【正文】 E：100萬元由於ABC公司的債務(wù)成本（rB）為10%，ABC公司不論實際營運狀況如何，每年必須支付90萬元（＝900萬 10%）利息給債權(quán)人，否則，公司就會面臨債務(wù)違約。ABC公司若決定不向外舉借，仍維持無負債狀態(tài)，上述三種景氣狀態(tài)對股東權(quán)益報酬率（）的影響為 rA VL 營運現(xiàn)金流量 股利所得 （） （DIV） （DIV/E） 10% 1000萬元 100萬元 100萬元 10%20% 1000萬元 200萬元 200萬元 20%30% 1000萬元 300萬元 300萬元 30% 無負債情形下，rA因景氣變動每增加10%，ABC公司股東權(quán)益報酬率（）跟著增加10%，此時，ABC公司的財務(wù)槓桿為1比1（10%/10%=1）。該公司正評估兩個發(fā)行公司債以買回部分股票的方案。我們先以例子說明營運風(fēng)險如何透過資本結(jié)構(gòu)對股東權(quán)益預(yù)期報酬率創(chuàng)造乘數(shù)效果。 假設(shè)無風(fēng)險資產(chǎn)報酬率（）為6%，市場投資組合預(yù)期報酬率（）為16%，依資本資產(chǎn)定價模型可算出公司A股東權(quán)益預(yù)期報酬率： 由於大多數(shù)公司都向外舉借或發(fā)行公司債方式來籌措資本支出所需的資金，投資與營運所創(chuàng)造的營運現(xiàn)金流量需依資本結(jié)構(gòu)分配給股東和債權(quán)人。一般而言，由於個別公司的樣本有限，個別公司的β估計值準確度較產(chǎn)業(yè)β估計值為差，故產(chǎn)業(yè)β估計值往往是更重要的參考指標。例子： 朱一受託估計公司A股東權(quán)益預(yù)期報酬率。有風(fēng)險情況下，若公司所評估新的投資計畫，其營運風(fēng)險與公司所擁有資產(chǎn)相同，則股東權(quán)益預(yù)期報酬率就可做為新的投資計畫的資本（機會）成本。由於不同用途的投資報酬率必須相等，所以第四章所定義的股東權(quán)益預(yù)期報酬率可做為無負債公司新投資計畫的資本（機會）成本（）：無論公司如何處置營運現(xiàn)金流量，這些營運現(xiàn)金流量最後終將分配給股東。第四章至第七章有關(guān)資本預(yù)算決策過程中，資本支出所需資金皆由發(fā)行新股或保留盈餘支應(yīng)，公司並不以向外舉借或發(fā)行公司債方式籌措資金，故公司無任何負債。本節(jié)將說明若公司籌資管道包括向外舉借或發(fā)行公司債，此時股東權(quán)益報酬率（r）會受到向外舉借及發(fā)行公司債所衍生的財務(wù)風(fēng)險的影響，故它不是適當?shù)馁Y本（機會）成本。第二章至第七章討論的焦點則在於投資計畫能創(chuàng)造多少營運現(xiàn)金流量，至於如何選擇資本(機會)成本以及資本支出如何籌措（即籌資決策）則非考慮重點。本章將證明這兩種方法所得到的答案是相同的。由於等值無風(fēng)險現(xiàn)金流量沒有任何風(fēng)險，計算現(xiàn)值或淨現(xiàn)值時，就應(yīng)以無風(fēng)險資產(chǎn)報酬利率做為折現(xiàn)率。所以，以資本資產(chǎn)定價模型算出折現(xiàn)率不僅考慮時間因素，而且亦考慮到風(fēng)險因素。「公司資本成本法則」和本章所介紹的方法間最大的差異在於公司資本成本法則是以單一加權(quán)平均資本成本做為所有投資計劃的折現(xiàn)率，而本章所介紹的方法，則是依投資計劃的β值算出計畫資本成本（project cost of capital）。本章強調(diào)：既然不同投資計劃有不同的計畫β值，依資本資產(chǎn)定價模型，不同的β值就有不同的預(yù)期報酬率。然而，「公司資本成本法則」卻忽略不同投資計劃有不同的營運風(fēng)險，故正確作法應(yīng)是由公司先估算投資計劃所創(chuàng)造額外營運現(xiàn)金流量，計算淨現(xiàn)值所用的折現(xiàn)率必須反映該投資計劃的營運風(fēng)險，而非以公司現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)所反映的資金來源的平均報酬率做為折現(xiàn)率。何謂「公司資本成本法則」？假設(shè)某公司過去五年平均資金成本為20%，依據(jù)公司資本成本法則，我們應(yīng)以20% 作為計算某公司所有投資計畫淨現(xiàn)值時的折現(xiàn)率。一個最常使用的經(jīng)驗法則是 「公司資本成本法則」（pany cost of capital rule），這種方法先算出市場投資者對公司所發(fā)行的金融資產(chǎn)（債券或股票）要求的預(yù)期報酬率，再以這些預(yù)期報酬率算出公司的加權(quán)平均資金成本並以此做為計算投資計畫中各期總現(xiàn)金流量現(xiàn)值的折現(xiàn)率?？v使現(xiàn)代投資組合理論未充分發(fā)展之前，市場投資者就已了解到風(fēng)險和資產(chǎn)預(yù)期報酬率間存在同向變動關(guān)係，並在資本預(yù)算決策過程中利用這種同向變動關(guān)係處理風(fēng)險的因素。在未將風(fēng)險因素導(dǎo)入資本預(yù)算決策之前，我們皆以具有相同風(fēng)險的資產(chǎn)預(yù)期報酬率來計算現(xiàn)值。第十章 資本資產(chǎn)定價模型與資本預(yù)算決策 前面幾章討論淨現(xiàn)值準則時，強調(diào)貨幣的時間價值隨著時間而下降，未來一元的價值小於現(xiàn)有的一元。其次，我們亦強調(diào)具有風(fēng)險性的現(xiàn)金流量其價值應(yīng)低於相同金額但無任何風(fēng)險的現(xiàn)金流量。本章重點即在有風(fēng)險情形下，如何決定資本機會成本以及如何計算現(xiàn)值。處理方式基本的概念很簡單：其他條件完全相同情形下，由於大部分市場投資者較偏好風(fēng)險較小的投資計畫，所以，市場投資人對風(fēng)險較大的投資計畫不是要求較高的預(yù)期報酬率，不然就是對投資計畫各期現(xiàn)金流量採較保守的估計。由於市場投資者對風(fēng)險較大的公司會要求較高的報酬率，故計算新投資計畫淨現(xiàn)值時所用的折現(xiàn)率亦較高。公司資金成本法則雖然沒有嚴謹?shù)睦碚撏茖?dǎo)，但整個處理過程已認知到營運風(fēng)險較高的公司，市場投資者對持有該公司股票或債券會要求較高的報酬率。理由很簡單：新投資計畫營運風(fēng)險和公司現(xiàn)有的營運風(fēng)險若有所不同，此時就不應(yīng)以股票及債務(wù)預(yù)期平均報酬率做為折現(xiàn)率，而應(yīng)以不同的折現(xiàn)率計算每一個投資計畫的現(xiàn)值，然後再就個別計劃現(xiàn)值予以加總。依計畫β值利用資本資產(chǎn)定價模型所算出的預(yù)期報酬率才是計算投資計畫淨現(xiàn)值的折現(xiàn)率。投資計劃的β值愈高，其計畫的預(yù)期報酬率就愈高，計算投資計劃現(xiàn)值的折現(xiàn)率就愈高。另一種在不確定情形下計算現(xiàn)值或淨現(xiàn)值的方法是將時間與風(fēng)險因素分開處理：先估算市場投資者願意放棄多少現(xiàn)金流量以換取無風(fēng)險的現(xiàn)金流量等值，然後在預(yù)期現(xiàn)金流量中扣除上述現(xiàn)金流量得到所謂「等值無風(fēng)險現(xiàn)金流量」或稱為「等值確定現(xiàn)金流量」（certainty equivalence of cash flow）。也就是說，無風(fēng)險資產(chǎn)報酬率只是單純處理時間因素，而以「無風(fēng)險等值現(xiàn)金流量」處理風(fēng)險因素。1. 股東權(quán)益預(yù)期報酬率與財務(wù)風(fēng)險資本預(yù)算決策過程中，決策者必須選擇能正確反映投資計畫營運風(fēng)險的資產(chǎn)報酬率做為資本（機會）成本。若資本預(yù)算決策不受籌資決策的影響，則計算投資計畫淨現(xiàn)值時所用的折現(xiàn)率就不應(yīng)受公司的資本結(jié)構(gòu)與籌資決策所影響。除非公司完全以自有資金或發(fā)行新股做為資本支出的資金來源，不然股東權(quán)益報酬率不應(yīng)做為計算投資計畫淨現(xiàn)值的折現(xiàn)率。無負債公司因投資與營運活動所創(chuàng)造營運現(xiàn)金流量，公司有兩種處置方式：發(fā)放現(xiàn)金股利或保留現(xiàn)金再用於未來新的投資計劃以創(chuàng)造更多的營運現(xiàn)金流量。所以，無負債情形下，由資產(chǎn)負債平衡表恆等式：可知股東權(quán)益預(yù)期報酬率（）等於無負債公司所擁有的資產(chǎn)報酬率（）。由第九章可知：有風(fēng)險情形下，股東權(quán)益預(yù)期報酬率可由資本資產(chǎn)定價模型所決定 ， 式中為無負債情形下，股東權(quán)益預(yù)期報酬率（或稱股東權(quán)益資本成本，equity cost of capital），為股東權(quán)益β值，而和rf 分別是市場投資組合預(yù)期報酬率和無風(fēng)險性資產(chǎn)報酬率。為提高估計的準確度，朱一首先蒐集公司A所在產(chǎn)業(yè)中所有公司近五年β的估計值：公司名稱 β 股東權(quán)益A 300B 600C 300D 400E 400 產(chǎn)業(yè) 2000 樣本期間：19962000 ，而整個產(chǎn)業(yè)β平均值（以表示）為 ＝ 朱一以加權(quán)平均公式計算產(chǎn)業(yè)β平均值時，所用的權(quán)數(shù)為個別公司股東權(quán)益占產(chǎn)業(yè)股東權(quán)益總值的比重。由於產(chǎn)業(yè)β值（）和公司A的β值相差不多，朱一仍以β=（）。此時，股東權(quán)益預(yù)期報酬率（以表示）會受到資本結(jié)構(gòu)的影響，反映的不全是營運風(fēng)險，且包括財務(wù)風(fēng)險，故不再能衡量資產(chǎn)報酬率。例子：假設(shè)ABC公司目前無任何債務(wù)（B=0）。下表列出目前以及新方案下，公司資本結(jié)構(gòu)的變化： 現(xiàn)況 方案1 方案2 資產(chǎn)（VL） 1000萬元 1000萬元 1000萬元 負債（B） 0萬元 900萬元 500萬元 股東權(quán)益（E） 1000萬元 100萬元 500萬元 債務(wù)成本（rB） 10% 10% 10% 每股市場價值 10元 10元 10元 在外流通股數(shù) 100萬股 10萬股 50萬股 ABC公司預(yù)估整體經(jīng)濟景氣波動對其資產(chǎn)報酬率（rA）有以下的影響：景氣衰退時，rA為10%，景氣正常時，rA為20%，景氣擴張時，rA為30%。換句話說，公司沒有向外舉借時，資產(chǎn)報酬率的變動不會對股東權(quán)益報酬率的變動產(chǎn)生乘數(shù)倍增效果。此時，rA若因景氣而有所變