【正文】 益變動的程度。 ? 夏普提出的證券市場線（ Security market line, SML），界定了風(fēng)險和回報率之間的關(guān)系，適用于所有資產(chǎn)和證券，無論是有效的還是無效的。 15 ? 需要注意的是，資本市場線代表有效組合預(yù)期收益率和 標準差之間的均衡關(guān)系，它說明了有效投資組合和回報率之間的關(guān)系及衡量其風(fēng)險的適當(dāng)方法，但沒有說明對于無效投資組合即單個證券的相應(yīng)情況。非均衡狀態(tài)下的證券組合都落在這條直線之上或之下。資本市場線上 任何 一點都表示風(fēng)險資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)相結(jié)合而 得到的 風(fēng)險與期望收益的組合 。 ? 當(dāng)市場中存在無風(fēng)險資產(chǎn)和多個風(fēng)險資產(chǎn)的情況下，資本配置線（ CAL）就變成一條通過無風(fēng)險資產(chǎn)和市場資產(chǎn)組合的直線，此時，我們稱其為 ? 資本市場線（ Capital Market Line，簡寫為 CML），表示為： **( ) ( )pp f P fPE r r E r r?? ??? ? ? ???13 式中 rf為無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率，它是組合線的縱軸截距； E(rp*)為風(fēng)險資產(chǎn)組合的預(yù)期收益，σ p*為風(fēng)險資產(chǎn)組合的標準差； σ p為風(fēng)險資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)組合的標準差； [E(rp*) rf]/ σ p*是組合線的斜率。 結(jié)論二 ：市場資產(chǎn)組合 M不僅在有效邊界上，而且也是資本配置線與有效邊界的切 點。最終，投資者會將該股票吸納到最優(yōu)股票的資產(chǎn)組合中。如果投資者持有的最優(yōu)資產(chǎn)組合中不包括某只股票 X。 ? 為什么投資者都要持有相同的組合？ ? 由于 CAPM假設(shè)認為，所有投資者都將按照 Markowtiz的均值－方差模型進行投資組合的選擇，而且他們的投資期限與投資信念都相同，因此，他們必然會選擇相同的最優(yōu)風(fēng)險組合。其中，每個股票在該組合中的比例等于該股票的市值占所有股票市值的比例。這一假設(shè)也稱為“同質(zhì)期 望（ homogeneous expectations）”假設(shè)。這也是符合馬柯維茨模型 的。 5，所有投資者都能同時自由迅速地得到有關(guān)信 息，即資本市場是有效率的。 9 10 4，不存在任何手續(xù)費、傭金，也沒有所得稅及 資本利得稅。 2，投資者為理性的個體，服從不 滿足 (饜足 )和風(fēng)險 厭惡 假定。 收益與風(fēng)險的關(guān)系是資本資產(chǎn)定價模型的核 心。 第一節(jié) 經(jīng)典 CAPM 在資本資產(chǎn)定價模型中，資本資產(chǎn)一般被定義 為任何能創(chuàng)造終點財富的資產(chǎn)。 ?只有在非常理想的市場條件下才會成立。但是，這種方法不需要對投資者的偏好以及稟賦進行任何假設(shè)，也不需要考慮金融資產(chǎn)的供給和需求等問題。從微觀的角度看，無套利假設(shè)是指如果兩個資產(chǎn) （組合）在未來每一個狀態(tài)下的支付都是一樣的，那么這兩種資產(chǎn)（組合）的價格應(yīng)該是一樣的。 ? 投資者對證券的需求會共同影響證券的價格，一旦價格使得對證券的需求恰好等于它的供給，這時，投資者選擇了他們的最優(yōu)持有量，并且市場出清，達到了均衡。 ? Von Neunmann 和 Menstern 在 1944年提出期望效用函數(shù)理論，將經(jīng)濟個體在不確定環(huán)境下的決策行為描述為最大化期望效用函數(shù)的過程。如果仍然使用確定性環(huán)境下的效用函數(shù)，那么效用函數(shù)的值也將是一個依賴于未來經(jīng)濟狀態(tài)的隨機變量。 ?確定性市場環(huán)境：無論是消費者還是生產(chǎn)者，他們面臨的商品數(shù)量都是確定的值，相應(yīng)地效用水平也是確定的。 Debreu認為金融產(chǎn)品（或者說證券）是不同時間、不同狀態(tài)下有著不同價值的商品。隨著供給和需求的不斷調(diào)整，市場上每一個商品最終都會有一個確定的價格水平，在這個水平下，總供給和總需求相等，而每個消費者和生產(chǎn)者也都能實現(xiàn)他們最大化的目標。 兩種主流的金融資產(chǎn)定價方法 : ? 一般均衡定價模型 ? 套利定價模型 一、一般均衡模型 在一個經(jīng)濟體中有兩類經(jīng)濟活動人員 ?消費者：追求消費效用的最大化 ?生成者：追求的是生產(chǎn)利潤的最大化 二者的經(jīng)濟活動分別形成市場上各種商品的需求和供給。 資產(chǎn)定價的兩種基本方法 ? 現(xiàn)代理論金融經(jīng)濟學(xué)的一個核心內(nèi)容就是如何在不確定市場環(huán)境下為金融資產(chǎn)進行定價。1 第三篇 資產(chǎn)定價與 市場有效性 本部分我們將在資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上，導(dǎo)出資本市場的均衡模型 —— 資本資產(chǎn)定價模型（ capital asset pricing model， CAPM），并以此為基礎(chǔ)，研究多因素模型和套利定價理論。此外，在前面各章中我們經(jīng)常遇到一個概念 ——市場有效性，本部分我們將對有效市場假說（ effective market hypothesis， EMH）進行研究和介紹。換句話說，就是給定某種金融資產(chǎn)在未來所有可能狀態(tài)下的價值，如何確定這一資產(chǎn)在當(dāng)前的價值。市場的供需狀況會影響商品的價格，而價格又會進一步影響需求和供給。這個時候，我們稱經(jīng)濟達到了一個理想的一般均衡狀態(tài)。 金融市場和一般商品市場之間存在一個本質(zhì)的不同，那就是金融市場的不確定性。 ?不確定性的市場環(huán)境：商品數(shù)量是一個隨機變量，變量的取值依賴于未來經(jīng)濟狀態(tài)。這樣一來，人們就無法直接通過函數(shù)值來進行決策。 ? 證券市場一般均衡的形成過程 ? 給定市場中可供交易的證券，特別是它們未來的支付以及現(xiàn)在的價格，每一投資者從最大化個人期望效用的角度選擇最優(yōu)的證券持有量。 二、無套利定價模型 Modigliani和 Miller的無套利假設(shè)：指在一個完善的金融市場中不存在套利機會，也就是無成本地獲取無風(fēng)險利潤的機會。 套利定價方法與均衡定價方法 ?優(yōu)勢： ?某種程度上講，無套利假設(shè)只是“均衡定價論”的一個推論，即達到一般均衡的價格體系一定是無套利的。 ?缺陷： ?只能就事論事，由此無法建立全市場的理論框架。 7 第六章 資本資產(chǎn)定價模型（ CAPM） 資本資產(chǎn)定價模型是現(xiàn)代金融學(xué)的基石之一， 它是在馬柯維茨資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上，通過夏普 （ ）的 《 資本資產(chǎn)價格：一個市場均衡理 論 》 （ Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium）、林特納（ ）的 《 在股票組合和資本預(yù)算中的風(fēng)險資產(chǎn)估值和風(fēng)險 投資選擇 》 （ The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky investments in Stock Portfolios and Capital Budgets），以及莫辛 （ ）的 《 資本資產(chǎn)市場均衡 》（ Equilibrium in a Capital Asset Market）等的 三篇經(jīng)典論文發(fā)展起來的。 資本資產(chǎn)定價模型所要解決的問題是，在資本 市場中，當(dāng)投資者采用馬柯維茨資產(chǎn)組合理論選擇 最優(yōu)資產(chǎn)組合時，資產(chǎn)的均衡價格是如何在收益與 風(fēng)險的權(quán)衡中形成的；或者說，在市場均衡狀態(tài) 下，資產(chǎn)的價格是如何依風(fēng)險而定的。 8 一、模型的假設(shè) 資本 資產(chǎn)定價模型是在如下理論假設(shè)的基礎(chǔ) 上導(dǎo)出的（ 注意與新古典經(jīng)濟學(xué)的假定進行比較 ）： 1，投資者通過預(yù)期收益和方差來描述和評價 資產(chǎn) 或資產(chǎn)組合，并按照馬柯維茨均值方差模型 確定其 單一期間的有效投資組合；對所有投資者投資 起始 期間都相同。 3，存在無風(fēng)險利率，投資者可以按該利率 進行借貸 ，并且對所有投資者而言無風(fēng)險利率都是 相同的 。即市場不存在任何交易成本。 6，所有投資者關(guān)于證券的期望收益率、方差和 協(xié)方差都有一致的預(yù)期。依據(jù)馬柯維茨模型，給定一系列證券的價格和 無風(fēng)險利率，所有投資者對證券的預(yù)期收益率和協(xié) 方差矩陣都相等，從而產(chǎn)生了唯一的有效邊界和獨 一無二的最優(yōu)資產(chǎn)組合。 結(jié)論 一：所有投資者都將持有包含所有可交易資產(chǎn)的組合 ? 什么是市場組合？ ? 當(dāng)我們把所有個人投資者的資產(chǎn)組合加總起來的時候，借與貸將相互抵消，加總的風(fēng)險資產(chǎn)組合價值等于整個經(jīng)濟中全部財富的價值。這一資產(chǎn)組合就是市場資產(chǎn)組合，記為 M。 ? 為什么投資者持有的組合就是市場組合？ ? 投資者持有的組合必然是市場組合這是市場價格調(diào)整的結(jié)果。這就意味著市場中所有投資者對該股票的需求都為零，因此，該股票的價格將會下跌，當(dāng)股價變得異常低廉時，它對投資者的吸引力就會相當(dāng)大。因此，價格的動態(tài)調(diào)整保證了所有股票都能進入最優(yōu)資產(chǎn)組合中，問題只在于以什么價位進入。 ? 由于所有投資者都是采用 Markowitz 的均值－方差模型進行投資組合選擇的，因此，最終所有投資者選擇的風(fēng)險資產(chǎn)組合一定是在有效邊界上，而且是資本配置線與有效邊界相切的點。 所謂 資本市場線，是在以預(yù)期收益和標準差為 座標 的圖中，表示風(fēng)險資產(chǎn)的有效率組合與一種無 風(fēng)險 資產(chǎn)再組合的有效率的組合線。 對一個市場資產(chǎn)組合而言，資本市場線可以變形為： E(rp)=rf+ [E(rmrf)] （ ） mp??圖 51 資本市場線 ? 對資本市場線的進一步解釋 資本市場線描述了在市場均衡時，有效證券組合的期望回報率和風(fēng)險之間的關(guān)系：當(dāng)風(fēng)險增加時，對應(yīng)的期望回報率也增加。 由資本市場線的方程我們可以看到，均衡證券市場的特征可以由兩個關(guān)鍵的指標來刻畫：其一是 CML直線方程的截距，一般也可將其稱為時間價值；其二是 CML直線方程的斜率，一般也稱為風(fēng)險的價值，它告訴我們，當(dāng)有效證券組合回報率的標準差增加一個單位時，期望回報率應(yīng)該增加的數(shù)量。 ? 對于這樣的一種情況，夏普（ 1964）在他的研究中指出，分析可以通過一種相關(guān)但不相同的方法得到擴展。 結(jié)論三 : 單個資產(chǎn)的風(fēng)險溢價與市場資產(chǎn) M的風(fēng)險溢價是成比例的，與相關(guān)市場資產(chǎn)組合中證券的系數(shù)也成比例。 上述 β 系數(shù)定理可以表示為： E(ri)rf＝ β i[E(rM)rf] （ ） 其中： β i＝ cov(ri,rM)/σ M2 （ ） 18 資本資產(chǎn)定價模型 將公式（ ）的 β 系數(shù)代入公式（ ），得 到： E(ri)=rf+[E(rmrf)]β （ ） 該式即是 CAPM的經(jīng)典形式 —— 期望收