【正文】 5,3684,6123,3291,832 總計(jì)6,2576,69212,56610,61610,0016,0205,1944,4263,1291,620應(yīng)占聯(lián)營(yíng)公司的利潤(rùn)423318888170200200200200200稅前利潤(rùn)41,41242,57523,57313,08331,42254,12843,39647,53649,91150,765 稅項(xiàng)9,83312,2007,5374,31710,74017,86214,32115,68716,47116,753少數(shù)股東權(quán)益前利潤(rùn)31,57930,37516,0368,76620,68336,26629,07531,84933,44034,013 少數(shù)股東權(quán)益87161575770200205050凈利潤(rùn)31,49230,21416,0938,82320,75336,28629,07531,82933,39033,963現(xiàn)金流52,56555,87336,54359,53775,94171,03975,76476,64672,435EBITDA60,60065,29053,62850,79268,72088,89878,85383,45485,44685,484EBIDA58,46562,45043,71464,76379,97474,51978,73078,74373,521現(xiàn)金收入固定支付倍數(shù) 資本報(bào)酬率ROACE (%) 凈利潤(rùn)現(xiàn)金流綜合平均增長(zhǎng)率CAGRCAGR, 39。在經(jīng)歷1997年亞洲金融危機(jī)之后，香港股票市場(chǎng)頻創(chuàng)歷史新高，但代表中國(guó)企業(yè)的Ｈ股指數(shù)仍然疲弱，徘徊在歷史低位。 投資者猶豫的另外一個(gè)原因可能來(lái)自某些人權(quán)組織抗議中石油的母公司―中國(guó)石油集團(tuán)（CNPC）在蘇丹投資的煉油廠項(xiàng)目，蘇丹目前正因“侵害人權(quán)”受到美國(guó)的經(jīng)濟(jì)制裁。結(jié)論：綜合權(quán)衡，定價(jià)建議 經(jīng)路演后，中國(guó)石油的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)不高,主要緣于投資者對(duì)該股的形勢(shì)拿不準(zhǔn)，持觀望態(tài)度。 估價(jià) 因此，基于資本市場(chǎng)的認(rèn)可程度，中國(guó)石油的市盈率可在10－13倍范圍內(nèi)取值，對(duì)應(yīng)的價(jià)格區(qū)間為：；EV/EBIDA若為6－7倍，則對(duì)應(yīng)的價(jià)格區(qū)間為：－。l 可考記錄。l 員工人數(shù)。l 現(xiàn)金流增長(zhǎng)。巴西石油的歷史和預(yù)測(cè)生產(chǎn)增長(zhǎng)顯著高于中國(guó)石油。表241中國(guó)石油與巴西石油對(duì)比比較項(xiàng)目中國(guó)石油巴西石油對(duì)中石油的評(píng)論生產(chǎn)增長(zhǎng)1999－20041%pa10%pa生產(chǎn)增長(zhǎng)率相當(dāng)?shù)?999年操作成本US$US$操作成本略有差異員工數(shù)480,00035,900員工人數(shù)極多現(xiàn)金流增長(zhǎng)99028%14%現(xiàn)金流增長(zhǎng)較慢可考的記錄NA長(zhǎng)無(wú)上市公司可考記錄股息收益率%%股息率相對(duì)較高表242：可比石油公司的指標(biāo)分析公司名P/EEV/EBIDAP/CFPetrobrasENIRespolChevronConocoTexacoBP AmocoRD ShellExxon Mobil 選擇指標(biāo)，進(jìn)行估價(jià) 關(guān)于相對(duì)估價(jià)，仍使用傳統(tǒng)的市盈率P/E、股價(jià)/現(xiàn)金流（P/CF）、EV/EBIDA比率估價(jià)法。為使這種比較保險(xiǎn)起見(jiàn)，也參照了三家美國(guó)的一體化的石油上市公司－Chevron，Conoco和Texaco?；究杀裙緫?yīng)是規(guī)模和業(yè)務(wù)集中于新興市場(chǎng)、資產(chǎn)規(guī)模和業(yè)務(wù)配置和成長(zhǎng)性相當(dāng)?shù)囊惑w化石油公司，為此，將可比公司選擇范圍定在意大利的埃尼公司(ENI)、巴西石油公司(Petrobras)和西班牙的Repsol石油公司，因?yàn)檫@些公司最具下述相似點(diǎn)： 相匹配的規(guī)模； 資產(chǎn)主要集中于新興市場(chǎng)； 廣泛相似的資產(chǎn)比例； 受類似的宏觀因素驅(qū)動(dòng)，如原油價(jià)格及石化產(chǎn)品的價(jià)格周期。因?yàn)橹袊?guó)石油與H股或香港市場(chǎng)的相關(guān)性甚少，盡管也有H股上市，但中國(guó)石油與典型的中國(guó)概念股有本質(zhì)不同，比如它的全球運(yùn)作，巨大的市場(chǎng)資本化及很好的股票流動(dòng)性。表232 匯率的影響2002E2002E變化 (%)Rmb/USD運(yùn)營(yíng)收入 (EBIT) 勘探與生產(chǎn)46,83253,180 煉油與銷售3,8615,918 石油化工4,0354,557 天然氣6666— 其他2,9002,900— 總計(jì)51,76160,689融資成本 外匯損益凈額— 3,388— 利息收入186163— 利息支出4,6124,796 總計(jì)4,4268,021應(yīng)占聯(lián)營(yíng)公司的利潤(rùn)200200— 稅前利潤(rùn)47,53652,867 所得稅15,68718,512少數(shù)股東權(quán)益前利潤(rùn)31,84934,355 少數(shù)股東權(quán)益2020— 凈利潤(rùn)31,82934,335現(xiàn)金流75,76481,278EBITDA83,45492,382第四章 相對(duì)估價(jià)方法估計(jì)公司價(jià)值 根據(jù)中國(guó)石油的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，在國(guó)內(nèi)外的石油石化行業(yè)同中國(guó)石油可比的石油公司應(yīng)具備以下相似特征：它們應(yīng)是規(guī)模巨大，經(jīng)營(yíng)集中于新興市場(chǎng)，或/和國(guó)家控股的縱向一體化石油公司。 2004E布倫特油價(jià)預(yù)測(cè) US$/桶凈利潤(rùn)變化 % 凈利潤(rùn)變化 % 從基準(zhǔn)預(yù)測(cè)的變化9902ECAGR (%)2002EROACE(%)從基本預(yù)測(cè)的變化9904ECAGR (%)2004EROACE (%) %5%% %5%% (a) %15%% %10%%The strip (d) %22%% %12%% (b) %26%% %16%% %31%% %19%% (c ) %47%% %27%%(a) 當(dāng)前基準(zhǔn)預(yù)測(cè)(b) 與1999實(shí)現(xiàn)的油價(jià)持平(c) 當(dāng)前油價(jià)US$(d) 即 2000年 US$, 2001年 US$, 2002年 US$, 2003年 US$$ 從表232中可以看出，人民幣兌美元的匯率波動(dòng)對(duì)中國(guó)石油的現(xiàn)金流和凈利潤(rùn)影響不大；但各業(yè)務(wù)板塊的經(jīng)營(yíng)收入（EBIT）對(duì)匯率較敏感，其中,煉油與銷售的經(jīng)營(yíng)收入尤其敏感?？梢栽O(shè)想以1999年無(wú)漲落的原油價(jià)（）就會(huì)促成3年和5年的CAGR分別為22% 和13%，以及在2002年和2004年美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的 %%。下面圖表提供了在各種原油價(jià)格的預(yù)想情況下2002年和2004年的純收入數(shù)、增長(zhǎng)率和資本報(bào)酬率。與此相比。這大約等于2000年純收入數(shù)的6%，或2002年純收入數(shù)的12%。 敏感性分析 油價(jià)的設(shè)想是增長(zhǎng)率的關(guān)鍵因素，下面對(duì)原油價(jià)格進(jìn)行敏感性分析： 中國(guó)石油的收入是極易受原油價(jià)的升降而波動(dòng)的。計(jì)算結(jié)果見(jiàn)附表？。1)、股權(quán)成本(Cost of equity Ke) ①無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Kf % ②市場(chǎng)平均收益率Km % ③風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)β (公司相對(duì)股本市場(chǎng)的整體波動(dòng)程度) 股權(quán)成本Ke=Kf+β(Km－Kf) %2)、債務(wù)成本(Cost of debt kd) (1)總債務(wù)成本Kd 7% (2)所得稅率T 33% (3)凈債務(wù)成本(Kdt=Kd*[1T]) %3)、加權(quán)平均資本成本(WACC) 預(yù)測(cè)負(fù)債率D/(D+E) 24% 加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC＝Kdt*D/（D＋E）+Ke*E/（D＋E）=15% DCF計(jì)算及敏感性分析 DCF計(jì)算企業(yè)價(jià)值用WACC對(duì)自由現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，得到企業(yè)的價(jià)值。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率(Risk free rate) Kf＝%，為財(cái)政部5年期債券 收益率，與預(yù)測(cè)的5年期現(xiàn)金流期限相當(dāng)。具體預(yù)測(cè)結(jié)果見(jiàn)附表。預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流是各業(yè)務(wù)板塊預(yù)測(cè)的自由現(xiàn)金流的加總減去公司的總投資。各業(yè)務(wù)的基本假設(shè)除案例提供外，其余見(jiàn)附表。中國(guó)石油賣(mài)點(diǎn)！ 相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力 行業(yè)增長(zhǎng)率 圖222 確定投資主題第三章 DCF方法估計(jì)公司基本面價(jià)值 DCF法估價(jià)流程評(píng)估歷史績(jī)效 預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)情景預(yù)測(cè)現(xiàn)金流估算資本成本 計(jì)算股權(quán)價(jià)值 價(jià)值驅(qū)動(dòng) 因素財(cái)務(wù)指標(biāo) 分析行業(yè)增長(zhǎng)率市場(chǎng)占有率經(jīng)濟(jì)狀況階段劃分銷售收入各項(xiàng)費(fèi)用折舊自由現(xiàn)金流CAP模型債券收益率 +風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償各期現(xiàn)金流 貼現(xiàn)各期現(xiàn)值 累加圖231 DCF法估價(jià)流程中國(guó)石油的業(yè)務(wù)分為四大板塊：勘探與生產(chǎn)，煉油與銷售，化工產(chǎn)品和天然氣。5． 事實(shí)上的市場(chǎng)寡頭壟斷地位，相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的強(qiáng)大上游和天然氣資產(chǎn)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。3． 重組故事：1) 由中國(guó)石油天然氣集團(tuán)公司分拆而成，只保留具有生產(chǎn)力的資產(chǎn)及不足三分之一的雇員；2) 關(guān)閉效率低的煉油廠；3) 采取有力措施使化工轉(zhuǎn)虧為盈；4) 實(shí)施以提高回報(bào)率為本的管理制度；5) 降低資本負(fù)債率；6) 實(shí)施與業(yè)務(wù)表現(xiàn)掛鉤的管理層獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制。 4) 加緊整合零散的零售業(yè)務(wù)(加油站)，該市場(chǎng)占有率將大幅度地提高。而中國(guó)在石油輸出國(guó) 以外的國(guó)家中，是油氣儲(chǔ)量第四大國(guó)，產(chǎn)量則排在第五位。 確定投資主題 依據(jù)以上分析，可基本確定中國(guó)石油(PetroChina)的投資主題，即要向投資者講述的“故事”：1． 增長(zhǎng)故事：1) 全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度最快的經(jīng)濟(jì)體系之一，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率7%%2) 以能源消耗計(jì)算，中國(guó)是全球增長(zhǎng)最快的國(guó)家。案例中披露的中國(guó)石油(PetroChina)的經(jīng)營(yíng)策略也顯示了管理層對(duì)公司戰(zhàn)略地位和未來(lái)發(fā)展方向的良好把握。中國(guó)石油(PetroChina)的管理層核心人員都具有石油石化行業(yè)的豐富經(jīng)驗(yàn)和高層管理經(jīng)歷，其背景、知識(shí)結(jié)構(gòu)、年齡搭配都較合理，能夠獲得投資者的信賴。l 公司的經(jīng)營(yíng)受原油和成品油價(jià)格波動(dòng)影響，原油價(jià)格下降，將對(duì)公司的業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)狀況及探明儲(chǔ)量的價(jià)值不利。 降低煉制產(chǎn)品和化工產(chǎn)品的關(guān)稅；及一段時(shí)間后取消原油、煉制產(chǎn)品和化工產(chǎn)品進(jìn)出口的配額和其他非關(guān)稅壁壘。 加入WTO后，中石油所在的國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境將發(fā)生如下變化：該管道將于2003年竣工，2004年可開(kāi)始由新疆塔里木盆地將天然氣運(yùn)載至上海，屆時(shí)，公司的收入將大為增加。l 作為最大的天然氣供應(yīng)商，天然氣的民用、工業(yè)用和發(fā)電的巨大發(fā)展空間將帶來(lái)無(wú)窮的商機(jī)。l 原來(lái)的國(guó)企弊端難以迅速清除，政府的監(jiān)管會(huì)對(duì)公司的業(yè)務(wù)策略實(shí)施以及開(kāi)發(fā)或拓展業(yè)務(wù)或最大限度地提高盈利能力方面產(chǎn)生束縛。l 天然氣輸送和銷售在中國(guó)居于主導(dǎo)地位；及l(fā) 有一支經(jīng)驗(yàn)豐富并具有良好激勵(lì)機(jī)制的管理隊(duì)伍。l 較高的市場(chǎng)占有率；中國(guó)石油在原油、天然氣、主要成品油(包括汽油、柴油、航空煤油、燃料油。 此處利用SWOT分析的框架，即通過(guò)對(duì)目前以至未來(lái)幾年內(nèi)中國(guó)石油（PetroChina）的優(yōu)勢(shì)（Strength）、劣勢(shì)（Weakness）、機(jī)會(huì)（Opportunity）和威脅（Threat）的分析，來(lái)確定其競(jìng)爭(zhēng)地位，辨別其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，預(yù)測(cè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)。因此，將在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)保持相當(dāng)可觀的盈利水平。因此，中國(guó)石油(PetroChina)占主導(dǎo)地位的天然氣資源基礎(chǔ)和在管理長(zhǎng)距離管道方面較先進(jìn)的技術(shù)設(shè)施，將能夠使其繼續(xù)在中國(guó)天然氣市場(chǎng)中占據(jù)絕對(duì)市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者的地位。在這一市場(chǎng)中，中國(guó)新星和中石化的競(jìng)爭(zhēng)極其有限，天然氣領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)主要涉及到中國(guó)石油和中海油，這兩家公司的天然氣儲(chǔ)量比另外兩家公司大得多，但由于中海油只從事海上業(yè)務(wù)，所以這種競(jìng)爭(zhēng)也只限沿海地區(qū)。天然氣領(lǐng)域的絕對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在1999年前10個(gè)月，中國(guó)石油收購(gòu)了1000多個(gè)加油站，%增加到1999年10月的12%。因?yàn)榈胤狡放飘a(chǎn)品的質(zhì)量低，容易給發(fā)動(dòng)機(jī)部件造成嚴(yán)重?fù)p壞，因此中國(guó)多數(shù)司機(jī)喜歡選擇這兩家公司的