【文章內(nèi)容簡介】 原油價的波動2002E2004E2002E amp。 2004E布倫特油價預(yù)測 US$/桶凈利潤變化 % 凈利潤變化 % 從基準(zhǔn)預(yù)測的變化9902ECAGR (%)2002EROACE(%)從基本預(yù)測的變化9904ECAGR (%)2004EROACE (%) %5%% %5%% (a) %15%% %10%%The strip (d) %22%% %12%% (b) %26%% %16%% %31%% %19%% (c ) %47%% %27%%(a) 當(dāng)前基準(zhǔn)預(yù)測(b) 與1999實現(xiàn)的油價持平(c) 當(dāng)前油價US$(d) 即 2000年 US$, 2001年 US$, 2002年 US$, 2003年 US$$ 從表232中可以看出，人民幣兌美元的匯率波動對中國石油的現(xiàn)金流和凈利潤影響不大；但各業(yè)務(wù)板塊的經(jīng)營收入（EBIT）對匯率較敏感，其中,煉油與銷售的經(jīng)營收入尤其敏感。 融資成本對匯率也特別敏感。表232 匯率的影響2002E2002E變化 (%)Rmb/USD運(yùn)營收入 (EBIT) 勘探與生產(chǎn)46,83253,180 煉油與銷售3,8615,918 石油化工4,0354,557 天然氣6666— 其他2,9002,900— 總計51,76160,689融資成本 外匯損益凈額— 3,388— 利息收入186163— 利息支出4,6124,796 總計4,4268,021應(yīng)占聯(lián)營公司的利潤200200— 稅前利潤47,53652,867 所得稅15,68718,512少數(shù)股東權(quán)益前利潤31,84934,355 少數(shù)股東權(quán)益2020— 凈利潤31,82934,335現(xiàn)金流75,76481,278EBITDA83,45492,382第四章 相對估價方法估計公司價值 根據(jù)中國石油的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，在國內(nèi)外的石油石化行業(yè)同中國石油可比的石油公司應(yīng)具備以下相似特征：它們應(yīng)是規(guī)模巨大，經(jīng)營集中于新興市場，或/和國家控股的縱向一體化石油公司。 考慮國內(nèi)和國外的可比公司┄這兩類公司都不是很完美┄但更傾向于采用國外的公司作為對照，而不用國內(nèi)的。因為中國石油與H股或香港市場的相關(guān)性甚少，盡管也有H股上市，但中國石油與典型的中國概念股有本質(zhì)不同，比如它的全球運(yùn)作，巨大的市場資本化及很好的股票流動性?？傊?，相對估價法將著重于跟國際可比石油公司對照中國石油是如何展開其國際化經(jīng)營的?；究杀裙緫?yīng)是規(guī)模和業(yè)務(wù)集中于新興市場、資產(chǎn)規(guī)模和業(yè)務(wù)配置和成長性相當(dāng)?shù)囊惑w化石油公司，為此，將可比公司選擇范圍定在意大利的埃尼公司(ENI)、巴西石油公司(Petrobras)和西班牙的Repsol石油公司，因為這些公司最具下述相似點(diǎn)： 相匹配的規(guī)模； 資產(chǎn)主要集中于新興市場； 廣泛相似的資產(chǎn)比例； 受類似的宏觀因素驅(qū)動，如原油價格及石化產(chǎn)品的價格周期。 盡管如此，他們在以下方面與中國石油仍有著不同之處： 可考查的資產(chǎn)和管理記錄； 經(jīng)營成本結(jié)構(gòu)； 行業(yè)放松管制的程度和不確定性； 未來生產(chǎn)增長前景； 原油、天然氣和石油產(chǎn)品的定價機(jī)制。為使這種比較保險起見，也參照了三家美國的一體化的石油上市公司－Chevron，Conoco和Texaco。最后，認(rèn)為巴西石油為最相似的可比公司。表241中國石油與巴西石油對比比較項目中國石油巴西石油對中石油的評論生產(chǎn)增長1999－20041%pa10%pa生產(chǎn)增長率相當(dāng)?shù)?999年操作成本US$US$操作成本略有差異員工數(shù)480,00035,900員工人數(shù)極多現(xiàn)金流增長99028%14%現(xiàn)金流增長較慢可考的記錄NA長無上市公司可考記錄股息收益率%%股息率相對較高表242：可比石油公司的指標(biāo)分析公司名P/EEV/EBIDAP/CFPetrobrasENIRespolChevronConocoTexacoBP AmocoRD ShellExxon Mobil 選擇指標(biāo)，進(jìn)行估價 關(guān)于相對估價，仍使用傳統(tǒng)的市盈率P/E、股價/現(xiàn)金流（P/CF）、EV/EBIDA比率估價法。 基本假設(shè)是中國石油會以相對于巴西石油公司一般交易水平15－20%的折扣交易，原因有以下幾點(diǎn)：l 生產(chǎn)增長展望。巴西石油的歷史和預(yù)測生產(chǎn)增長顯著高于中國石油。國際著名投資銀行預(yù)測1999－2004年間巴西石油公司綜合年生產(chǎn)增長率為10%，而中國石油約為1%。l 現(xiàn)金流增長。權(quán)威預(yù)測1999－2002年間巴西石油公司綜合年現(xiàn)金流增長率為14%，而中國石油約為8%。l 員工人數(shù)。中國石油有48萬員工，而巴西石油公司員工數(shù)卻不到36萬。l 可考記錄。作為上市公司，巴西石油有較長的可考記錄。 估價 因此，基于資本市場的認(rèn)可程度，中國石油的市盈率可在10－13倍范圍內(nèi)取值，對應(yīng)的價格區(qū)間為：；EV/EBIDA若為6－7倍，則對應(yīng)的價格區(qū)間為：－。，對應(yīng)的市盈率為19倍,EV/EBIDA為9倍。結(jié)論：綜合權(quán)衡，定價建議 經(jīng)路演后，中國石油的認(rèn)購倍數(shù)不高,主要緣于投資者對該股的形勢拿不準(zhǔn)，持觀望態(tài)度。首先，它的集資規(guī)模超大，而且沒有高科技和電訊概念。 投資者猶豫的另外一個原因可能來自某些人權(quán)組織抗議中石油的母公司―中國石油集團(tuán)（CNPC）在蘇丹投資的煉油廠項目，蘇丹目前正因“侵害人權(quán)”受到美國的經(jīng)濟(jì)制裁。 還有一個原因就是目前在香港股票市場上，Ｈ股的表現(xiàn)很不盡人意。在經(jīng)歷1997年亞洲金融危機(jī)之后，香港股票市場頻創(chuàng)歷史新高，但代表中國企業(yè)的Ｈ股指數(shù)仍然疲弱，徘徊在歷史低位。 為了適應(yīng)這種情況，招股價定在貼近底限的位置，預(yù)期市盈率是10倍左右。附錄附錄1 中國石油凈利潤推導(dǎo)歷史數(shù)據(jù)調(diào)整數(shù)據(jù)199619971998199819992000E2001E2002E2003E2004E運(yùn)營收入 (EBIT) 勘探與生產(chǎn)36,93038,76535,50928,79748,45960,83745,78646,83247,15146,779 煉油與銷售11,60311,6223,5898792,0711,3432,4623,8614,7115,584 化工產(chǎn)品5351531,2463,8511,7527292,9434,0353,6592,233 天然氣1842242264414354115166369560 重估值損失1,122 其他1,2571,3801,5751,7731,8252,5502,7502,9003,0502,970 總計47,62748,93636,05123,61141,25359,94848,39051,76152,84052,186融資成本 外匯損益凈額2,5493,1251,8631,8632,20000000 利息收入1,0331,0481,3261,326640163174186199211 利息支出9,83910,86512,02910,0798,4416,1835,3684,6123,3291,832 總計6,2576,69212,56610,61610,0016,0205,1944,4263,1291,620應(yīng)占聯(lián)營公司的利潤423318888170200200200200200稅前利潤41,41242,57523,57313,08331,42254,12843,39647,53649,91150,765 稅項9,83312,2007,5374,31710,74017,86214,32115,68716,47116,753少數(shù)股東權(quán)益前利潤31,57930,37516,0368,76620,68336,26629,07531,84933,44034,013 少數(shù)股東權(quán)益87161575770200205050凈利潤31,49230,21416,0938,82320,75336,28629,07531,82933,39033,963現(xiàn)金流52,56555,87336,54359,53775,94171,03975,76476,64672,435EBITDA60,60065,29053,62850,79268,72088,89878,85383,45485,44685,484EBIDA58,46562,45043,71464,76379,97474,51978,73078,74373,521現(xiàn)金收入固定支付倍數(shù) 資本報酬率ROACE (%) 凈利潤現(xiàn)金流綜合平均增長率CAGRCAGR, 39。99E02E續(xù)附錄1:綜合平均增長率CAGRCAGR39。99E04E稅率(%)%%%%%%%%%%股息支付率%%%%%%3,3762,805凈利息支出7,8016,0205,1944,4263,1291,620股息16,32913,08414,32315,02615,283折舊12,97316,35417,57727,18127,46728,95030,46331,69332,60633,298息前收入EBI15,81927,64040,16532,42134,68035,40334,964每股收益EPS (Rmb)平均流通股 (百萬股)170,000170,000170,000170,000170,000160,000170,000170,000170,000170,000各業(yè)務(wù)板塊的收入 勘探與生產(chǎn)83,08194,48689,626109,495119,464101,963102,933103,748104,047 YoY(%) 煉油與銷售94,631105,331100,105114,572126,115118,419122,394125,499129,555 YoY(%) 化工產(chǎn)品19,37423,94321,27324,10028,10731,26131,77830,63728,729 YoY(%) 天然氣4,5025,1035,3206,0166,6568,0299,95212,12213,237 其他160263309300300300300300300 天然氣年增長率(%)