【正文】 ——1990年日元升值帶來的通貨緊縮壓力而制造的。從1989年3月到1990年8月，日本銀行連續(xù)五次提高貼現(xiàn)率，過于急劇的貨幣緊縮加快了資產(chǎn)市場崩潰：股票和房地產(chǎn)市場先后在1990年和1991年價格崩盤。日本商業(yè)銀行貸款，特別是對房地產(chǎn)行業(yè)貸款繼續(xù)大幅增加，貨幣供應量提高了12％，直到1989年3月，日本銀行才開始提高貼現(xiàn)率，但“泡沫經(jīng)濟”已經(jīng)形成。1987年秋，日本經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)了過熱跡象，貿(mào)易盈余快速下降，資產(chǎn)價格急劇攀升。這顯然是日元升值的后果。日本經(jīng)濟因日元升值而受挫，1986年，日本銀行不得不連續(xù)四次降低貼現(xiàn)率，％。1985年的“廣場協(xié)議”是在美國財政和貿(mào)易賬戶雙赤字的背景下簽訂的，在該協(xié)議中，西方五國一致認為美元被嚴重高估，同意以聯(lián)合干預外匯市場的方式促使美元貶值。日本政府犯下的下一個錯誤是，政策立即由擴張轉(zhuǎn)向嚴厲緊縮，造成戰(zhàn)后日本經(jīng)濟的首次負增長。日本銀行將貼現(xiàn)率提高至6％，但為時已晚。這正是日本政府和央行犯下的一個致命錯誤，因為此時貨幣供應量增長已經(jīng)超過20％，經(jīng)常項目順差開始下降，但仍然采用擴張性的政策。自1972年開始，日元匯率固守在308日元/美元的水平。為避免通貨緊縮，日本開始實施擴張性財政和貨幣政策。但面對“尼克松沖擊”，日本不得不將日元升值，從360日元/1美元很快上升到315日元/1美元。案例日本匯率政策失敗日本歷史上被認為是匯率政策失敗的兩個事件為1971年的“尼克松沖擊”和1985年的“廣場協(xié)議”：“尼克松沖擊”開始于1971年8月5日，起因是美國總統(tǒng)尼克松宣布中止布雷頓森林體系下美元對黃金自由兌換的義務。　　增強企業(yè)的透明度和責任感。　　改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。取消與商業(yè)銀行有關(guān)的外國投資限制，大幅度提高商業(yè)銀行中外資持股份額的最高限（達55％）。政府還著手調(diào)查存款保險政策，準備用一個有限制的存款保險體系取代原有的制度安排，以防止商業(yè)銀行的“道德風險”?！　〖訌妼鹑跇I(yè)的監(jiān)管，對商業(yè)銀行、投資銀行和專業(yè)銀行進行統(tǒng)一的審慎管理。沖減韓國第一銀行和漢城銀行現(xiàn)有股東的股本價值（危機爆發(fā)后宣布賬面價值減少了94％），由政府控制了這兩家銀行，并對其實行私有化改造。　　韓國退出釘住匯率制度后的金融改革　　1997年12月，韓國政府被迫退出釘住美元的匯率制度，并開始對韓國的金融體系進行大規(guī)模改革?！　∮捎谝粐鴧R率變動直接決定該國出口產(chǎn)品的價格，如果一國匯率大幅貶值，一方面會提高其出口產(chǎn)品競爭力；另一方面也會削弱了其他國家出口產(chǎn)品的競爭力，在這種情況下，其他國家不得不進行跟隨性的貨幣貶值?！　〉谌喼薜貐^(qū)出口產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)趨同化。1997年6月，當起亞集團的信用受到質(zhì)疑時，韓國商業(yè)銀行要求起亞集團在一天之內(nèi)兌現(xiàn)42萬億韓元的短期商業(yè)融資票據(jù)，這一要求使起亞集團立即陷入了破產(chǎn)境地。因此，當一些大企業(yè)集團相繼倒閉后，韓國商業(yè)銀行不僅無法繼續(xù)從國際金融市場上融資還要歸還到期的短期外匯借款，于是債務危機發(fā)生了。但是，韓國一些投資銀行卻大量舉借外債，并且，借入的多為短期資金，并且將這些資金用于長期投資項目，資金來源與資金運用期限的嚴重錯配，使韓國面臨沉重的償債壓力。長期以來，韓國企業(yè)集團和投資銀行將籌集到的短期資金，大量用于長期投資或長期貸款，資產(chǎn)與負債在期限上的嚴重不匹配，是釀成外債償付危機的一個重要原因。并且，長期以來，韓國利用外資又是以成本高的商業(yè)借款為主，1997年9月，韓國外債總額達1200億美元，約占其國內(nèi)生產(chǎn)總值的25％，遠高于8％的國際安全線，而且短期債務達650億多美元，官方無法統(tǒng)計的金融機構(gòu)的短期債務估計也接近400億美元。　　韓國貨幣危機的教訓　　第一、外債規(guī)模過大?！　?997年12月22日，美國穆迪公司降低了韓國金融機構(gòu)的信用等級，12月23日，韓元對美元的匯率下跌到2060：1，創(chuàng)下1962年以來的歷史最低記錄。12月3日，韓國政府同國際貨幣基金組織終于達成協(xié)議，國際貨幣基金組織同意向韓國提供210億美元備用信貸，并牽頭籌措總金額為570億美元的援助韓國一攬子計劃。11月19日，韓國總統(tǒng)金泳三接受了韓國財經(jīng)院長姜慶植及其高級助理的辭職，當天韓國韓元對美元的匯率創(chuàng)下了1035：1新低，跌幅達2．27％，并再次跌停，韓國中央銀行不得不宣布，韓元對美元的波動區(qū)間從2．25％放寬到10％。1997年11月17日，韓國中央銀行宣布，不再繼續(xù)維持韓元兌美元986∶1的匯價，當天韓元兌美元跌破1000∶1大關(guān)。10月28日，盡管韓國中央銀行入市進行干預，韓元對美元的收盤價仍然跌至953：1。1月24日韓寶公司破產(chǎn)；3月19日三美綜合特殊鋼公司破產(chǎn)；4月21日，韓國最大釀酒企業(yè)真露公司倒閉；7月15日韓國最大的企業(yè)集團之一起亞集團倒閉?！　〉谝浑A段：從1997年初到11月16日。1997年月11——12月，當韓元大幅度貶值時，由于外匯儲備枯竭，韓國中央銀行已經(jīng)沒有力量進行外匯市場干預，以維護匯率區(qū)間、限制匯率波動了，于是，被迫放棄了釘住匯率制度。因此，當國內(nèi)“韓寶丑聞”、“起亞事件”接二連三地發(fā)生時，韓國銀行無法按時償還這些已經(jīng)到期、或即將到期的短期資金，外債償付危機由此釀成。1996年韓國的外債占國民生產(chǎn)總值比重為22％左右1997年猛增至37％?！　。ㄈ┩鈧鶅敻段C　　韓國外債償付危機的直接原因，一是外債規(guī)模過大，二是外債的期限結(jié)構(gòu)錯配合?！　?996年底，韓國對外經(jīng)濟運行的三項主要指標均出現(xiàn)危機，這三項指標為經(jīng)常項目差額占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重、負債率和外匯儲備，當時它們分別為：％、％、?！　〗?jīng)常項目赤字　　20世紀90年代，除1993年外，韓國的經(jīng)常賬戶一直為逆差，1994年經(jīng)常項目赤字為45．3億美元，1995年為89億美元，1996年達到237億美元。1997年，受東南亞金融危機的影響，韓國的出口增長大幅下降，韓國經(jīng)濟受到重大沖擊?！　。ǘ┏隹诓块T的外債依賴　　出口導向型經(jīng)濟增長模式　　20世紀60年代，韓國實行“出口第一”的發(fā)展戰(zhàn)略，1997年成為世界第11大貿(mào)易國?！　№n國企業(yè)和金融體制上的缺陷，不僅導致企業(yè)對銀行信貸和國外債務的過度依賴，而且還造成銀行對外國資本的過度依賴?！　〈笃髽I(yè)集團的倒閉給韓國銀行業(yè)帶來巨額壞賬，到1997年9月底整個金融系統(tǒng)壞賬達32萬億韓元，比1996年底翻了一番，占韓國國內(nèi)生產(chǎn)總值的7％，占韓國商業(yè)銀行貸款余額的9％?！　〈送?，在政府主導型的金融體制下，由于少數(shù)大企業(yè)集團占據(jù)了國內(nèi)信貸總量的絕對比重，從而造成金融風險過度集中。為了實現(xiàn)規(guī)模擴張，不少大企業(yè)集團長期高負債經(jīng)營，盲目擴大貸款和投資，并在企業(yè)集團之間互相借貸和擔保?！　∵@一融資體制催生了主銀行制度，在政府的安排下，韓國6家大商業(yè)銀行與30家大企業(yè)集團建立了長期、穩(wěn)定的信貸關(guān)系和產(chǎn)權(quán)關(guān)系。1990——1994年，從個人持有的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，以現(xiàn)金、各種存款及保險與信托為主要形式的間接金融資產(chǎn)平均為79．4％；以股票、債券及商業(yè)票據(jù)為主要形式的直接金融資產(chǎn)在同期平均為18．6％。由于缺乏風險約束機制，大企業(yè)集團的生產(chǎn)經(jīng)營活動不考慮成本與收益關(guān)系，大量向銀行借款；銀行則不顧貸款標準大量向企業(yè)發(fā)放貸款，結(jié)果造成韓國銀行系統(tǒng)的金融資產(chǎn)質(zhì)量迅速惡化，1997年初，韓國銀行不良資產(chǎn)比例高達25％以上?！　≌鲗偷慕鹑隗w制　　二戰(zhàn)后，韓國建立了政府主導型金融體制。大企業(yè)集團的平均負債率高達400％，而美國是150％——180％?！　。ㄒ唬┙鹑诤推髽I(yè)部門的外債依賴　　企業(yè)的高負債經(jīng)營　　二次世界大戰(zhàn)后，韓國政府選擇了以重工業(yè)為主的發(fā)展戰(zhàn)略。二是出口導向型經(jīng)濟增長模式，為了擴大出口，韓國實行釘住匯率制度，20世紀90年代上半期，由于美元持續(xù)升值，韓元不得不隨美元走高，經(jīng)常項目逆差進一步擴大，為了彌補這一逆差，產(chǎn)生了外貿(mào)易部門的外債依賴。因此，要分析韓國退出的機理，需要首先說明韓國外債危機的起源?！　№n國金融危機的標志是貨幣危機，導火索是外債危機?！　№n國匯率制度的演變過程可分為五個階段。韓國金融危機的導火索是外債償付危機：1997年12月24日，韓國的外債總額高達2000億美元，其中短期外債660億美元，還有200——300億美元的債務須在1997年底償還，而當時韓國中央銀行可用于償付外債的外匯儲備只有300億美元。第二章 外匯與匯率案例 韓國退出釘住匯率制度的原因、過程和教訓1997年12月，韓國爆發(fā)嚴重的金融危機，在這次危機中，韓國被迫退出實行了30多年的釘住匯率制度。韓國金融危機的標志是韓元的大幅貶值：1997年1月韓元對美元的匯價為844：1，11月中旬下跌到1100：1，12月底又下跌到2060：1，跌幅高達59％。當韓國無法償還到期債務時，外債償付危機爆發(fā)，并引起貨幣危機。第一階段：固定匯率制度（1956——1964年）；第二階段：單一釘住美元制度（1964——1980年）；第三階段：釘住一籃子貨幣制度（1980——1990年）；第四階段：市場平均匯率制度（1990年——1997年）；第五階段：自由浮動匯率（1997年至今）。也就是說，韓國的外債償付危機是韓國貨幣危機、從而韓元退出釘住制度的直接原因?！　№n國外債危機主要起源于韓國經(jīng)濟金融對外債的嚴重依賴，這一依賴主要是通過以下路徑產(chǎn)生的：一是政府主導型金融體制下企業(yè)的高負債經(jīng)營，大量的企業(yè)虧損和銀行壞賬，造成了金融和企業(yè)部門的外債依賴?！　〗鹑诓块T和外貿(mào)部門雙重外債依賴，釀成外債償付危機，最后演化為貨幣危機。發(fā)展重化工業(yè)的資金需要量巨大，投資回收期又很長，韓國政府通過對銀行系統(tǒng)的控制，以行政命令的形式要求商業(yè)銀行向企業(yè)提供貸款支持，大企業(yè)集團也利用這一特殊的銀企關(guān)系，獲得政府的巨額資金“援助”，并利用這些低成本資金，盲目擴張產(chǎn)業(yè)規(guī)模。高負債經(jīng)營增加了企業(yè)生產(chǎn)成本，20世紀90年代上半期，韓國制造業(yè)的自有資本收益率僅僅為1％，而美國為20％左右。在這種體制下，政府一方面對金融機構(gòu)的信貸活動進行干預；另一方面又對其進行嚴格的保護?！　〔⑶遥陧n國融資體制中，長期以銀行貸款為主的間接融資居于主導地位，直接融資居于次要地位。從金融市場的份額來看，金融機構(gòu)所占的比重平均為52．5％；證券市場所占的比重平均為27．0％。韓國政府通過主銀行制度控制商業(yè)銀行貸款；企業(yè)通過主銀行制度隨時得到巨額資金。商業(yè)銀行則受制于政府，無法對大企業(yè)集團的過度融資進行約束，同時固守“大則不倒”的信條，忽視了貸款風險。1997年上半年，韓寶、三美、真露、起亞等大企業(yè)集團倒閉，危機迅速擴散到全國的金融機構(gòu)。為了償還巨額外債金融機構(gòu)不得不從國外金融市場大量購入美元。有關(guān)統(tǒng)計表明，1997年10月，韓國外債總額到已經(jīng)達到1100億美元，其中有2／3為韓國金融機構(gòu)的對外債務。在國內(nèi)市場容量狹小的情況下依靠出口增長帶動經(jīng)濟增長經(jīng)不起國際市場波動的沖擊?！　♂斪≈贫取　￠L期以來，韓國實行釘住匯率制度，從1990年起，由于美元持續(xù)升值，韓元匯率跟隨美元不斷走高，嚴重削弱了韓國出口商品的國際競爭力，出口增長速度大幅下降，經(jīng)常項目赤字不斷擴大，外匯儲備日益枯竭。在經(jīng)常項目長期巨額赤字的情況下，韓國不得不通過大量借用外債來保持國際收支平衡。其中，后兩項分別超過20％和3個月進口的國際警戒線，第一項指標也接近了5％的國際警戒線，經(jīng)常賬戶赤字和對外經(jīng)濟失衡造成韓元貶值的巨大壓力。1993年韓國的外債總額為439億美元，1996年增加到1047億美元，凈增608億美元?！　∨c此同時，商業(yè)銀行和金融企業(yè)盲目從國外大量借入短期外匯資金，并使用這些短期資金進行長期貸款，1997年，在綜合金融公司借入的外匯資金中，有70％以上為短期資金，而80％以上卻是作為長期貸款放出?！　。ㄋ模┩鈪R儲備　　1998年第一季度，韓國將有400億美元的外債到期，而1997年9月，韓國的外匯儲備僅為300億美元，到韓國金融危機爆發(fā)時，外匯儲備僅剩下60億美元。　　韓國退出的過程　　韓國金融危機分為兩個階段。1997年1月23日，由于韓寶鋼鐵工業(yè)公司無力償還其已經(jīng)到期的國外債務，韓國外債危機由此拉開了序幕。受此影響，10月20日，韓元對美元的匯價跌至913：1?！　〉诙A段：從11月17日到12月底。11月18日，韓國中央銀行建議，韓國財政經(jīng)濟院向國際貨幣基金組織求援，當天韓元對美元匯率跌至1012．80：1。1997年11月20日多家日本商業(yè)銀行宣布，給韓國商業(yè)銀行的240億美元貸款不再展期。國際貨幣基金組織提出的條件為（1）把1998年的經(jīng)濟增長速度由8％調(diào)低至3％；（2）開放金融市場，允許外國在韓國設立銀行，允許外國銀行擁有韓國銀行50％的股份；（3）開放消費品市場，減少進口限制；（4）提高利率，抑制通貨膨脹，使其低于5％；（5）保證央行獨立運作，不受政府干預；（6）關(guān)閉問題嚴重、經(jīng)營不良的銀行和金融機構(gòu)；（7）削減公共開支，提高稅收，增加財政收入；（8）1998——1999年度經(jīng)常項目逆差限制在國內(nèi)生產(chǎn)總值的1％以下等等。由于此時，韓國的外匯儲備已經(jīng)枯竭，政府無力繼續(xù)對外匯市場進行干預，于是，12月23日韓國中央銀行被迫宣布，放棄釘住匯率制度，實行自由浮動匯率。1995年，韓國的對外依存度達57％?！　〉诙?、外債期限結(jié)構(gòu)錯配。20世紀70年代，國際金融市場上的大量資金流入亞太地區(qū)，當時韓國尚未開放資本市場，對外資流入有著較為嚴格的控制，短期國際資本難以進入韓國市場。有統(tǒng)計表明，韓國商業(yè)銀行曾借入短期外匯資金126億美元占總額的64．4％，發(fā)放長期外匯貸款168億美元占83．7％。　　此外，韓國企業(yè)長期靠簽發(fā)91天到期的短期商業(yè)票據(jù)融資占比高達60％用于長期投資項目。起亞集團拖欠的巨額債務，成了商業(yè)銀行的巨額不良資產(chǎn)。長期以來，亞洲地區(qū)出口產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)存在著趨同化的傾向，這是引起東南亞地區(qū)“匯率聯(lián)動效應”的一個重要原因，也是韓國金融危機的一個重要原因。1997年7月，泰銖大幅度貶值，對包括韓元在內(nèi)的東南亞其他國家和地區(qū)的貨幣造成了巨大的貶值壓力，成為韓國貨幣危機的一個重要誘因?！　》艞壵畬鹑跇I(yè)的管制，設立信貸委員會審批貸款；停止保護那些喪失清償能力的銀行和非銀行金融機構(gòu)，關(guān)閉或重