動的；投資管理可以有明確的步驟，也可以沒有明確的步驟；投資管理可以受到相對控制，也可以不受控制。根據(jù)投資管理的具體方法不同，可以將投資管理分為傳統(tǒng)投資管理和現(xiàn)代投資管理兩種方式。對經(jīng)濟、貨幣和資本市場的分析是由經(jīng)濟學家、技術分析人員、基本分析人員或者組織內(nèi)部或外部的市場專家來完成的，這些人被統(tǒng)稱為證券分析師。每一位證券分析師負責一組證券，經(jīng)常是一個或幾個行業(yè)的證券（在有些組織，分析人員也被稱為行業(yè)專家）。證券分析師的預測很少具體到預期回報率是多少或者這一回報率是在什么時候發(fā)生等問題。（某些投資機構則采取相反的賦值，即賦值5代表買入而賦值1代表賣出；某些歐洲機構則偏愛用+、0+、0、0、來表示5個賦值；還有一些機構除了提供短期預測單外，還提供長期預測單。除此之外，證券分析師有時也就其對各種證券的感覺向投資委員會作簡要的口頭匯報。投資管理機構通常確定的規(guī)則是：除非發(fā)生特殊的情況，否則，凡是列在名單上的證券一般都是可以被買入的，而沒有列入名單的證券則要么應該被拋出，要么被持有不動。在有些投資管理機構，高層管理人員監(jiān)督著一個“示范性組合”（例如，某家銀行主要的混合股票基金），該示范組合的構成對投資組合管理經(jīng)理來說，表明了高級管理層對不同證券感覺上的相對強度。與傳統(tǒng)的投資公司投資于一組面很寬的證券的做法所不同的是，這些機構將他們的投資力量集中在某一特殊的資產(chǎn)類型，諸如股票或債券。雖然這些特殊的投資公司也采用傳統(tǒng)的投資管理機構的許多證券分析方法，但是，他們通常雇傭很少的證券分析師。而且，他們經(jīng)常是徹底拋棄了投資委員會的結構，而在很大程度上允許組合經(jīng)理自由地進行證券研究和構建證券組合，因而其決策過程往往更加具有效率。所謂資產(chǎn)組合的修正是指，隨著時間的推移，投資者手中所持有的以往購買的資產(chǎn)組合往往會被投資經(jīng)理看成是次佳組合，也就是說，該資產(chǎn)組合對客戶來說已經(jīng)不再是最佳組合了。作為對這些變化的一種反應，投資經(jīng)理可能會確定一個新的最佳組合，同時對現(xiàn)有的組合進行必要的修改，以后將改成持有新的最佳組合。為了確定應該采取哪種行動，必須將交易成本和由調整帶來的預期利潤進行比較。由于這些成本的存在，只有當一個證券的價值增長正好可以支付該成本支出時，投資者在實施調整時才會不賠不賺。任何調整所帶來的預期好處都必須與進行這種調整所發(fā)生的成本加以比較，也就是說，對資產(chǎn)組合的調整能帶來某種類型的好處——或者將提高組合的預期回報率，或者將降低資產(chǎn)組合的標準差，或者在這兩個方面都發(fā)生作用。作為一個結果，投資經(jīng)理最初希望對其持有的單個證券所進行的某些調整，由于涉及到交易成本，最后就可能不予考慮了。為了確定這一個別調整的合理范圍，需要用到各種先進的方法（如二次規(guī)劃）來比較相應的成本和利潤。有時，投資者會發(fā)現(xiàn)對整個資產(chǎn)類型進行調整比只對個別證券進行調整在經(jīng)濟上具有更大的吸引力。另一種可能且更加具有彈性的方法是利用互換市場進行操作。該組合經(jīng)理認識到如果按照傳統(tǒng)的方法進行調整，也就是說先賣掉某些證券，然后再買入某些證券來代替這些賣掉的證券，那么，就會發(fā)生大量的交易成本。另一種相對新型的方法則可使投資經(jīng)理以相對較低的交易成本來完成資產(chǎn)組合的調整，這種方法就是互換操作。作為回報，交易的第二方同意按照現(xiàn)行利率向第一方支付一系列金額相同的現(xiàn)金。通過股票互換，交易的第一方實際上相當于賣出了股票同時買入了債券；而交易的第二方則相當于賣出了債券同時買入了股票?？疾煲粋€例子：A女士，一位退休基金投資經(jīng)理，認為在未來3年內(nèi)股市將有很大的上升。A女士正考慮賣掉1億美元的債券，用賣債券的錢來投資普通股股票；而B先生正考慮賣掉1億美元的普通股股票，用賣股票的所得購買債券。結果，他們兩人都與互換銀行接觸。與此同時，A女士將向B先生支付一筆等于名義本金2%的款項。每一方都向銀行支付一筆簽約費。雖然每個季度A女士需要支付200萬美元（=2%1億美元）給B先生，但作為回報，B先生將向A女士支付如下的款項：第一季度 3%1億美元=300萬美元第二季度 4%1億美元=400萬美元 第三季度 1%1億美元=100萬美元第四季度 5%1億美元=500萬美元可以看出，在第